Psihologija

Zašto bi neke hrvatske dionice uskoro mogle porasti 50-100%

Uvodne napomene

Ova analiza je uvjetna (vjerojatnosna): pretpostavlja da

(1) se globalna financijska tržišta neće urušiti ili globalna ekonomija znatno nazadovati (u suprotnom slučaju je irelevantna). Iako smo toj nevolji vjerojatno izmakli, ne možemo ju odbaciti;
(2) Hrvatska neće ubrzo doći u stanje predvidivog defaulta (bankrota).

No, i u slučaju (2), osnovna teza ove analize vrijedi, jedino što će vrijeme ‘otkrića’ realne cijene biti dulje.

Ova analiza nije poziv na kupnju niti jedne dionice, samo moja razmišljanja i poziv na razmjenu ideja.

Ukratko

U ovoj analizi ćemo jednostavnom numeričkom analizom pokazati da
– su trenutne cijene nekih hrvatskih dionica značajno nerealne
– su cijene nekih dionica značajno više od ostalih odmaknute of fer vrijednosti
– te da stoga možemo očekivati brzo oslobađanje te vrijednosti

sljedećim argumentima:
(i) razdioba pada cijena pojedinih dionica je vrlo nerealna
(ii) takva nerealna razdioba ne može biti inducirana sistemskim rizikom (npr. strah od državnog defaulta)
(iii) zbog razmjera iracionalnosti se bliži trenutak kada će ‘tržište’ to shvatiti i reagirati

Drugim riječima, na osnovi iznimno male disperzije cijena pojedinih dionica pokazat ćemo da je tržište trenutno iznimno neefikasno na razini pojedinih dionica, te u cjelini (naime da ta neefikasnost nije 0-sume).

Pad američkog tržišta i pojedinih dionica

Sljedeći grafikon pokazuje promjenu cijene pojedinih dionica iz sastava DJIA od njegovog vrhunca 9.10.2007. do 13.3.2009.

DJIA je, iako najpopularniji, tehnički najlošiji indeks američkih tržišta. Kako su razni indeksi značajno korelirani, a ovaj se sastoji samo od 30 dionica (najlakše za računanje i prezentaciju), te kako je zaključak ove analize vrlo jasan (neosjetljiva na male pomake u ulaznim podacima, a bogme ni na velike), poslužit će nam dobro umjesto nekih kvalitetnijih indeksa.

djia

Napomena: više je aproksimacija i detalja, ali sve je napravljeno razumno, primjerice: na kraju razdoblja je cijena MO dobijena kao zbroj MO i PM (spin off 1-1), dividende nisu uzete u obzir, uzete su u obzir dionice koje su bile u sastavu indeksa na početni datum …

Ukupno, kao što vidimo, prosjek pada cijena dionica iz DJIA je bio 49,6% (ovo nije jednako padu DJIA jer se njegov sastav malo promijenio), pri čemu je, a ovo je naročito važno:
– standardna devijacija (VAŽNO: i ovdje kao i za hrvatske dionice iz računa izbacujemo po jednu dionicu s najboljom i najgorom izvedbom) pada dionica je 22% (za laike, ovo je mjere disperzije rezultata oko prosjeka; kako je ovo praktički normalna (u G. smislu) razdioba to znači da je cca. 68% rezultata svih dionica u rasponu [-71,6%, -27,6%], a cca. 95% rezultata u intervalu [-93,6%, -5,6%] – tko želi, može za DZ provjeriti da je u ovom konkretnom slučaju to otprilike tako)
– relativna standardna devijacija (u ovom slučaju definirana kao SD / prosjek) = 44%.
Ovo je ključni broj u analizi, pa molim da ga zapamtite.

