Trzista kapitala - Hrvatska

Povratak fundamenata; o optimizmu

U ovom postu vidjet ćemo kako se realiziraju neke teme iz prvih postova i kako je tržište počelo ‘prihvaćati’ racionalniji stav. Ako se razvoj i racionalizacija ovakvog stava nastavi, svjedočit ćemo daljnjem značajnom ‘otključavanju’ vrijednosti u mnogim dionicama (pa onda i tržištu u cjelini).

Podsjetnik: u prvom postu (i nekim sljedećima) pokazao sam

  1. kako cijene nemaju mnogo veze s fundamentima: one su uglavnom (bile) posljedica negativne spirale prisilne i manipulativne rasprodaje većine dionica po bilo kojim cijenama;
  2. kako je tržište u lock up-u nelikvidnog trgovanja na bez-veznim razinama; dominirano grupnim ponašanjem daytradera koji signale nalaze u nasumičnim varijablama (‘tržište leminga’), primjerice suptilnim promjenama globalnih fundamenata, što je nasumično jer razina cijena nije određena fundamentima
  3. kako su fundamentalni pokazatelji nerealno niski, čak i s obzirom na crne scenarije,

te procijenio kako će se s obzirom na tako nerelane fundamente – a kako su prestali glavni negativni razlozi tako drastičnog pada – pojaviti neki okidači, katalizatori (bilo kakvi), koji će dovesti do radikalnog porasta cijena nekih dionica, što će potaknuti porast i cijelog tržišta.

Za ilustraciju budućeg ‘otključavanja’ fundamenata, predložio sam praćenje nekih dionica (ADRS-P, DDJH, KOEI, KORF, PTKM, VIRO). U međuvremenu, te dionice su u prosjeku porasle 93%, CROBEX 54%, a S&P 500 24%.

Pogledajmo sada što se događa na razini fundamenata. Kao i obično, ‘fundamente’ u ovoj površnoj analizi aproksimiramo omjerom cijene i knjigovodstvene vrijednosti (eng. P/B, hrv. C/K).

U ovoj analizi promatramo dionice koje su

  • 13.3.2009. imale tržišnu kapitalizaciju barem 30 mil. kuna i imale prosječni 20-dnevni promet trgovanja barem 15.000 kuna, te
  • 7.6.2009. imale prosječni 20-dnevni promet trgovanja barem 50.000 kuna (u skladu s izrazitim povećanjem likvidnosti).

Ovime otklanjamo dionice koje zbog veličine nisu investibilne, te one kojima sporadično trguje i stoga im je cijena neodređena. Ostajemo na ukupno 63 dionice.

Izvor svih podataka u ovoj analizi je MojeDionice.

Sljedeći grafikoni pokazuju porast cijene grupa dionica s obzirom na njihov P/B.

U prvom su dionice podijeljene u 4 skupine:

  • P/B < 0,25 (‘vrlo jeftine’ dionice, misli se s obzirom na prosjek svih promatranih)
  • P/B između 0,25 i 0,5 (‘jeftine’) dionice
  • P/B između 0,5 i 1
  • P/B > 1 (‘skupe’ dionice).

U drugom grafikonu sam – kako bismo izbjegli sumnje u data dredging – prikazao drugačiji ‘presjek’: dionice su podijeljen u 7 skupina po 9 dionica (ova dva su broja zgodna jer je 63 djeljiv samo s njima i njihovim djeljiteljima): u prvoj skupini je 9 dionica s najmanjim P/B na 13.3.2009., u drugoj idućih 9 i tako dalje. Tj. od ‘najjeftinijih’ do ‘najskupljih’.

Vidi se značajna korelacija između porasta cijene i atraktivnosti fundamenata (površno iskazanih s P/B). Tržište napokon ‘razmišlja’!

Nemam vremena ažurirati analize iz prvog posta, ali pokazao sam da su cijene toliko neefikasno određene, da ova korekcija nije ni približno mogla otkloniti anomaliju.

Stoga, ako tržište i dalje bude reagiralo barem donekle racionalno, možemo očekivati relativno brzi rast fundamentalno atraktivnih dionica.

