Trzista kapitala

Rizik zemlje opravdava CROBEX 2500-3000

(posjetioce koji su ovdje prvi put molim da najprije pogledaju ova dva ključna posta”Hrvatske dionice su i dalje vrlo jeftine” i “Zašto bi neke hrvatske dionice uskoro mogle porasti 50-100%“, ali i ostale)

U prethodnim postovima objasnio sam zašto su fundamenti tvrtki („mikro razina“) opravdali veće valuacije hrvatskih dionica. One su bile toliko niske, da čak uzevši u obzir i rizik zemlje („country risk“), cijene nisu bile opravdane. Ipak, jasno je da je rizik zemlje (makro) glavni element valuacije hrvatskih dionica.

U ovom postu pokazujem kako impresivan rast globalnih indeksa i značajno smanjenje hrvatskog spreada opravadava veće valuacije hrvatskih dionica. Pogledajmo najprije spread (par: hrvatska euorobveznica kupona 5% i dospijeća 15.4.2014. i njemačka obveznica kupona 4,25% i dospijeća 4.7.2014.) :

Image Hosted by ImageShack.us

Tehnikalije u analizi koja slijedi su možda naporne, ali vidjet ćete da su rezultati (prikazani grafikonima), lako razumljivi. Ako želite, možete prvo pogledati grafikone, pa onda pogledati objašnjenja.

Prije argumenata molim vas da se prisjetite kako je moja prognoza objavljena 16.3.2009. o mogućem rastu nekih dionica 50-100% većini bila nevjerojatna (tada je CROBEX bio na razinama oko 1330, koja je većini izgledala toliko normalnom da su skoro svi ‘analitičari’ govorili da ‘ne vide razloga za rast’ i slično. To su (jer su to skoro svi naši profesionalni analitičari) isti oni koji su na razinama CROBEXa od preko 5000 davali preporuke za kupnju.

Znam da jednako tako nevjerojatno sada izgleda stav iz naslova, ali evo argumenata.

Ukratko:

  1. Rizik zemlje aproksimiramo spreadom određenog para obveznica: njemačke državne i hrvatske euroobveznice dospijeća 2014. (zbog valutnih okolnosti, prvenstveno tečaja USD i EUR koristimo kao benchmark Njemačku umjesto SAD; više o tome zašto je ovo samo aproksimacija kasnije).
  2. Stavljamo o omjer taj spread prema omjeru razina DAX i CROBEX i pokazujemo da je trenutna divergencija s obzirom na povijesne podatke 30-50%.
  3. Pokazujemo kako je ovo treći slučaj u zadnjih 18 mjeseci takve divergencije, a prethodna dva su se razriješila snažnim rastom CROBEX-a u odnosu na DAX.
  4. Uzimamo (kvalitativno) u obzir druge elemente sistemskog rizika i pokazujemo kako i o s obzirom na njih analiza ‘drži vodu’.

Naravno, situacija se može razriješiti i značajnim povećanjem hrvatskog spreada (malo vjerojatno s obzirom na očekivane fundamente, a samo po sebi neće jer je to tržište daleko efikasnije od tržišta hrvatskih dionica).

Jasno, ovako mehanička analiza nije potpuno uvjerljiv argument sam po sebi. Ona je osnažena sa, i ujedno osnažuje prethodna razmatranja na ovom blogu (ako ste prvi put, molim da svakako pogledate prve postove, počevši od ožujka – oni su i dalje vrlo aktualni).

NAPOMENA 1: Ovdje razumijemo utjecaj glavnih inputa i ne detaljiziramo sve izračune – mnogi od njih se mogu postaviti na razne načine, ali vjerujemo da je pažljivom čitaocu jasan međuodnos varijabli i osjetljivost izračuna na neke tehničke pretpostavke. Vjerujem i da čitalac razumije da ovo nije analiza profesionalca (osobe koja je plaćena da se ovim ‘bavi’); znači možemo biti neformalni.

Konkretno: primjerice, nisam računao korelacije (numerički), zadovoljio sam se grafikonima (vizualno). Vjerujem da će Vam iz rezultata biti intuitivno jasno kolika je margina pogreške i gdje mogu biti rezultati s obzirom na varijaciju inputa.

