Trzista kapitala

Megatrend: mirovinski fondovi

Kako će mirovinski fondovi presudno utjecati na rast hrvatskih dionica

Ovaj post je dugačak, ali sam se i najviše naradio za njega – stoga mislim da ga vrijedi pročitati bez obzira na dužinu: govorimo o megatrendovima.

Važna napomena: Ovo nije nagovor na prelazak niti u jedan mirovinski fond. Prinos mirovinskih fondova treba promatrati dugoročno; sam sam član fonda s trenutno najnižom vrijednošću jedinice jer znam da trenutna izvedba, kao ni trenutna ulagačka taktika, nisu odlučni za dugoročnu vrijednost uloga u mirovinskim fondovima.

Nedavna vijest („Ukupno pet ponuditelja javilo se … na natječaj za sudjelovanje u dokapitalizaciji zagrebačkog Imunološkog zavoda… To su AZ obvezni mirovinski fond … “) pokazuje novu razinu zrelosti hrvatskih mirovinskih fondova.

To je povod za ovaj post. U njemu

  1. Najprije prikazujem njihovu izvedbu u zadnjem odlučujućem periodu.
  2. Komentiram neka načela ulaganja mirovinskih fondova (zašto su dionice za njih značajna, i četo najznačajnija, investicijska klasa)
  3. Pokazujem megatrendove: kako, uzimajući u obzir globalne i hrvatske trendove, apetit mirovinskih fondova za hrvatskim dionicama nije zadovoljen; štoviše on se već iskazuje na razne načine
  4. Pokazujem kako se u pristupu hrvatskim dionicama mirovinski fondovi razlikuju samo u taktici, ne i strategiji, te kako je od sada nadalje moguć samo njihov pozitivan, a ne i negativan utjecaj na hrvatske dionice. To znači: kako će poput dobrih divova biti odlučan stabilizacijski i pozitivni element hrvtatskog tržišta kapitala.
  5. Pokazujem daljnje implikacije na hrvatsko tržište dionica (nove emisije i rast hrvatskog tržišta kapitala).

1. Prinos mirovinskih fondova. Krenimo od fascinantnog prinosa mirovinskih fondova ove godine, nizom sljedećih grafikona:

  • prinos od početka intezivnog rasta: od 9.3. fondovi su porasli između 7,7% i 12,9%
  • isto prikazujemo i u apsolutnoj vrijednosti jedinice
  • prinos  u ovoj godini je između 5,2% i 8,2%.

Ovo znači da će samo s obzirom na izvedbu fondova u proteklih 7 mjeseci, dio mirovine iz dosad ušteđenih sredstava prosječnom umirovljeniku biti veći za 10-ak %, što je zaista fascinantan podatak, koji nažalost propuštaju naši mediji, uključivo i poslovne.

Smatram da je izvanredan rast mirovinskih fondova ne samo koincidirao s rastom hrvatskih dionica, nego mu je i pomogao jer su se nakon imbecilnih prijetnji o ukidanju drugog stupa oni sabrali i shvatili da je jedina prava obrana od ukidanja drugog stupa zapravo vrijednost jedinica fondova, te tako navodno i počeli ponovo ulagati (za njih manja) sredstva u hrvatske dionice (direktno i kroz fondove) i time prekinuli negativnu spirale u kojima su se one cijenama na smiješnim razinama potpuno otkačile od svojih fundamenata.

To ujedno pokazuje kakvu snagu imaju ovi mega igrači vrlo malim ulaganjima (100 mil. kuna?) mogu katalizatorski djelovati na hrvatsko tržište.

2. Načela ulaganja mirovinskih fondova.
Suprotno ponekad iskazanom uvjerenju, mirovinski fondovi se ne smiju ponašati maksimalno konzervativno u svrhu ‘čuvanja vrijednosti’ uplata, dakle ulagati ponajviše u instrumente fiksnog prinosa. Naime, inflacija ih dugoročno obezvrijeđuje.

Misija mirovinskih fondova je balansirati između sigurnosti i prinosa, pri čemu se sigurnost ponajprije postiže diverzifikacijom, te zbog sigurnosti i prinosa u portfeljima velikog dijela zrelih mirovinskih fondova najveći udjel imaju dionice. Znači: svjesno preuzimati određeni rizika u svrhu prinosa (najveći rizik – sigurni gubitak – je ne preuzimati nikakav rizik). Njihova odgovornost prema udjelničarima je ostvariti prinos!

