Trzista kapitala - Hrvatska

Mirovinski fondovi postaju katalizatori rasta

Začudno malo komentara u medijima je dobila ova transkacija od nekih 50 mil. kuna koja p(r)okazuje ulogu mirovinskih fondova u dolazećem razdoblju.

O tome sam već više teorijski pisao, a ova transakcija daje praktičnu potvrdu, a možda i okidača za utjecaj mirovinskih fondova na cijene na Zagrebačkoj burzi.

Ovo su elementi zaključivanja:

1. Ulaganja mirovinskih fondova u hrvatske dionice su megatrend koji je prirodan i koji će biti pojačan nestašicom hrvatskih dionica, kako sam opisao u navedenom postu.

2. Mirovinski fondovi su, što se tiče ulaganja u dionice, pogotovo hrvatske dionice, podijeljeni u 2 tabora: AZ, koji je uvjerljivo najveći i koji prema mojim procjenama (‘procjena’ se odnosi na udjel dionica u fondovima u koje ulažu OMF-vi) ima cca. 12% dionica (direktno i indirektno kroz fondove) i ostali, koji imaju cca. 20% udjela u dionicama:

(Procjena je bazirana na pretpostavci da svi fondovi u koje ulažu mirovinski fondovi imaju 40% dionica u svojim portfeljima.)

Budući da AZ snažno utječe na MIREX, indeks prema kojemu se procjenjuje uspješnost mirovinskih fondova, te kako je zbog manje izloženosti AZ već bio u prednosti prošle godine, ostali fondovi – iako su po mom sudu željeli ulagati više u hrvatske dionice (što se da iščitati iz dinamike njihovih portfelja) – su bili (razumljivo) inhibirani.

3. Ova transakcija pokazuje da ostali mirovinski fondovi više nisu inhbirani, štoviše da su ohrabreni; Erste Plavi pogotovo s pravom s obzirom na “Erste Plavi obvezni mirovinski fond najbolji mirovinski fond u Središnjoj i Istočnoj Europi” (disclaimer: iako poštujem Erste Plavi, član sam PBZ-CO).

4. Ova transkacija pokazuje da su mirovinski fondovi i u pojedinim dionicama spremni preuzimati veći rizik. Naime, iako HT-R-A slovi kao ‘bezrizična’ dionica, ‘osigurane’ dividende, ‘kao obveznica s velikim prinosom uz potencijal rasta dionice’, ozbiljniji ulagači, a pogotovo upravitelji mirovinskih fondova znaju da je ona rizična.

Dividenda je sve samo ne zagarantirana. Primjerice, što će se dogoditi ako na tržište uđe izazivač-konsolidator koji istovremeno kupi Optimu i Metronet? Utjecaj na tržišni udjel bio bi velik, ali još veći utjecaj bio bi na cijene (sjetimo se kakav je utjecaj na cijene imao ulazak Tele2).

Znači, možemo očekivati i hrabrije trgovanje drugim dionicama.

5. Budući da je ovaj ogromni paket bio zgrabljen čak uz premiju, to je pokazatelj da pri pojavi sličnih paketa (ove ili drugih atraktivnih dionica), potencijalni kupci ne smiju čekati: znači, dinamizirat će se trgovina (likvidnost) na ovako velikim paketima, što će pozitivno utjecati na daljnje smanjenje inhibiranosti mirovinskih fondova i drugih institucionalnih ulagača.

6. Ako postoje institucionalni ulagači koji bi ‘nuđenjem’ velikih paketa probali negativno utjecati na cijenu (psihološkim ‘štopanjem’ cijene dionice), sada moraju biti znatno oprezniji.

7. Iako je ovaj paket bio vjerojatno iz nekog paradržavnog fonda, intenzivnije trgovanje HT-om će zasigurno isplatiti i mnoge ulagače koji će preliti sredstva u druge dionice. Tako će i na ovaj način ova likvidnost utjecati na likvidnost drugih dionica.