Neke napomene kasnije, prijeđimo na rezultate.

Sljedeći grafikon prikazuje usporedbu dvije varijable unutar zadnjih 12 mjeseci:

–          relativnog odnosa DAX i CROBEX (plavi grafikon), ako je  na bazni datum, u ovom slučaju 31.7.2008., odnos jednak 100; primjerice, ako DAX do nekog datuma naraste za 30%, a CROBEX 20%, vrijednost varijable će biti 130/120= 1,083

–          relativne promjene spreada kao gore (crveni grafikon) na sljedeći način: na bazni datum je vrijednost varijable 100; ako je spread u baznom datumu bio 123,4 bps (što jest), a u nekom drugom 246,8 bps, onda je vrijednost varijable točno 200.

–          radi usporedivosti (da ne crtam na 2 osi) je drugi grafikon pomnožen s koeficijentom 1/12, tj. sve vrijednosti su jednake 0,15 originalnih vrijednosti (jasno, koreliranost je invarijantna na tu modifikaciju)

–          odnos DAX i CROBEX je modificiran s obzirom na tečaj HRK:EUR, tj. CROBEX je izražen u eurima.

Ovaj grafikon indicira da trenutno postoji značajna diskrepancija u valuaciji hrvatskih dionica, s obzirom na državni rizik (izražen u terminima spreada hrvatskih državnih obveznica).

U zadnjih godinu dana se 2 puta pojavila takva diskrepancija:

–          vrhunac prve je bio 3.12.2008. što je bilo razriješeno do 20.1.2009. (rast CROBEX-a od 16%, uz pad DAX-a od 7,5%, dakle relativni rast CROBEX-a od 25,4%)

–          vrhunac druge na 18.3.2009. (slučajno ili ne dan iza mog prvog posta), što je bilo razriješeno do 1.6.2009. (rast CROBEX-a od 71,4%, uz rast DAX-a od 18,7%, dakle relativni rast CROBEX-a od 44,5%.

Sadašnja diskrepancija je treća i za njeno razrješavanje je potreban rast CROBEX-a od oko 40%; ako bi početni datum (točno prije godinu dana) realno odražavao rizik zemlje, izražen u terminima spreada, onda bismo za dovođenje valuacije na realnu razinu mogli očekivati rast CROBEX-a na nekih 2600.

Nameću se tri pitanja:

  1. Na koji datum možemo smatrati da su valuacije u skladu?
  2. Što je s drugim elementima rizika zemlje, koji se ne reflektiraju (u potpunosti) u cijeni hrvatske euroobveznice?
  3. Kako znamo da će se, i što je potrebno, da bi se diskrepancija uklonila?

Umjesto egzaktnog odgovora na prvo pitanje (koji i nije moguć), pogledajmo nekoliko alternativnih baznih datuma:

(31.5.2008. – multiplikator 1/12 za spread)

(31.12.2008. – multiplikator 1/2 za spread)

(31.12.2007. – multiplikator 1/5 za spread; ovaj grafikon nije korigiran s obzirom na tečaj HRK:EUR, samo zato jer mi se nije dalo tražiti povijesne podatke – slika je kvalitativno ista)

Ovi razni datumi sugeriraju diskrepanciju 35-60%, odnosno razine CROBEX-a od 2500 do 3000.

NAPOMENA 2: Ovi grafikoni su samo jasna ilustracija stvari. Za tehnički valjanu analizu treba uočiti da odnos između spreada obveznica i dionica nije linearan. Što znači da porast spreada od 100 i 200 bps ne bi trebao proizvesti srazmjerno povećanje diskonta na hrvatske dionice. To se jasno vidi iz formule za cijenu dionica prema modelu stalnog rasta P = d / (k-g) (naravno ne podrazumijevam ovdje da bismo u ovom trenutku trebali tako računati cijene hrvatskih dionica, govorim o teorijskom međuodnosu varijabli).

NAPOMENA 3: Zato nema smisla promatrati ovu analizu u područjima radikalno drugačijeg spreada (recimo tijekom 2005., 2006. kad je bio npr. 50 bps). Za razdoblja prije 15.10.2007. (vrijeme eskalacije krize) relevantna je analiza u prethodnim postovima.

p.s. Nikako ne propustite novi post na blogu Euklid!