A što se u međuvremenu događa na tržištu:

  • značajna dnevna volatilnost cijena i dalje dolazi od krda tradera-leminga; prema nekima od glavnih paradigmi bihevioralističkih financija, oni su žrtve ‘hedonističke cenzure’ i precijenjivanja vlastitih kvaliteta – ne vide koliko bi više mogli zaradati jednostavnijom ‘buy and hold’ strategijom
  • neki značajni institucionalni ulagači iznova su stekli povjerenje u tržište i profesionalno izvršavaju svoju misiju
  • značajna korekcija prošlog tjedna je dopustila nekima od onih koji su propustili prethodni snažan rast (i stoga u skladu s kognitivnom disonancom zauzeli položaj ‘nevjernih Toma’) da se donekle jeftino ukrcaju u vlak
  • značajni strahovi kod jednog broja ulagača i tradera da je rast bio prevelik (koliko god bio iracionalan, on utječe na njih) koji ih tjeraju na prodaju i nevoljkost daljnjeg ulaganja
  • neki institucionalni ulagači kojima je u interesu pad cijene (odnosno tako misle jer pogrešno razumiju svoju misiju) imaju znatno manji psihološki utjecaj, ali ga i dalje pokušavaju iskazati; iako je moguće da ako propuste sve vlakove i ukrcaju se na kraju, na koncu postanu glavni zagovaratelji rasta cijana (što se klatno više otkloni od ravnoteže, to se jače otklanja na drugu stranu)

Aanalitičari’ i dalje unose zabunu na tržištu (da li namjerno ili iz neznanja?). Već dva mjeseca su svakodnevne njihove izjave kako ‘se ne vidi uzrok rastu’, ‘pokazatelji poslovanja drugog kvartala će odrediti trend cijena dionica’ i slično.

Zapitajmo se:

  1. koji od analitičara NIJE imao preporuke za kupnju određenih dionica na razinama CROBEX-a preko 5000? i
  2. koji od analitičara je predvidio ovaj izniman rast?

+ + +

I ostao sam dužan o optimizmu. Imao sam sreću neki dan ručati s možda našim najpametnijim bankarom (pod time mislim glavni direktor neke značajnije banke). I pita me odkud mi ovoliko optimizam za hrvatsko gospodarstvo koji slijedi iz ovoga bloga. Moj odgovor je (bio) da nisam naročiti optimist za hrvatsko gospodarstvo, ali jesam za loše hrvatske dionice jer su im cijene i dalje smješno niske, preniske s obzirom na njihovu (ne)kvalitetu.

Disclaimer: autor ima gorespomenute dionice osim ADRS, te druge hrvatske dionice.

17 replies »

  1. Prije svega htio bih vam zahvaliti na blogu jer se ovako kvalitetni tekstovi rijetko mogu pročitati u Hrvatskoj.
    Moje pitanje jest, ako imate stav o tome, što mislite o vrijednosti maloprodajnih i distribucijskih dionica, konkretno KNZM-R-A i TISK-R-A u uvjetima krize i sada oporavka tržišta? Da li smatrate da će iste nadmašiti ili podbaciti CROBEX?

  2. Moram priznati da sam ugodno iznenađen kvalitetom postova. Iznimno zanimljivo mi je pratiti ovakve stručno potkovane burzovne analize iako kao student ne baratam iole značajnijim kapitalom. Nadam se samo da ćete održati i određeni kontinuitet i frekvenciju u pisanju što je najčešći problem kod ovakvih (boljih) stručnih blogova.

  3. Mislim da je tržište kapitala previše kompleksno da bi nam oslanjanje isključivo na TA ili FA dalo odgovor. Tekst je zanimljiv i koristan te s pravom ističe važnost fundamenata. Međutim, donositi zaključke isključivo na osnovu jednog FA parametra je značajna simplifikacija analize. Ekonomska kriza je stvarna, ima svoje karakteristike i sve tvrtke nisu jednako ugrožene. Neke sa vrlo visokim P/B će pretrpjeti puno manje štete nego neke sa niskim P/B.

    Trend tržišta određuje sentiment ulagača, a on je u ovom trenutku podjeljen između dvije skupine. Mali ulagači koji imaju ograničen pristup stanju stvarne ekonomije povećavaju udio. S druge strane, insideri, OIF-ovi i mirovinci prodaju dosta dionica. Rast se uglavnom financirao novcima malih investitora (PBZ investor je napredovao u TOP 10 gotovo svih dionica), pitanje je koliko im je municije još preostalo. Ko će i kako financirati daljnji rast ?