Pad hrvatskog tržišta i pojedinih dionica

Za ovu svrhu kako nemamo ništa bolje, koristimo CROBEX. Zagrebačka burza eto ne objavljuje sastav Crobexa (!?) na pojedine datume, pa se nadam da sam ga dobro rekonstruirao (zaključak ne ovisi o takvim detaljima ovdje). Uzimamo u obzir izvedbu dionica koje su bile u sastavu CROBEXA na njegovom vrhuncu, 13.10.2007.

crobex-1

Jasno, već na prvi pogled možete vidjeti da ovdje nešto ne štima. Skoro sve dionice su pale skoro jednako (glavni izuzetak HUPZ kojeg na malom volumenu kupuje trezor, te upravo time i ilustrira glavnu tezu ovog članka, o čemu sad ne bih detaljno).

Numerički:
– standardna devijacija je 8%
– relativna standardna devijacija je 9% (odnosno, za dionice iz sastava DJIA je to 5 (!) puta veće)
Utjecaj sistemskog rizika – ekonomski, politički

Naivno bi se moglo reći: odlučan faktor pri padu cijena hrvatskih dionica je bila ekonomska i politička komponenta sistemskog rizika (uključujući i njegove podkategorije, kao što je regulatorni rizik):
– globalna kriza
– hrvatska kriza,
o koja se može manifestirati u svom ‘običnom’ dijelugospodarska kriza bez defaulta, ali koja uključuje smanjenje GDP, štoviše na naročito neugodne načine, kao što je trenutni crowding-out (uz rast kamatnih stopa, smanjenje likvdidnosti, povećanje nezaposlenosti i slično)
o moguće gospodarska kriza u svom eksremu, tj. nemogućnosti države da podmiri svoje vanjske obaveze.

Ove okolnosti zasigurno temeljito mijenjaju okolinu i upravo zbog toga bi, kad bi opisivale većinu izvedbe dionica, (u darvinističkom smislu) morale vrlo različito, zapravo radikalno različito, utjecati na razne tvrtke (primjerice prema njihovoj bilanci, poslovnom modelu, udjelu izvoza u prodaji, konkurenciji itd.).

Kao što smo vidjeli gore, kriza je znatno različito utjecala na WMT, MCD s jedne strane, te na AIG, C, GM s druge (detalji su jasni).

Znači jasno možemo zaključiti da ovaj dio sistemskog rizika ne opisuje glavninu utjecaja na cijenu. Iako se ovo čini očitim, postoje mnogi ulagači (među kojima su mnogi prilično educirani i upravljaju značajnim sredstvima) koji misle suprotno: da su njihove cijene s obzirom na ove okolnosti.

Svrha ovog članka je upravo pokazati suprotno: iako je ovo bio okidač za pad cijena, on je velikim dijelom opisan drugim faktorima, čiji doseg je vremenski kratkoročan i stoga ćemo uskoro svjedočiti znatnom rastu nekih hrvatskih dionica, kao i rastu tržišta u cjelini.

Utjecaj sistemskog rizika – likvidnost, panika

Kao što smo pokazali, gornja komponenta sistemskog rizika ne opisuje velik dio pada cijene. Kao što svi znaju, važan utjecaj na pad hrvatskih dionica imao je spiralni utjecaj sljedećih faktora (neki pogrešno smatraju da je on samo manifestacija gospodarskog i političkog dijela sistemskog rizika):
a) pad globalnih tržišta i razumijevanje da hrvatski budžetni model nije održiv, kao glavni okidač
b) iznimno negativan utjecaj mirovinskih fondova u prvoj polovici 2008. koji su brzim izvlačenjem novca iz OIF-ova multiplicirali svoj tržišni utjecaj (na cijenu) (eng. Market inpact), istovremeno kao grupa se pojavljujući kao kupci istih dionica koje su OIF-ovi prisilno prodavali
o ovo je bio ključni zamašnjak donje spirale
c) povlačenje novca ostalih ulagača iz OIF-ova i njhove daljnje brze prodaje (u uvjetima smanjene likvidnosti)
d) ‘pucanje’ ‘margin’ kredita i prisilna rasprodaja dionica
e) panika malih ulagača i racionalna očekivanja o padu pojedinih dionica zbog prisilne prodaje.
Ovo je bila iznimno snažna spirala u uvjetima smanjene likvidnosti, s utjecam kakav više vjerojatno nikad nećemo vidjeti.