20 replies »

  1. Iako je analiza vrlo zanimljiva, postoji vrlo jednostavno objašnjenje za trenutnu diskrepanciju. Osim što nas je naš vrli bivši premijer napustio u ključnom trenutku i time destablizirao cijelu državu, činjenica je i da koliko znam Njemačka nije uvela dodatni harač građanima svoje države. Većina zemalja svijeta se ponaša anticiklički, jedino hrvatska vlada gura zemlju dublje u ponor posežući dodatno u džepove svojih ionako visoko oporezovanih građana. Ovo će jasno smanjiti potrošnju, što će posljedično umanjiti i profite tvrtki. Što to za valuacije dionica znači, valjda ne treba posebno razjašnjavati.

    Postoji i drugi način usporedbe crobexa i indexa vani koji otkriva vrlo blagu precijenjenost u ovom trenutku. Ako je jedna USA, u kojoj se kriza neznatno ublažila zahvaljujući državnoj potrošnji, uspjela ostvariti rast dioničkog tržišta od cca 50% (S&P 666 na 996), s čime bi mi to trebali opravdati veći rast od istih 50% (1240 + 50% = Crobex @1850)? Ja stvarno ne vidim čemu bi se trebali veseliti. Stvar se dodatno komplicira ako pogledamo koliko je REALNI rast USA indexa, jer dolar je u međuvremenu potonuo, ako pokušamo S&P izraziti u nekakvoj eurskoj ekvivalnetnoj vrijednosti onda vidimo da je rast svega 34%.

    Vrijeme će pokazati… Crobex uistinu ima mogućnosti za još nešto rasta, ali samo ako će taj rast biti praćen i adekvatno velikim padom. Još se u povijesti nije dogodilo da je recesija završila sa V dnom, pogotovo ne credit-driven recession. S druge strane, bezbroj je bear market rallya koji izgledaju upravo ovako, kao ovaj sada. Nakon rallya zna se što slijedi.

    • Durden, hvala na komentaru. Ipak, vjerujem da niste pažljivo pogledali analizu jer sve što govorite se ogleda u državnom riziku, a hrvatski spread se smanjuje. Čini se da odlazak premijera i nije tako loš za ovu državu. ‘Harač’ vjerujem da niste razumjeli jer se radi o pozitivnom koraku. Najprije, taktički je OK jer se njime kupuje vrijeme za prave korake (smanjenje troškova u državnom sektoru, konkretno otkaze i smanjenje plaća, te ostalih troškova). Također je OK jer naš problem nije takav da nam služi kontraciklički korak. Naša potrošnja je daleko prevelika i stoga ovaj korak koji smanjuje potrošnju je u pravom smjeru. Hrvati troše previše, s obzirom na vrijednost koju stvaraju (i tako već 20 godina) i svi trebaju razumjeti da će u idućem razdoblju trebati živjeti 20-30% skromnije.

  2. Vidio sam taj detalj, no on je sadržan u činjenici da postoji disproporcija na samoj desnoj strani grafa između DAXa i Crobexa. Očigledno to priznajem, pa nema potrebe iću u detalje. Ipak mislim da stvari u ekonomiji nikada nisu tako jednostavne da se usporedbom dva/tri parametra može odmah imati čvrst stav. To je naprosto nemoguće.

    S drugim dijelom tvog komentara se apsolutno ne slažem. Prvo i osnovno, situacija u kojoj se nalazi Hrvatska se jako malo razlikuje od situacije u kojoj je npr. USA. U oba slučaja je točno da su građani prezaduženi i predugo živjeli na kredit, ali još gore od toga izgleda državni sektor u oba slučaja. Nevjerojatno je optimistično s tvoje strane očekivati da će tek sada, kada će posegnuti još dublje u džep vlastitih građana, vlada ove države krenuti u smanjenje troškova u državnom sektoru. Zar do sada nisu imali dovoljno vremena i razloga? Štampa je prepuna podataka u kojima se vidi da će sa prihodovne strane uzeti i do milijardu i pol kuna više od građana (od tebe, mene itd…) a da su istovremeno rashodovnu stranu proračuna umanjili za svega cca 200 mil kuna. Smiješno. Svima je već jasno da su rashodi ti koje treba regulirati. Činjenica je da Hrvati troše puno, ali kurbin pir je prošao pa tako i ta potrošnja. Međutim preusmjeravanje “viška” dohotka državi da bi manje trošili je nonsens.