9 replies »

  1. Kod ht-a postoje velike “rezerve” kod investicija koje su na godišnjoj razini dosta preko milijardu kn,mislim da dt vrlo dobro zna što radi i da preko tih investicija pomalo monopolizira prostor interneta,tv-a i pomalo preuzima prostor multimedija.dosta sam sebi puta postavio pitanje opravdanosti tih velikih investicija,jer u današnjoj strukturi prihoda nisam našao suvisao odgovor,ipak mislim da vrlo dobro znaju što rade.hrvatska je mala po broju stanovnika,a prostorno velika i čisto sumnjam da postoji interes velikih igrača da započmu tu vrstu investicije u nepokretnoj mreži,”do svakog stana”.tu vidim puno prostora za rast koji može neutralizirati mogući gubitak tržišta u pokretnoj mreži.mislim da će u budućnosti pobjednik biti onaj koji bude imao bolju “paket ponudu” koja uključuje sve,a tu je ht daleko ispred svih,dvadeset godina ispred bilo kojeg “početnika”,a i samo spajanje u jednu firmu će im donijeti velike uštede.

  2. Ulaganja mirovinskih fondova u dionice su zakonski ograničena na 30%. Da CROBEX poraste na 3000 mirovinci bi bili blizu gornje granice ulaganja u dionice i postali bi ograničavajuči faktor daljnjem rastu tržišta jer bi morali prestati kupovati dionice ili ih čak početi prodavati. Također, mirovinci su se dobro opekli na domaćem tržištu prošle godine i s njihove strane bi bilo racionalnije da se više usmjere na strana tržišta. Njihov omjer ulaganja u strane i domaće dionice trebao bi biti barem 50:50.

    • Ako dobro razumijem, ulaganja su ograničena na dionice (ne i dioničke fondove) na 30%. Prilažem stoga grafikon s direktnim izloženostima:

      .

      Što znači da su fondovi na 31.10. izloženi hrvatskim dionicama 8,3%-17,2%, u prosjeku 13,4%. S obzirom da imaju izloženost HT-u daleko najveću, a teško je očekivati da on ima potencijal rasta 50% (tretira ga se kao obveznicu), fondovi imaju prostora za kupiti drugih dionica i prostora za njihov rast još puno.

      Uzeti u obzir treba i dotok novca u MF-ove.

      Nakon toga, a i paralelno, mogu kupovati udjele u investiijskim fondovima.

      Nakon toga, naravno, moguće je i izmijeniti pravilnik o ulaganjima.

      • Slažem se da su to sve potencijalni plusevi za naše dioničko tržište. Međutim, mislim da će se u idućoj godini na mirovinske fondove raditi politički pritisak da svim likvidnim sredstvima financiraju državu i to ne nužno samo kroz kupovanje dužničkih vrijednosnih papira. U nedostatku bolje opcije država bi mogla biti prisiljena na daljnju privatizaciju obiteljskog srebra. Ako financijska situacija bude onoliko loša koliko vjerujem da će biti, vlada će krenuti u djelomičnu privatizaciju HEP-a što će usisati svu preostalu likvidnost na domaćem tržištu.

  3. Jako zanimljive hipoteze, pohvale autoru na analizi – jednostavni i jasni modeli, a tekst nije pisan prestručnim jezikom tako da ga svi mogu razumjeti – što je rijetkost.

    Ispričavam se u startu ako će moj post ubiti nekoga u pojam od dosade, ali predlažem jedan “thought experiment” na temu “kretanje tržišta” iz druge perspektive. Općenito smatram da se makroekonomsko okruženje nepravedno zapostavlja kao varijabla prilikom donošenja investicijskih odluka u tipičnog Hrvata-ulagača, što amatera što profesionalca.

    Kako bi se ponašao makro fond manager u trenutnoj situaciji?