Ova komponenta sistemskog rizika (utjecaja) opisuje jednako značajnu komponentu pada cijena kao i ekonomsko-politička. Nazovimo ovu komponentu sistemskog utjecaja ‘likvidnost’.

Zašto će ubrzo neke dionice porasti 50-100%?

Kao što smo vidjeli,
– znatna komponenta sistemskog utjecaja je likvidnost
– (ključno) ova komponenta je bila toliko dominantna da je poništila razlikovnu komponentu ostatka sistemskog utjecaja
– štoviše, očito je da je poništen i utjecaj pojedinačnog poslovanja tvrtki (individualna komponenta)
– razmjeri ovog ‘zamagljivanja’ su takvi da je standardna devijacija izvedbe pojedinih dionica u SAD 5 (pet) puta veća nego u Hrtvaskoj.
– što naravno znači da je cijena većine dionice u ozbiljnom raskoraku s fundametalnom vrijednošću.

Jasno je također da cijena dugoročno mora konvergirati fundamentalnoj vrijednosti.

Pogledajmo
a) kakvih će korekcija biti razmjera za pojedine dionice
b) kako će otkrivanje vrijednosti pojedinih dionica dovesti do porasta indeksa u cjelini.

Kao što smo vidjeli, u zadnjih godinu i pol dana radikalna promjena poslovne okoline radikalno je promijenila perspektive pojedinih tvrtki, što se jasno ogleda u radikalno različitim promjenama cijena pojedinih dionica na razvijenih tržištima, a u hrvatskoj se razlikovanje izgleda čak i smanjilo.

Pogledajmo kako bi izgledalo kad bi se to razlikovanje dogodilo u Hrvatskoj do razine samo polovice razlikovanja za dionice u DJIA (dakle da relativna st. dev. bude 22% umjesto 9%).

VAŽNO: sljedeći grafikon je samo ilustracija jednog mehaničkog scenarija i ni u kom slučaju ne ‘predviđa’ promjenu cijena pojedinih dionica

Najjednostavniji način da to napravimo, je da ‘rastegnemo’ odmak promjene cijene od prosječne promjene cijene razmjerno upravo tom odmaku. Evo primjerice ovako: pomnožimo li taj odmak s faktorom 3 za 15 ‘najboljih dionica’ dobijamo upravo relativnu standardnu devijaciju od 22%:

crobex-2

uz istovremeu promjenu pada prosjeka od -82% na -76,1%. To znači relativni porast tržišta od 32%.

Cijena nekim dionicama raste radikalno (u ovom scenariju 30% dionica raste između 40% i 150%).

Kad bismo za faktor promjene razlikovanja uzeli 4, dobili bismo
– relativnu standardnu devijaciju 28% (u SAD 44%)
– porast tržišta od 49%
– porast 30% dionica između 60% i 220%).

crobex-3

Naravno, netko ni mogao argumentirati da će zbog velikog rizika defaulta države, skoro sve dionice izgubiti skoro svu vrijednost, pa im je i trenutno malo razlikovanje primjereno.

Međutim, primjer Argentine pokazuje da tome nije tako (a i zdrava logika). U svakom slučaju će postojati tvrtke čija perspektiva neće biti ugrožena u potpunosti. To su naravno tvrtke:
– s jakom bilancom
– s fundamentalnim, neelestičnim proizvodom (hrana, gnojiva, duhan) ili tvrtke koje imaju manje-više osigurane narudžbe
– pogotovo ako te tvrkte mogu izvoziti (deprecijacija kune takvim tvrtkama može koristiti).

Znači, pokazali smo da cijene nekih dionica određene krajnje neefikasno, te da će neke od njih radikalno promjeniti cijenu, čim se se ova neefikasnost makar djelomično ukloni.

A ona će se ukloniti zato jer čak i u slučaju ‘Argentine’, ove valuacije nemaju smisla. Dolazimo do obratnog paradoksa:
– mnogi vjeruju da su valuacije besmislene (mnogi misle da su smislene)
– pokazali smo da valuacije jesu besmislene
– čim ‘tržište’ počne to uvažavati, cijene nekih dionica će se početi radikalno mijenjati zato jer je relativna valuacija dionica mnogo besmislenija nego valuacija tržišta
– što će dovesti do brze promjene cijena tih dionica
– što će dovesti do brzog oporavka CROBEX-a.