    Na kraju, vratimo se na Crobex, ako ćemo po tebi u idućem razdoblju živjeti 20-30% skromnije (uglavnom se slažem), na koji način bi to moglo pozitivno utjecati na tržište kapitala? Skromni život je odlika manjka novca, a poznato je da burze rastu samo na viškovima kapitala, dakle ako ćemo imati manje za život, za burzu će ostati još puno puno manje.

    Sigurno znaš za Kostolonayevu usporedbu ekonomije i burze. Dvije kade, velika i mala. Velika je ekonomija, mala burza. Kada je velika puna vode (ekonomija u procvatu) ponešto se prelije i u malu i raste i burza. Ali kad se pipa zatvori (trenutna situacija) jednostavno nema dovoljno vode da se prelije i burza pada. Puno brže nego je rasla, imali smo priliku uvjeriti se.

    Zaključne misli: istina je da su burze puno puta iracionalne i dugo mogu ići svojim putem diskonektane do realne ekonomije, ali ipak, očekivati da će se živjeti 20-30% lošije, a da burza ima (podosta po tvojoj procjeni) prostora za rast je vrlo nelogično. Jedno ili drugo može, ali zajedno – nikako.

    Također vjerovati da ono što država uzme je OK jer će smanjiti potrošnju je po meni jako krivo. Država ništa ne proizvodi i svaki postotak koji uzme guši i gura u propast realnu ekonomiju. Zato je ovaj harač upravo to, harač. Cijena koju plaćamo za nesposobnost vlade da smanji apetite. Na kraju će nas to JAKO skupo koštati.

    • Postovani,
      mislim da niste pazljivo citali ovaj i iduce postove.

      Upravo stalno upozoravam na gresku gdje se realnom razinom smatra neka slucajno dosegnuta razina (1240 ili sl.).

      Sto se tice Kostolanyja, mislim da on nije autoritet. Doduse, iznimno je popularan među hrvatskim traderima, ali ja to više doživljavam kao ‘kratki kurs iz burze i svega’ kojim se pokušava izbjeći čitanje obvezne literature; naravno takav pristup vodi k površnom znanju.

      Što se tiče politike, nisam glasač HDZ-a, ali mislim da će Kosor odigrati jako dobru ulogu i da je na pravom putu, o tome više drugi put.

      • Kostolany je popularan zato jer je jedan od rijetkih stranih burzovnih teoretičara koji je preveden na hrvatki jezik, skupa s Grahamom i još par njih. Činjenica da ga se toliko citira po forumima govori zapravo o tome da domaći traderi ne čitaju previše literaturu na engleskom, a nje je na Amazonu pravo obilje, samo treba znati odabrati dobre autore. Znači plitko nam je i tržište i traderi.

  3. Dosta stručno obrađujete pojedine teme, sto je za pohvalu… ja sam isto misljenja da nas ceka rast trzista… prvenstveno zbog stabilizacije situacije u svijetu, te bi konacno kao produkt toga trebao biti i pozitivan money flow sto se tice platne bilance hrvatske… vise eura znači i vise kuna na trzistu a time i rast burze…

    kako komentirate stagnaciju rasta M1 monetarnog agregata u SAD-u koji je predhodio ovoj krzi koja nas je zadesila…

  4. Uglavnom se slažem sa predviđanjem i neovisno o njemu baš nedavno ( zadnjih desetak dana ) pokušavam odgonetnuti do kuda bi mogao Crobex ( iz sebičnih razloga ).
    Prema mojim procjenama razina crobexa bi trebala dostići 2.400-2.450 bodova da bi dostigla neku fer vrijednost prema ostalim indeksima.
    No kako očekujem da američki i EU indeksi potegnu još desetak posto up, moguće da se rast crobexa produži i iznad moje procjene.
    Bilo kako bilo, trenutno kupujem jer sam uvjeren u rast cijena dionica.