    Ako potražimo najjednostavniji model koji daje odgovor na ovo pitanje (opet William iz Ockhama na djelu), zanimljive implikacije daje Hicks&Hansen sinteza Keynesove teorije kroz IS-LM model. Prema njemu, ponuda novca (M) jednaka je zbroju transakcijske (L1) i špekulativne potražnje (L2) za istim. Na transakcijsku utječe promjena BDP-a (pozitivno), dok je špekulativna pod utjecajem kretanja kamatne stope (negativan utjecaj, tj. pad kamatnih stopa utječe na rast špekulativne potražnje za novcem). Ukratko, M=L1(delta y)+L2(- delta k.s.). Ako pogledamo kretanje BDP-a, ZIBOR-a i M1 posljednjih mjeseci, i malo presložimo jednadžbu, očito je da su L1 i L2 trenutno takvi da je u uvjetima snažnog usporavanja gospodarske aktivnosti i pada kamatnih stopa konačni rezultat bio takav da je došlo do rasta špekulativne potražnje za novcem (i rasta CROBEX-a). Međutim, što ako se BDP počne oporavljati? Iz modela proizlazi da je onog trena kada gospodarstvo počne rasti nužna značajna monetarna ekspanzija ukoliko želimo da se rast tržišta kapitala nastavi. U suprotnom, kamatne će stope početi rasti i doći će po pada špekulativne potražnje za novcem (rasti će transakcijska – ljudi će više kupovati robe i usluge), a samim time i pada cijena na tržištu. Dakle, ceteris paribus, rast BDP-a implicira pad tržišta kapitala.

    Mene u svemu ovome malo brine taj ZIBOR koji se trenutno vrti ispod 1% – ipak je kamatna stopa u nazivniku svih imalo ozbiljnijih modela vrednovanja financijskih instrumenata (naravno da je ovaj Keynesov model inicijalno pisan za obveznice, ali zaključci vrijede za sve oblike imovine koji se vrednuju uzimajući u obzir vremensku vrijednost novca), a rast k.s. znači nižu sadašnju vrijednost imovine. Najniže što k.s. može pasti je nula, a prostora za njezin rast, kao što smo vidjeli u ovoj krizi, ima i previše… Dakle, svi koji su long equtiy mogli bi izgubiti ako gospodarstvo krene rasti, a središnja banka i/ili banke majke iz Austrije i Italije ne povećaju ponudu novca u RH (domaća štednja nema kapaciteta generirati potreban rast – inozemni priljev kapitala može se inkorporirati u IS dio ovog modela tako da sve još uvijek drži vodu) po dovoljnoj stopi. Naravno, intertemporalni problem je ovdje jasno izražen i svaka kritika na tu temu je opravdana, ali preciznost je svjesno žrtvovana zbog jednostavnosti modela.

    Ukratko, slažem se s argumentima koje autor iznosi u korist potencijala hrvatskog tržišta kapitala, i nije mi nikakva namjera osporavati njegove stavove. Ja sam ipak samo Humble student. Cilj ovog posta je jednostavno ukazati na činjenicu da različit pristup problemu može prikazati drugačiju sliku stanja, te prikupiti mišljenja autora i ostalih na forumu o onome što proizlazi iz modela. A svaki model je pojednostavljena slika svijeta, i kao takav ne uzima u obzir sve ikseve koji utječu na ipsilon. Kritike ovog gore navedenog modela već su detaljno razrađene i dobro poznate u literaturi, ali on, IMHO, u ovu svrhu – a to je diskusija – funkcionira sasvim dobro. Kad se već na ovom blogu raspravljalo o EMH, bihevioralnim financijama (prijedlog – možda neki post o Mandelbrotu u budućnosti – usprkos Talebovom literarnom ego tripu Misbehaviour of markets je po meni dobra knjiga), zašto ne prokomentirati i malo basic makroekonomije?