Koje dionice?

Vjerujem da će brzo otključavanje vrijednosti ubrzo zadesiti, između ostalih, ove dionice
– DDJH (presmiješna valuacija, primjerice P/BV = , cca. 14 mil. eur Mcap, uz sve velike dogovorene poslove)
– ADRS (loša vijest o konvergenciji propisa s EU zapravo je okidač za moguće preuzimanje TDR od strane PMI ili sl. – zapravo to znači ‘game over’ za ekipu iz Rovinja)
– VIRO (konsolidator u fundamentalnoj neelastičnoj branši, čijiće Q42008. rezultati vjerojatno znatno popraviti formalne pokazatelje)
– PTKM (smiješna valuacija, fundamentalna neelastična branša, s mogućnošću konkurentnog izvoza)
– KORF (smiješna valuacija uz kakvu takvu vlasničku brigu)
– KOEI (ne naročito atraktivna valucija, ali među prvima na meti mirovinaca)
– i hrpa manjih nelikvidnih s nevjerojatnim fundamentima (TKPR, LPLH, BDMR i slično)

Oglasi

10 replies »

  1. Prenosim komentare s originalnog posta:

    DM
    Slažem se sa tezom da su u oversold područje zašle i dionice društava sa jakom bilancom ili dobrim položajem na tržištu poput primjerice DLKV, KOEI, VIRO ili ERNT.
    Također pad nekih dionica (poput brodarskih) po meni je bio dodatno pojačan davanjem preuveličano negativnih prognoza o budućem poslovanju kompanija poput primjerice brodarskih kompanija u zadnjem kvartalu 2008.-e godine.
    Zaboravili ste spomenuti da su, među inim čimbenicima, na pad cijena dodatno utjecali kojekakvi paušalni i površni članci u pojedinim medijima (najsvježiji primjer o povlačenju ERNT sa burze , a što je uprava odmah opovrgnula).
    Po meni je faktor više od 40 % pada pojedinih dionica bila psihologija ulagača odnosno izrazito previše pesimistična očekivanja možda istih onih ulagača koji su do prije nekog vremena očekivali da Crobex “putuje nebu pod oblake”. i sami sudjelovali u stvaranju špekulativnog balona.
    Naravno sve to bilo je dodatno podgrijano svim čimbenicima koje ste nabrojali stvorivši tako izrazito negativnu spiralu. (pucanje margina, povlečanje novaca iz OIF-ova etc.).
    No, trend se vrlo brzo promijeni, uostalom oko Nove Godine neke dionice su već bile odradile “odbijanac” i do 100%.
    Sjetimo se DLKV za nekoliko dana sa cca 220 na 400, pa ATPL sa 470 na 750-800., itd..
    da ne nabrajam. Što je dionica više u o oversold području , to je mogućnost već visokog kratkoročnog odbijanca (i do 100% ) veća.
    Lijepi pozdrav
    DM
    (hvala na knjizi) 17.03.2009. (08:48)
    ODGOVOR
    @DM: Zahvaljujem na komentaru. Sve sto ste napisali stoji, s time da sam namjerno apstrahirao mnoge stvari kako bih opisao glavnu tezu, a to su razmjeri neefikasnosti, koji su uglavnom na negativnu stranu, te zbog njihova razmjera, njhovo ‘otrkivanje’ mora biti brzo, a time i otkrivanje neefikasnosti razine trzista. 17.03.2009. (09:10)
    sasko
    Članak je odličan i svi se slažemo oko toga da je naš market potonuo nelogično i previše. No to su čari burzovnog trgovanja. Jedina zamjerka je na spominjanje konkretnih dionica na kraju članka. I komentar cijena. Bez zamjerke 17.03.2009. (10:40)
    MLJ
    Da bih se slozio trebam prvo razumjeti a imam jednu nejasnu stvar koju ne mogu odagnati a taj je: da ‘rastegnemo’ odmak promjene cijene od prosječne promjene cijene razmjerno upravo tom odmaku. Evo primjerice ovako: pomnožimo li taj odmak s faktorom 3 za 15 ‘najboljih dionica’ dobijamo upravo relativnu standardnu devijaciju od 22%.