Odličan, možda i najbolji, opis superiornosti dionica kao dugoročne investicijske klase je knjiga Triumph of the Optimists (koju svakome preporučujem); analize u njoj su djelomično neprimjenjive jer se završava u 2000., ali zadnjih skoro 9 godina ne kvari presudno rezultate. (Molim javite mi ako znate za ažurirane podatke). ‘Brz i prljav’ izračun pokazuje da bi equity risk premium na razini svijeta, uključi li se razdoblje do danas bio cca. 4,3-4,5%, umjesto 4,9%; dakle, i dalje izrazito superiorno.

Sljedeća tablica prikazuje realne (tj. povrh inflacije) prinose glavnih investicijskih klasa, a ‘premija’ se odnosi na prosječni (geometrijska sredina) godišnji prinos prema trezorskim zapisima. ‘Koliko bi se više’ se odnosi na prinos u usporedbi s trezorskim zapisima da se tako ulagalo od 1900. do 2000.

Isti podaci vizualno:

3. Megatrendovi.

a. Sljedeći grafikon jasno prikazuje megatrend kupnje slobodnih hrvatskih dionica od strane hrvatskih mirovinskih fondova: bez obzira na sva njihova taktička nadmudrivanja, njihove namjere i strategija izgleda jasna (podaci su prikazani od ožujka 2007. jer sam od tog datuma mogao jednostavno pribaviti podatke s obzirom na spajanje burzi).

Pitanje je, naravno, gdje će ovo stati i koji će utjecaj imati s obzirom na nestašicu hrvatskih dionica.

b. Drugi megatrend koji sam ustanovio je udjel imovine mirovinskih fondova uložen u dionice, u odnosu na veličinu mirovinskih fondova, s obzirom na BDP zemlje.

Ovdje je teza da što su mirovinski fondovi veći (s obzirom na gospodarstvo zemlje), oni više ulažu u dionice. (Naravno, kad postanu jako veliki, to znači da su stari i da velikim dijelom isplaćuju mirovine, pa s obzirom  da moraju imati uparane isplate – naši fondovi su snažno u fazi uplate – povećavaju izloženost obveznicama.)

Ključni koraci pri interpretaciji najboljih podataka koje sam mogao dobiti su sljedeći (ovako mi se čini najbolje, ali dajem korake kako biste ih mogli analizirati, možete preskočiti ovo objašnjenje u prvom čitanju):

– krećemo od izvornih podataka OECD o ulaganjima mirovinskih fondova na kraju 2008.; pri tome uzimamo u obzir samo one gdje imamo podatke za oba parametra
– iz uzorka najprije izbacujemo Njemačku i Dansku jer su njihovi mirovinski sustavi značajno različiti, odnosno su sustavi definiranih isplata, a ne definiranih uplata, što znači da oni po naravi stvari moraju predviđati tok novca i stoga ulagati prvenstveno u obveznice
– iz uzorka izbacujemo također ekstremno zrele sustave, proizvoljno odredivši da su to oni u kojima je imovina MF-ova na koncu 2008. bila preko 100% BDP-a (nema razloga za upravo ovu brojku, ali mislim da je dovoljno okrugla da joj se ne može prigovoriti): to su sustavi koji su velikim dijelom u fazi isplata i zato moraju ulagati nesrazmjerno u obveznice (podešavanje toka novca):to su 3 sustava (Švicarska, Nizozemska i Island) koja ionako imaju značajni veću izloženost dionicama (33-37%) od hrvatskih fondova (14,8%)
– s obzirom na narav podataka OECD-a, ne uzimamo u obzir izloženost investicijskim fondovima
– (mogli bismo modificirati udjel dionica s obzirom na izniman porast ove investicijske klase u 2009., pa stoga i povećanje njihova udjela, a s obzirom na činjenicu opisanu u istraživanju Mercera gdje se kaže da je i pad izloženosti u 2008. bio prvenstveno uzrokovan padom cijena dionica, što znači da je na sličan način sada i porastao … u tu svrhu se može recimo pretpostaviti da su dionice porasle u skladu s MCSI indeksom nekih 15%, pa da je njihov udjel u skladu s time porastao, naravno apstrahirajući pad cijena obveznica i ostalo).