    Posljednji paragraf kvari dojam. Kao da autor nije siguran u ono što je napisao pa traži alibi. Veliki, moćni, misteriozni, i k tome najpametniji, bankar koji pred Nenadom ostaje bez kontra argumenta izgleda kao dovoljno dobro opravdanje za moguću pogrešnu prognozu.

    Kvalitetan članak je uvijek dobro izbalansiran. Bilo bi korisno da smo dobili odgovor na pitanje što će se desiti sa P/B-niskim dionicama u slučaju pada tržišta ? Da li je struktura dioničara oslabila ili ojačala kroz ovaj rast ? Koliki je rizik kupovanja ovih dionica ? Da li su navedeni fundamenti održivi u budućnosti ?

    • @Twixer: (1) Niste razumjeli posljednji paragraf. Radi se o osnovnoj tezi ulaganja: prinos u odnosu na rizik. To znaci, cak i u ne narocito atraktivnom gospodarstvu, kao hrvatsko, dionice mogu biti povoljna kupnja, ako su jeftine. Za svaku investiciju postoji cijena po kojoj se isplati kupiti. A ovo je moje razjasnjavanje u tom paragrafu upravo zato da ljudi ne bi pobrkali dvije stvari. Naime, netko moze smatrati da se hrvatske dionice isplati kupiti vise od Norveskih, iako je norvesko gospodarstvo daleko bolje od hrvatskog – sve je stvar cijene.

      (2) Sto se tice insidera i nekih institucionalnih ulagaca, to je duga prica. Prodaja s njihove strane ne znaci da ce cijene pasti. Oni su inace losi prediktori (mozda nadjem vremena napisati vise o tome). A i inace nije istina da samo PBZ-CO kupuje; k tome, i on neke dionice prodaje – dobro mjesto za proucavati ovakve stvari je npr. ovaj link.

      (3) Izgleda mi kao da je vase podrucje ekpertize komercijalno bankarstvo, a ne trzista kapitala. Na trzistima kapitala ozbiljni autori ne moraju ‘traziti alibi’ jer stvari nikad nisu izvjesne. Ljudi iznose svoje stavove i znaju da se ne moraju ostvariti, sustav je kompleksan. Osim za (nazalost profesionalne) analitikante koji su na CROBEX=5000 davali snazne ‘buy’ preporuke, a na CROBEX=1500 savjetovali ‘oprez’. Oni uglavnom ne razumiju odnos cijene i vrijednosti: perspektive hrvatskog gospodarstva nisu vise od 3 puta losije danas nego prije 2 godine. A u ovom zadnjem clanku i nema predvidjanja, samo objasnjenje moguceg scenarija.

      (4) Slazem se da je trziste kapitala previse kompleksno da bi oslanjanje na neke paramatre dalo rezultat. Vjerujem da niste pazljivo citali jer upravo to cijelo vrijeme i navodim. Ovo je vrlo povrsna analiza, koja se oslanja na znacajno pojednostavljene simptome. Oni su bili naprosto vristeci, pa time ukazuju na nesto. Kao recimo da imas bolesnika s temperaturom 42C, jasno je da je bolestan iako je temperatura samo jedan vrlo povrsan simptom i ‘medicina je prekompleksna da se svodi na terrmperaturu’. Ipak, u prvim postovima mozete vidjeti opisane glavne elemente ovog kompleksnog sustava, koji su zapravo bit ove analize, a P/B je samo simptom s kojim radim jer mi je najjednostavniji – nemam vremena za slozenije analize.

      Vjerujem da niste citali pazljivo, ovo je jedino mjesto gdje je netko javno predvidio znacajan porast hravtskog trzista kapitala jos prije 3 mjeseca.

  4. Čestitke autoru. Meni osobno daleko najbolji blog burzovne tematike u HR i jedini domaći autor koji IMHO razumije tržište.

    Pozdrav.

  5. Također čestitke autoru. Slažem se s autorom o taktici buy and hold tj dugoročnom investiranju budući da je sve ostalo gatanje i kvaziinvestitorska aktivnost. Bez obzira na moju uvjetno rečeno long term investicijsku strategiju redovito bacim oko na “gledalicu” kao i na ovaj blog te bih autoru poželio još mnogo kvalitetnih i inspirativnih postova!