    Ako moze malo detaljnije objasnjenje?
    Poslije po slici vidim da postoji pozitivni odmak jer smo na prvim slikama imali samo negativni dio x osi no ne mogu si to predociti ‘racunski’…
    Inace, sastava Crobex-a se moze naci na http://zse.hr/default.aspx?id=179
    Mislim da nema sastava kroz povijest ali ovo je zadnji sastav od listopada prosle godine kada je napravljena zadnja revizija…
    Lijepi pozdrav,
    MLJ 17.03.2009. (12:38)
    ODGOVOR
    @MLJ: to ‘razmicanje’ je samo ilustracija, samo jedan moguci scenarij, i to jedan pitomi scenari. Samo pokazuje da bi se doslo na neku razinu ‘razlikovanja’, porast cijena nekih dionica mora biti jako jako velik.
    Podaci o sastavu Crobexa postoje na toj stranici, ali samo za trenutno stanje, ne i proslost. Nemaju nigdje povijest promjena, tako da ga mozes rekonstruirati. 18.03.2009. (11:44)
    nemo
    E, da je više ekipe kao što je ona iz Rovinja, HR bi bila Njemačka, a ne Banana…
    Hvala 20.03.2009. (16:59)
    εrrix
    Zanimljiva back of the envelope analiza, evo međutim par stvarčica:
    1) ako se slažemo da je sistemski rizik U RH narasao puno više nego u SAD-u i ako pretpostavimo da su dugoročni prospekti i domačih i američkih dionica jednako pali onda je i logično da je i disperzija pada cijena dionica ili negativnih prinosa manja u RH. Naime viši sistemski rizik se ogledava u višoj diskontnoj stopi a kao posljedica većeg rasta diskontne stope u RH u odnosu na SAD, smanjuje se i disperzija prinosa u RH. Stoga ja smatram da se razlika u disperziji prinosa može objasniti većim rastom sistemskog rizika u RH.
    2) sami pogled na sastav dionica iz DOW-a u odnosu na CROBEX ukazuje na to da je i za očekivati manju disperziju prinosa u RH. Naime DOW sadrži nekoliko banaka i AIG koje su u promatranom razdoblju doživjele financisjku kalvariju za razliku od recimo MCDL-a ćiji su fundamenti ostali relativno nepromjenjeni. U CROBEX-u nema takvih fundamentalnih razlika.
    Sve u svemu zanimljiv tekst, samo nastavite sa sličnim brain teaserima! 25.03.2009. (14:30)
    ODGOVOR
    @εrrix, zahvaljujem na javljanju. Ima dosta istine u tome sto govorite, ali je moja teza da je ovo tako radikalno nerazlikovanje da se mora raditi o necemu drugome, nego naprosto o jacem utjecaju sistemskog rizika. Ako se pak spustamo na razinu fundamenata pojedinih kompanija, najprjie napominjem da sam ad hoc izbacio outlayere, ovdje definiranek kao 1 tvrtka s vrha i dna (dakle 2/30 ili nekih 6,7% uzorka) u oba skupa. Zatim, fundamenti su itekako omogucili razlikovanje po raznim elementima: defanzivne industrije (VIRO, PTKM i slicno.) sprak jako ciklickih (brodari, građevinari), jake vs. slabe bilance … 26.03.2009. (09:24)
    Errix
    Slažem se, razilka u st. devijaciji jest velika.
    Ali onda mi nije jasno zašto niste preporučili dionice koje ste najviše razvukli, tipa INA ili Podravka nego ste preporučili dionice koje se nalaze blizu srednje vrijednosti distribucije. Drastičan pad dionica koje ste izdvojili bi možda ipak mogli opravdati očekivanim višim padom agregatne potražnje u RH i višim rastom sistemskog rizika u RH? 26.03.2009. (17:54)