Dobijamo sljedeću zanimljivu sliku, pri čemu metodom najmanjih kvadrata nalazimo izrazitu koreliranost – čak 63% visine udjela dionica je objašnjeno relativnom veličinom mirovinskih fondova. (Hrvatska je označena crvenom točkom):

4. Očekivano ponašanje hrvatskih mirovinskih fondova

a. Hrvatski mirovinski fondovi imaju, u skladu s gornjim, jasan apetit za dionicama, kao što se može vidjeti grafikona koji opisuje njihov udjel u tržišnoj kapitalizaciji.

Sljedeći grafikoni prikazuju udjele dionica u portfeljima svih mirovinskih fondova (uklj. i dobrovoljne): jedan direktno držane, a drugi uključivo i indirektno kroz investicijske fondove, uz pretpostavku da inv. fondovi imaju 40% dionica u portfeljima.

Kao što možemo vidjeti, naši mirovinski fondovi su već pokazali znatno veći apetit za hrvatske dionice nego što ih sada imaju – znači: povećanje udjela im nije strano!

b. Sljedeći grafikoni prikazuje udjele direktno držanih dionica u portfeljima obveznih mirovinskih fondova na kraju prošlog mjeseca.

Prvi grafikon prikazuje direktno držane dionice od strane OMF kao udjel od njihove aktive: kao što možemo vidjeti, ostali fondovi imaju 44-58% više direktno držanih dionica od najvećeg, AZ.

Idući grafikon prikazuje direktno i indirektno (kroz investicijske fondove) držane dionice, uz pretpostavku da ti investicijski fondovi (svi) imaju 40% dionica u portfelju. Uz ovakvu pretpostavku slijedi da drugi fondovi imaju čak 71-78% više dionica od najvećeg.

c. Sada dolazimo do teorije igara:

  • Jasno je da sve fondove vode pametni i profesionalni ljudi, stoga (iako možda nemaju gornje analize), jasno razumiju ulogu dionica u svojim portfeljima: dugoročno izloženost njima mora rasti
  • Otklanjanje ‘rizika države’ kroz ulaganje prvenstveno u strane dionice je apsurdno jer: ako se ima izgovor za ne-ulagati u naše dionice po ovim valuacijama koje velikim dijelom impliciraju bankrot (tih firmi, pa onda i Hrvatske), onda je, ako se očekuje taj scenarij, apsurdno otklanjati rizik države (jer propast države anulira cijelu mirovinsku reformu); k tome, kao što se može vidjeti ovdje (smanjenje spreada – na dnu članka), RH, tj. i glavnina hrvatskih firmi, nisu kandidati za bankrot
  • Znači: trenutno nadmudrivanje oko kupnje manje ili više dionica, i manjeg ili većeg udjela stranih dionica je taktičke naravi
  • Kako je uloga (‘igra’) svih ostalih fondova uglavnom jasna, fokusirat ću se na poziciju najvažnijeg (najvećeg)
  • Prema podacima iz SKDD, jedino AZ je u zadnje vrijeme prodavao hrvatske dionice: ali, kako se radi o izrazito malim količinama, za vjerovati je da to nisu strateški potezi, nego možda ‘strašenje protivnika’ (ostali fondovi su uglavnom kupovali, ili intenzivno ulagali u hrvatske fondove).
  • Međutim, jasno je da zbog veličine AZ ne može čak ni taktički prodavati veće količine jer se može dogoditi da ih neće moći kasnije kupiti; u tom slučaju bio bi u vrlo neugodnoj situaciji: gubitkom uz izrazito netipičnu strategiju (s obzirom na gornje izlaganje o ulozi dionica u portfeljima mirovinskih fondova). Kaže se: ‘It is better to fail conventionally, than to succeed unconventionally’, a ovo bi bio čak nekonvecionalan neuspjeh
  • U slučaju pada hrvatskih dionica, AZ bi ionako prošao daleko najbolje jer ima znatno manje dionica od svih ostalih; dakle nema ni razloga pobjeđivati jače. Jedino, ali to je teško za zamisliti, kad bi pokušavao namjerno rušiti hrvatske dionice; osobno smatram da su ljudi koji ga vode prepesionalni da bi im tako nešto padalo na pamet. K tome, takva akcija bi bila kontraproduktivna zbog nestašice hrvatskih dionica (veća ponuda bi naprosto privukla veću likvidnost na kupnji). Na koncu, i vidimo da se to ne događa.
  • Neki misle stoga da je AZ, kao najveći fond u problemu, jer ne može kupiti dovoljno hrvatskih dionica (trebalo bi mu cca 100 mil. eura dionica više da stigne izloženost Erste Plavog, a to bi bila nemoguća kupnja).
  • Ja smatram da se AZ postavlja taktički vrlo mudro. Naime, AZ može ocjenjivati situaciju i u svakom trenutko može dobiti željenu izloženost kroz ulaganje u hrvatske investicijske fondove. Pri tome neće dobiti potpunu izloženost (jer ti fondovi neće biti potpuno investirani), ali će donekle ‘razrijediti’ i druge. (pri tome ne mogu odjednom povući ta sredstva zbog novih pravila HANFA-e). Istovremeno, pokazuje veću mentalnu zrelost istražujući alternativni put (moguće i profitabilniji): privatne emisije (kao u vijesti iz uvoda). Ali, ovime istovremeno i otkriva karte: pokazuje da cijeni ulaganje u hrvatske dionice (iako to pokazuje i ne-prodavanjem postojećih pozicija).