    • Mnoge dionice držim na skrbničkom upravo zato da ljudi ne bi previše pratili što kupujem (i što ponekad sitno prodajem). Ne zato jer bih mislio da to treba skrivati samo po sebi, nego upravo zato jer ljudi svasta izmisle pa dođu do krivih zaključaka. Ali onda ljudi opet svašta krivo zaključe, recimo čim staviš na skrbnički misle da si uzeo kredit itd.

  6. Nikola kaže:

    “Slažem se s autorom o taktici buy and hold tj dugoročnom investiranju budući da je sve ostalo gatanje i kvaziinvestitorska aktivnost.”

    Ja nisam dobio dojam da autor ima takav stav. Ova rečenica podrazumijeva prihvaćanje Hipoteze efikasnog tržišta a Nenad Bakić je u svojim dosadašnjim tekstovima IMHO jasno dao do znanja da vjeruje da je tržište iracionalno i nudi odlične risk/reward omjere. Nikako nebi rekao da je takvo analiziranje gatanje ili kvazinvestiranje. Na ovakvim valuacijama i ja sam za buy&hold ali 2007. nisam bio i isto tako kada tržište opet postane iracionalno skupo (a hoće) neću biti.

  7. P/B < 0,25 ’vrlo jeftine’ dionice

    što reci onda za TEP d.d. zadnja cijena 35 kn, BVPS 242 kn daju P/B od 0,2; a da ne spomenem da je solidna kolicina dionica isla po 20 kn znaci P/B ispod 0,1 … i ko zna koliko jos takvih dionica ima, gdje firme uspjesno posluju a dionica se prodaje za bagatelu

  8. dugo nisam procitao ovako kvalitetno štivo u vezi ZSE, bilo da se radi o TA ili FA.
    iako sam osobno vise spekulant, a manje investitor, uz dugorocni plan zamijene pozicije, nadam se da ce biti jos ovakivh clanaka.
    spremam blog u fejvoritse:)

  9. Za početak pohvala g.Bakiću na članku, na iskrenosti i stručnosti. Odgovor za split009, tj, više moje mišljenje. Tržište EU je izvrsna prilika za hrvatske tvrtke koje su konkurentne, logično. Ukidaju se carinske i druge fiskalne, te normativne barijere, a klijentela je brojnija. Po meni dobru persepktivu imaju tvrtke koje su u Europi već prisutne, a takvih ima pogotovo na tržištima istočne Europe. NJihovo poslovanje će dakle biti još lakše i profitabilnije. Naravno za njihovu kupnju bitno je i da su fundamentalno podcijenjene.
    Oni nekokurentni će doživjeti pak suprotan efekt od jakih iz EU koji pak neće imati barijera u Hrvatskoj. Također je bitno napomenuti da neke hrvatske tvrtke za sada jako dobro prolaze zahvaljujući CEFTA-i, no treba imati u vidu da će to trajati samo još neko vrijeme, dakle do ulaska u Uniju.

  10. Po meni su pet ključnih stvari koje treba sagledati pri promišljanju današnjeg tržišta kapitala:1.Sagledati kretanje cijena i fundamenata u prošlosti jer bez toga je jako teško pravilno projicirati budućnost.2.Procijeniti dali smo danas svi zajedno kao društvo više informirani i upoznati sa tržištem kapitala nego npr. 2004-2005g i što nam u tom smislu donosi nadolazeći period.3.Kakve nam šanse otvara ulazak u eu i dali nam ono donosi povjerenje i prednost u odnosu na jučer kod mogućih stranih investitora.4.Pravilno sagledati razloge drastičnog pada tržišta tokom proteklog razdoblja.5.Promisliti kakav je u nadolazećem razdoblju interes države po tom pitanju i dali će pojavljivanje novih izdanja(IPO-a) kao i moguća i očekivana preslagivanja(preuzimanja) vlasničkih porfelja donijeti veću likvidnost i rezultirati povećanim interesom na tržištu kapitala.

    Tek kada sami nađemo odgovor na ova pitanja možemo iz današnje perspektive donositi racionalne i pravilne odluke.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Google photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

Spajanje na %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.