    Možda sve ovo nema smisla i zvuči kao prazno teoretiziranje, ali da citiram očito popularnog Krugmana (http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/07/30/the-rogoff-doctrine/), ukoliko netko ima drugačije viđenje svijeta – Model, please?

    • Postovani, zahvaljujem na komentaru.

      Rezoniranje ima samo po sebi smisla, štoviše, učeno je. Međutim, apstrahira kjlučnu okolnost, koja je upravo i glavna tema ovog bloga, a to je krajnja neefikasnost tržišta. Konkretno, Vaš model pretpostavlja da su tržišta u ravnoteži, te iako ne želim biti grub, moram biti iskren i reći da je upravo to (ključna) pretpostavka za koju znamo da je i inače razmontirana, te modeli koji to ne uvažavaju mogu biti u potpunosti u krivu.

      Još konkretnije, u neselektivnom, brutalnom i padu hrvatskih dionica nije došlo do razina na kojima se uspostavlja ravnoteža (‘market clears’); uslijed međusobno osnažujućih okolnosti (samoosnažujuće spirale)
      – forsirane prodaje OIF-ova, prodaje MF-ova
      – pada cijena
      – panične rasprodaje
      – pucanja založnih (na maržu) kredita
      – (ključno!) u uvjetima nelikvidnosti
      došlo se do bez-veznih (s fundamentima; tj. bezveznih) razina cijena.

      Sudionici tržišta su se naprosto našli u depresivnom šoku.

      To je model o kojem govorimo. Iako u ovom slučaju nije kvantificiran, a ni formaliziran (niti izražen u formulama), vjerno opisuje što se dogodilo (vidim da dobro baratate modelima, pa sam siguran da ćete razumjeti o čemu govorim – ljudi koji slabo bararataju formualama često su toliko impresionirani njima da misle da ju bolje imati formalizirano bilo kako, nego nikako).

      Šok naravno prestaje i racionalnost se polako vraća.

      Kad tržište dođe na neke razine koje otprilike odgovaraju ravnoteži (valuacijama), onda će značajno – iako možda ne i ključno, u smislu onoga što sada bolje razumijemo, a to je vječna neravnoteža tržišta umjesto ravnoteže (Soros), itd. sve vezano uz bihevioralističke paradigme – za smjer biti važna novčana masa i slično.

      Za ilustraciju ovih teza možete vidjeti da je Vaš model bio još primjenjiviji negdje prije pola godine nego sada, a tržište je svejedno izuzetno raslo.

      Što se tiče Taleba, izuzetan je njegov doprinos javnom razumijevanju važnih okolnosti kaok u smislu osviješćivanja kod onih koji sve te teme ‘znaju i razumiju’, tako i uopće edukaciji širih masa. Iako, njegova Fooled by RAndomness je daleko sadržajniji i bolji od Black Swan (koji je mogao biti i esej od 2 stranice) … njegov pak egoizam je toliko egzaltiran i patetičan (to su u biti knjige tipa ‘gledajte kako sam lijep i pametan i divite mi se!’) da mi se čini nevjerojatno da neki ljudi na koncu misle da te uglavnom izmišljene tričarije o samom sebi (što znam jer poznam čovjeka koji je radio s njime, a Taleb je u poslu bio vrlo neuspješan, iako se prikazuje suprotno) gleda ne kao glavnu temu knjige (knjiga se zapravo trebaju zvati ‘Ja, Taleb, kako želim da me ljudi vide’), nego kao dokaz njegova autorireta.