    idealan
    E moj nenade, navlačiš ljude, a sve je to moć kapitala koju posjeduješ
    Očekujem
    DDJH 10 kuna
    PTKM 20 kuna
    KOEI 80 kuna
    itd.
    to je realno.
    lijep pozdrav 28.03.2009. (22:23)
    ODGOVOR
    @idealan. svatko ima pravo na svoju procjenu, i bilo bi mi drago vidjeti Vase izracune kako ste dosli do tih procjena.
    U nasem ‘inevsticijskom’ svijetu se inace podrazumijeva, kako vidim i Vi ste tome potpali, kad netko ima neke dionice,da kad pozitivno govori o njima da ‘navlaci’ ljude.
    No, postoje ulagaci, a vjerujem da znate da sam i sam takav, koji naprosto vjeruju u neke dionice, te ih zato imaju i naravno imaju pozitivno misljljenje o njima.
    Moja ulagacka strategija je ‘buy and hold’, te će tako uglavnom i ostati. Mjesečna prodaja nije veća od možda (nisam siguran) od 1% portfelja. Recimo, zadnjih dana sam prodavao ATGR i VIRo jer iako smatram da je odlična firma i vrlo potcijenjena, sadašnje prilike u nekima su daleko veće (lošije firme, ali daleko više potcijenjene dionice). Srećom sam ove dvije kupovao na daleko nižim razinama (nisam siguran, ali možda baš oko datuma pisanja ovog posta).
    Eo tako kad mi se obraćate s imenom, rado bih i da se predstavite pa da nastavimo konkstruktivnu diskusiju. 29.03.2009. (13:39)
    giga
    Samo da se javim i eto podrzim blog.
    A kolega idealan je jedan od onih sa PD-a, gdje samo lupaju cifre “od oka”. Ili je mozda racunao pa je dobio te vrijednosti, tko ce ga znati, mozda grijesim….
    Dobar clanak iako ne razumijem puno, ali odgonetavam pojam po pojam… 30.03.2009. (21:22)
    mirko
    pozdrav
    zanima me vaše mišljenje vezano za krizu
    da li je najgore prošlo ili nije?
    hvala 31.03.2009. (11:15)
    ODGOVOR
    @giga – hvala
    @mirko – mislim da je najgore proslo.
    – slom svjetskog gospodarstva necemo vidjeti
    – takoder vjerojatno ni hrvatski default
    – a cak i da bude losija situacija (prijetnja defaultom, pa onda MMF), opet ce mnoge firme nastaviti poslovati, mozda jos i bolje nego do sada … neizvjesnost je najvece strasilo, i ako se ovakav scenarij cak i realizira, tad ce ljudi postati svjesni da ni to nije najgore i osvijestiti se — pogledajte slucaj Argentine cije su dionice u stvari dobro prosle 31.03.2009. (13:47)
    mirko
    Što misliš o DDJH? Izašlo je izvješće, smanjenja dobit. Prihodi veći.
    P/S 0,1 ???? 31.03.2009. (15:33)
    ODGOVOR
    @mirko
    Ne razumijem se toliko u tu dionicu. Kupujem na osnovu toga da smatram da je jako feftina, da nece propasti, a da u najavi ima jako velike poslove. P/S=0,1 je zaista smijesno za bilo koju firmu koja nece propati, a pogotovo ovakvu koja ima neku perspektivu. Ne znam koliko dio od posla od 120+60 miliona eura za BOVove ide Djuri, a koliko Patriji, ali u svakom slucaju je to jako velik dio. 02.04.2009. (07:57)
    mirko
    Što misliš kamo dalje? Čini mi se da najgore slijedi. Si uspio izaći na svojim miljenicama?
    pozdrav
    mirko 21.04.2009. (15:04)

  2. Može komentar za INGR-u ,
    koja je izmanipulirana,.
    Konkretnije jel se mirovinci plaše ojačat pozicije ili…?

    Inače obkjašnjenja su ti čista 5-ica
    Pozdrav

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s