    No ono što bih volio znati jest tajming u kojem očekujete da se vaša prognoza ostvari?

    Pozdrav i sve pohvale dosadašnjim tekstovima

  5. Štovani gospodine Bakić detaljno sam pročitao Vašu analizu nekoliko puta. Moram priznati da u njoj ima dosta logike i kada bi se radilo o normalnoj zemlji bio bih sklon apsolutno se složiti s Vama.

    Međutim, mislim da je dosta teško vući korelacije sa vanjskim indeksima u ovom trenutku primarno zbog makroekonomskog stanja kod nas kao i zbog političkog okruženja. Slažem se da je gospođa Kosor krenula u dobrom smjeru barem u teoriji. Osnovno je pitanje: ako i ima korektne i poštene namjere da li će joj korumpirano okruženje dozvoliti da ih provede. Osobno – čisto sumnjam. Korijeni korupcije su jako duboki i lobi koji stoji iza toga je masivan, dobro organiziran i povezan. Meni se čini da će to završiti kao napad na vjetrenjače i da će ona u određenom trenu biti primorana da odstupi.

    Udar kriznog poreza i povećanja PDV-a će samo u vrlo kratkom razdoblju dati vladajućima da dođu do daha. Ali i nadalje nepokrivene ostaju ogromne sume. Cca 10-12 milijardi kuna uz predviđeni pad GDP od 5%. Što ako se ispostavi da je taj pad još veći? Koliko će onda državi faliti novaca da preživi do slijedećeg budžeta. Od kuda će uzeti te novce? Pretpostavljam od građana međutim nameće se pitanje da li će građani i dalje na to mirno gledati.

    Nadalje, baš ne bih previše vjerovao niti fundamentima u US. Razne se igre tamo igraju i iz aviona se vidi da je Q2 namješten da je EPS koncenzus pobjeđivan za cent ili dva u većini slučajeva što nikako ne smatram slučajnošću ali isto tako da revenue i profiti strmoglavo padaju. Može se dogoditi da trend rasta umjetno održe još neko vrijeme ali iscrpiti će se i stimulusi. Ako krenu sa novima pitanje je kako će nastupiti kreditori kao Kina i sl. Već sada su im aukcije propale. Privid uspjeha je dobiven time što su Goldman i JPM uglavnom kukpovali a strani kreditori su u postotku jako podbacili. Nezaposlenost raste, fundamenti se rapidno pogoršavaju a fraza “better than expected” je glavna misao vodilja koja diže indekse vani iako su rezultati zapravo katastrofalni.

    Bojim se na jesen da će doći do 4. rebalansa gdje će se još dublje POKUŠATI gurnuti ruka u đep građana samo je pitanje da li će to proći i kako će proći.

    Novci opet lete u čarape i likvidnost se polako ali sigurno isisava. Ista stvar se događa sa bankama koje kreditiraju državu (rupu bez dna) i time ubijaju i zdravo tkivo a gangrena se širi.

    Da, vani će se nastaviti vjerojatno uptrend no osnovno je pitanje da li će i kod nas, sa kakvom likvidnosti tržišta. Jesen donosi dosta turbulencije i svašta se može dogoditi. Početak slijedeće godine mislim da ne nosi ništa dobra. Niti u svijetu a pogotovo ne kod nas. Tko preživi pričati će.

    Srdačan pozdrav.

    • Postovani Mali Mujo,

      zahvaljujem na komentaru. Ipak, mislim da radite gresku koju sam opisao u prvim postovima: Vas argument ne uzima u obzir valuaciju (sto bi trebalo biti elementarno), tj. ‘primjenjiv’ je na bilo koju valuaciju (recimo i na Crobex od 2300, 1300 ili 13).