U svakom slučaju, situacija je zanimljiva, a u jednom od idućih postova ću izračunati utjecaj ovih megatrendova.

Čini se međutim da je smjer svima jasan, a poanta je kako brže doći do cilja (jer onaj koji prije kupi što više dionica, bolje je prošao). Stoga je moguće da se trka za hrvatskim dionicama ubrza!

5. Utjecaj na budućnost hrvatskog tržišta kapitala.
Na koncu, kao što vidimo, megatrendovi koje sam opisao se sukobljavaju s veličinom hrvatskog tržišta: nema dovoljno hrvatskih dionica.

Za očekivati je stoga da će mirovinski fondovi biti sve više uključeni u privatne emisije, a naravno, kasnije i tražiti njihovu valorizaciju kroz sekundarno trgovanje. Volumen hrvatskih dionica mogao bi rasti, što bi moglo značiti da bi rast CROBEX-a i preko 4000 mogao biti zdrav, a da će mirovinski fondovi u ovoj tranzicijskoj fazi tržišta kapitala imati ulogu dobroćudnih divova, stabilizatora i podstrekača tržišta.

MOLIM KOMENTARE!

12 replies »

  1. Komentar… sviđa mi se tekst koji sam pročitao, ali bi imao jedno pitanje.

    Što ako Hrvatsku pogodi deflacija?! Kako se to odražava na cjelokupnu temu ovog posta?

    Za sada postoje neki indikatori koji se mogu i ne moraju protumačiti kao ulazak u deflaciju (smanjenje potrošnje, pad cijena, porast nezaposlenosti).

  2. Zanimljivo kao i uvijek iako mislim da autor daje preveliku važnost utjecaju taktike mirovinskih fondova na dugoročno kretanje tržišta.

    Nadalje, naravno da je udio dionica u portfeljima MF-ova narastao od ožujka kada je Crobex u istom periodu narastao 77%, pa jei približno toliko narasla i vrijednost dioničkog portfelja MF-ova. Mislim da bi u analizi bilo korisno razdvojiti porast udjela koji je rezultat rasta cijena dionica od porasta udjela koji je rezultat kupnje novih dionica.

    • Nije bitno zasto su imali takav udjel dionica, samo sam konstatirao da jesu. Jer da ih je to smetalo, oni bi vec tada reducirali te udjele sami (reducirali su se sami). Apsurdno je naravno da su neki od njih hrvatske dionice kupovali na Crobex oko 5000, a nisu htjeli na crobex od 1300, ali to je druga prica (ili isti dio ove, samo mi se ne da o tome pisati).

      Taktika naravno nije bitna sama po sebi, nego sam ju opisao kako bih razgolitio stratesku kompoonentu.