  4. Čini mi se da ste izostavili važan faktor iz svih vaših evaluacija, a to su agregatna potražnja za novcen, kao i agregatna ponuda.
    Međuovisnosti rasta i pada tržišta kapitala u međuovisnosti od kamatne stope (na našem tržištu) nemaju nikakvog smisla i mogu se svesti samo na tgeoretsko nagađanje sa rezultatom da ta hipoteza ne može biti potvrđena.
    Naše tržište kapitala će dizati i spuštati strani fondovi (slučaj skoro svih istočnoeuropskih zemalja) dok mitovinski fondovi ostaju samo kao stabilizator tržišta u određenom vremenskom roku. Naime, njihova financijska snaga, sposobnost managera za prepoznavanjem prilika i rediviti priliv su minorne varijable za iole ozbiljnije pomake tržišta prema gore.
    Tržište (pa tako i naše) ne može izraziti sve svoje karakteristike i obilježja ako nema likvidnosti. A ona neće doći bez stranog novca.
    Sve IMHO.

  5. Potpuno bi se složio sa konstatacijom da samo novac iz vana može podignuti značajno hrvatsku burzu sljedećih 6mjeseci.međutim postavljaju se ključno pitanja;zašto bi strani ulagači ulagali na tržište gdje je rast bdp-a upitan i u 2010 i 2011g?zašto bi netko ulagao u nelikvidno hrvatsko tržište kada pretpostavlja da je svijet pred godinom oporavka i očekujemo više dobrih vijesti,a neke zemlje koje je također pogodila snažna korekcija na tržištima imaju mogućnost rasta bdp-a čak i dvoznamenkastog u nadolazećim godinama,naročito proizvodni-izvozne zemlje koje ovise o zapadu ?ključne dionice za crobex su građevinari i banke i brodari,a ne vidi se svjetlo na kraju tunela za te branše osim možda brodara ali bdi je skoro nemoguće predviđati jer je stvar duboko složena u tom sektoru,pogotovo i stoga što će rasti i kamatne stope u svijetu,a već danas je prinos na obveznice itekako visok.po meni ključni momenat će se dogoditi kada se počmu rušiti kamatne stope u hrvatskim bankama,to će biti signalna lampica za početak oporavka za koga se zna da neće biti tako brz.naravno veliku neizvjesnost nosi i mogući delisting novih dionica koje su danas više nego podcjenjene i koje su mogle postati pokretač likvidnosti tržišta,to je još jedan uteg likvidnosti i mogućem oživljavanju tržišta.mi moramo vidjeti na obzoru hrvatski novi investicijski zamah,a još smo miljama daleko od toga.puno je još “čišćenja” pred nama,treba vidjeti kakav pristup će imati banke poslije čišćenja.najava sdp-a o porezu na nekretnine dodatno bankama i građevinarima komplicira stvar jer ne zaboravimo efekte koje je proizvelo japansko uvođenje poreza na nekretne 1990g,od tada imaju kontinuiran pad od 60%.svijet definitivno nije isti,a naše tržište je opečeno i postoji velika sumnja da će se stvari okrenuti prema onome gdje smo stali,hoteljerstvo je tu najveća enigma.treba vidjeti kakvo će biti buduće ponašanje banaka prema nama život važnom sektoru koji kasnije pokreće sve,a sam po sebi je neprofitabilan.puno je još do izvjesnosti,to je prepreka rastu,jedan skok smo napravili,za drugi će trebati barem saznanje da smo najgore prošli ili da smo tu negdje.

  6. samo bi kratko iskomentirao (ispravno) zadnje pitanje Antuna koji pita: “zašto bi strani ulagači ulagali na tržište gdje je rast bdp-a upitan i u 2010 i 2011g?”

    jedan od razloga je što Hrvatsku strani i dalje doživljavaju kao Emerging markets i kad napravi usporedbu pada i rebounda npr. indexa tržišta Poljske i Hrvatske i vidi da smo mi debelo iza samo kaže: kupujem Hrvatsku (da li dionice iz Crobexa 10 ili nekako drugačije) jer želi imati izloženost u HR i to je to.

    i tu odluku je dionio u cca 30 sekundi. to govorim iz osobnog iskustva .. i ne zvuči mi kao “smart money investment”

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Google photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

Spajanje na %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.