  6. Štovani gospodine Bakić,

    slažem se sa logikom i pristupom. Međutim, po meni, postoje neka otvorena pitanja na koja je dosta teško dati odgovor u ovome trenutku a smatram da će imati veliki utjecaj u procesu valuacije pa evo nekih od njih:

    – kako će se kretati tečaj kune,
    – hoće li doći (ili bolje kada će doći) do urušavanja tržišta nekretnina ( 4. rebalans ili novi budget za 2010 jer će se pokušati nametnuti gomila novih poreza na građanstvo),
    – hoće li doći do nereda i u kojoj mjeri,
    – unutarnja likvidnost (odnosno nelikvidnost),
    – varijabla vremena trajanja cijelog ovog cirkusa,
    – dostupnost i uvjeti stranih kredita,

    I u konačnici ako govorimo o Crobexu:

    – kakvi će biti fundamenti dionica unutar indexa u Q3 odnosno Q4 odnosno kakva će im biti perspektiva za 2010.

    Osobno nisam siguran da će sve sastavnice Crobexa doživjeti kraj ove krize time više što se stvari tek zahuktavaju kako mi se čini. Ono što ide na ruku stavu o rastu je da je solidan broj dionica prešao u “čvrste ruke”.

    Po meni je osnovno pitanje trajanja krize što povlači za sobom mogućnost da i te “čvrste ruke” s vremenom popuste ne zbog pada cijena nego zbog potrebe da sredstva uložena u dionice alociraju negdje dalje kao što je recim održavanje hladnog pogona odnosno u slučaju OMF-va kupovina obveznica po direktivi MINFIN što smo već vidjeli ( priča o ukidanju obveznog 2. stupa je bio mali “push” da bi fond manageri shvatili da moraju kupovati obveznice kako bi monstruozni državni aparat još malo opstao).

    Ne mogu se oteti utisku da se kockice mozaika polako slažu, da je manevarskog prostora sve manje i da je sve teže odgoditi neminovno – ako Vlada nešto rapidno i drastično ne promijeni i to danas. Na žalost mislim da za to prije svega nema političke volje i da se ovo vrijeme korisiti da se još natrpaju džepovi pa dokle ide – ide.

    Isto tako slažem se da je ovo što pišem primjenjivo na Crobex 2300-1300-130 međutim kada gledam fundamente nekako se ne mogu oteti utisku da su H1 izvješća u dobrom dijelu manipulirana. Za nekoliko njih pouzdano znam da ne odgovaraju istini niti blizu. Dakle i tu se radi o manipulaciji jer burza je jedna velika “veš mašina” kako sada stvari stoje. Ne samo kod nas, naravno.

    U svakom slučaju predstoji nam vrlo turbulentno i zanimljivo razdoblje na raznim poljima pa ćemo vrlo uskoro vidjeti kako će se sve to reflektirati na burzu.

    Srdačan pozdrav i hvala na odgovoru. Mislm da je ovaj blog odličan. :-))

  7. ……ali ja to više doživljavam kao ‘kratki kurs iz burze i svega’ kojim se pokušava izbjeći čitanje obvezne literature; naravno takav pristup vodi k površnom znanju…..

    Možete li Nenade navesti koja bi to literatura bila po vašem mišjenju….lp

    • Za početak, odlično je pročitati Random Walk Down the Wall Street od Malkiela. Ona najbolje opisuje klasičnu teoriju tržišta, s glavnom temom efikasnosti tržišta. Efikasnost se inače potpuno pogrešno razumije, to je relativan pojam (ovisan o investitoru). Neovisno o značajnim kritikama (ili potpunom rasturanju) nekih aspekata te klasične teorije, nju je bitno razumjeti zbog nekih dijelova koji su u svakom slučaju binti, ali i da bi se razumjele kritike koje slijede iz nedavnih događaja.

      Za nedavne događaje je najbolje pogledati neke linkove koje sam već dao. Za razumijevanje nekih od drivera tog kompleksnog sustava, treba razumejeti kompleksne sustave (najbolje Critical Mass od Phillipa Balla) i bihevioralističke financije. Za ovo zadnje najbolje guglati.

      Za taktičke aspekte tržišta za prosječnog investitora dobro je pročitati Fooled by Randomness od Taleba (inače puno smeća i egoizma u toj knjizi, ali neke su teme jako bitne).

  8. Imam još jedno pitanje vezano uz spread hrvatskih obveznica….kako se on uopće definira kad se tim obveznicama koliko ja znam uopće ne trguje?

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Google photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

Spajanje na %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.