  3. Bez namjere da izazovem polemiku, zapravo nisam siguran da vjeruješ u ono što pišeš… mirovinski fondovi i njihova ulaganja nemaju toliko veze s stvarnošću i tržištem (da se ne ulazi u neke sofisticiranije analize), koliko imaju veze sa politikom (onaj drugi manje beninigni izraz nije potrebno spominjati) i jednostavnom činjenicom da fondovi uz konstantan priljev praktički nemaju rashodovnu stranu osim troškova vođenja koji realno premašuju veličinu i snagu fondova (dugoročno neodrživi) … ukupni prinos im je na razini lošijeg oročenja… i to na emerging tržištu koje je raslo i 500%… toliko o znanju ili bolje rečeno namjerama i htjenju… o teoriji igara, Nash-u &co., na malom, pretjesnom i klaustrofobičnom tržištu nema smisla puno razglabati (kalifornija i trgovina el.energijom je pokazala koliko treba vremena za dogovor)… očiti oligopol je učinio svoje i držanje glave iznad vode se pokazao kao dugoročno optimalna strategija za sve, pogotovo što nitkome za ništa ne odgovaraju, a kontrole i konzekvence za rezultate rade, kao i potrebna likvidnost su misaone imenice… što će se desiti kada će se mirovine većim intenzitetom početi isplaćivati, o tome će netko drugi razmišljati, kada za to dođe vrijeme…odgovor je uvijek isti, religijski … trebaš vjerovati (i ne činiti ništa danas) usprkos evidentnim brodolomu da će na kraju tvog života doći spasenje (natprosječno veliki prinos fondova, iako danas izgledaju izrazito loše), a do tada tko živ tko mrtav, a tko na Mauricijusu… tako da ne mislim da su imbecili oni koji govore o ukidanju drugog mirovinskog stupa… možda je više imbecilan pristup koji zakonom propisuje da svi građani obvezatno moraju dati svoj zarađeni novac istoj grupi ljudi koji će se “pobrinuti” za njihovu mirovinu (kao što bi se po istom principu valjda zakonski trebalo propisati religijsko vjerovanje?), a onda se tim novcem kupuje i trguje izmeđo ostalog s nekakvim nelikvidnim, bezvrijednim smećem po “all time high” iznosima uključujući i katastrofalne izlete u istočno susjedstvo (slučajno?… vidim i tvoju lako pređenu opasku o kupovanju na Crobexu od 5000 – ne znam kako bi reagirao da netko tvojim novcem u tvoje ime kupi i plati kvadrat nekretnine 5000 € umjesto 2000 € u istom kvartu ) ili se prebacuju sredstva (iz šupljeg u prazno) unutar fondova iste financijske (većinom strane bankarske) kuće… koji su to kriteriji i po kojem je algoritmu prejudiciran i definiran stupanj profesionalnosti, povjerenja i koristi koji bi preferirao obvezatne mirovinske fondove u odnosu na obiteljski obrt roma koji zbrinjavaju otpad…malo grubo rečeno, ali ovi potonji se češće pokazuju pouzdanijim… (btw., nije jasno po kojem kriteriju je R”=0,6344 izrazito visok stupanj korelacije ? Pearson? Chadock?)
    …zapravo mislim da je ovo sve samo zezancija i lagana dokoličarska lamentacija uz kavu, naravno pored hvale vrijednih prikupljenih i prezentiranih podataka, ali koji bojim se ne ukazuju na suštinu stvari ukoliko se stvari izoliraju iz konteksta…

    • Zanimljiv komentar i smatram u većini točan; slažem se s njim. Međutim, u svom postu ni ne zagovaram suprotno, ne hvalim mirovinske fondove. Pokazujem samo što i koliko znači sada kad su se počeli ponašati konstruktivnije, više po načelima po kojima ulažu mirovinski fondovi inače.

      Naročito je pak važno što to znači u smislu odsustva suprotnoga. Prodavanja mirovinskih fondova u sklopu negativne spirale prije godinu dana i više (pad tržišta, panika ulagača, pucanje margin kredita, prodaja uloga u investicijskih fondova i market impact koji su MO imali u tom trenutku bio je stravičan).

      Tako smo došli do bezvezne vrijednosti CROBEX-a od 1300 i benchmarkirali (sidrili) se na nju.

      Sad kad više nema tih negativnih utjecaja, kad MF počinju stabilizirati tržište (primjerice možete vidjeti utjecaj na HT, ATGR, PTKM i neke druge), tržište može doći na niske, ali realne valuacije.

  4. U skladu sa “sposobnostima” onih koji vode te fondove, uzimajući u obzir političke implikacije, etc. očekujem da mirovinci počnu ozbiljnije kupovati tek na crobexu 3.200-3.500.
    Kad god to bilo.

    Hvala im unaprijed

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

Spajanje na %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.