Trzista kapitala

Rizik zemlje opravdava CROBEX 3100-3500

Razina relativne potcijenjenosti CROBEX-a među najvišima u zadnje 2 godine

Ovo je ažuriranje posta Rizik zemlje opravdava CROBEX 2500-3000.

Novi čitaoci objašnjenje metodologije mogu naći na istom mjestu. Eh da … ne radi se o ‘tehničkoj’ analizi kako se ova analiza ponekad prezentira (difamira), nego fundamentalnoj, iako se stvari prikazuju grafikonima … nažalost ‘hrvatska škola ekonomije’ ponekad sve što je konkretno (numerički), a pogotovo prezentabilno, naziva ‘tehničkim’.

Čitaoce kojima naslov zvuči nevjerojatno, molim da pogledaju metodologiju izračuna ovih parametara (link gore), kao i prvi post na ovom blogu, koji je prognozirao radikalni rast cijena hrvatskih dionica, kad gotovo nitko nije predviđao ikakav rast.

Slijede novi podaci, a zatim neka pojašnjenja.




Neke napomene:

1. Tipični komentar koji sam dobivao na prijašnje postove je: “Slažem se s metodologijom, ali JA naprosto ne vidim odakle će doći likvidnost koja je nužan uvjet efikasnosti (sravnjivanja cijena s fundamentima)”. Primjerice, kad sam objavio prvi post prije nekih godinu dana, pa kad smo se u HANFA-i našli radi pripreme okruglog stola za godišnju konferenciju, upravo tako mi je rekao jedan od vodećih aktera hrvatske scene tržišta kapitala (CROBEX je bio oko 1400.).

Ova primjedba ima dva propusta:
– ‘Ja ne vidim’ ne znači da i nema
– Likvidnost će uvijek doći, ona je koliko uzrok, toliko i posljedica (recimo, izuzetne prilike privlače neku minimalnu likvidnost ili neku akciju, koja postaje katalizator promjene cijene, što onda privlači novu likvidnost itd. Odlični primjeri za ovo su u zadnje vrijeme zbivanja s BLSC i FMPS.

Ovaj argument (primjedba) ima često i ‘pojašnjenje’: “Ali mi smo na perifieriji zbivanja svjetskih zbivanja i ne vidim zašto bi netko kod nas investirao novac, ne vidim odakle će doći likvidnost”. Ali zaraditi 1, 2, 5, 10 ili 20 miliona eura je nekome zanimljivo (v. slučaj East Capital 2007. ili ‘mali’ slučaj FMPS 2010.). Po istoj logici se Subaru ne bi trebao prodavati u Hrvatskoj, jer smo toliko malo tržište da se ‘njima ne isplati dolaziti ovamo’. Ali ima neki regionalni manager, kojemu je 100 prodanih automobila značajno za njegov cilj, i ima neki lokalni igrač kojemu je to po definiji (jer je lokalni) zanimljiva akcija.

2. Neiskusni (ili deprimirani) investitori često rade vrlo bazičnu grešku: gledajući lošu situaciju (mikro ili makro), polazeći od trenutne tržišne cijene kao objektivnog parametra, smatraju da loša situacija, nepovoljan ili ne naročito povoljan trend, opravdavaju pad cijene. Međutim, moguće je (što se i događa s hrvatskim dionicama), da trenutna cijena radikalno potcjenjuje i te loše perspektive: svaka imovina ima neku vrijednost (pa i stare autogume, npr.).

3. Evo jedne ilustracije na numeričkoj razini. Postoje razni modeli procjene vrijednosti, recimo jedan od njih je model diskontiranja dividendi (DDM). Loši analitičari će često reći da neki model ‘ne valja’, recimo da DDM ne valja. Ali svi modeli su OK, stvar je kvalitetnih inputa, kvalitetne modifikacije metodogije (koja je naravno u svom udžbeničkom obliku samo okvir) i pogotovo razumijevanja osjetljivosti pojedinih varijabli. Svi modeli, ako se pravilno koriste daju iste rezultate.

U dinamičkim modelima (DDM ili FCF uz ostatak vrijednosti ili malo složenije uz koncept duracije primijenjen na dionice) zadnji faktor (ostatak vrijednosti) ima u nazivniku faktor (k-g), gdje je g stopa rasta (nominalna), a k zahtjevana stopa porasta. Naravno da će mnogi ‘analitičari’ reći da ‘ovako sofisticirani (!?) modeli nisu primjenjivi na hrvatsko tržište koje se ionako sastoji uglavnom od mirovinskih fondova i day-tradera’, ali recimo da smo rasčistili s time u prethodnom paragrafu i točki 1 gore.

Pa za ilustraciju utjecaja sistemskog rizika, za neku tipičnu valuaciju (u grubo reda veličine P/E = 10 u nekoj bliskoj budućoj godini, recimo za 2-3 godine — za razliku od P/E = 1 iil P/E = 100, znači ovdje nisu bitne razlike u rasponu 5-20), gdje je faktor u nazivniku k-g otprilike 5%, promjena k za 0,5% implicira promjenu valuacije za 11%!

11 replies »

  1. Poštovani,
    bilo bi zanimljivo vidjeti uporabu iste metodologije za usporedbu Njemačka – Grčka i Hrvatska – Grčka…
    btw, razlog br. 2, kombinacija “anchoringa” i “hallo effecta”, pa i zamjene uzroka i posljedica, po mom mišljenju vjerojatno ima najveći utjecaj na trenutnu valuaciju rh tržišta.

  2. Slažem se s Technom, bilo bi zanimljivo vidjeti primjenu iste metodologije na Njemačku i Grčku. Kad se pogleda usporedni graf kretanja vrijednosti dioničkih indeksa Njemačke i Grčke http://index.onvista.de/charts.html?ID_NOTATION=8422827&TIME_SPAN=5Y&VOLUME=0&TYPE=LINE&SCALE=rel&DISPLAY_TYPE=LINE&SUPP_INFO=0&AVG1=0&AVG2=0&ID_NOTATION_COMP1=0&ID_NOTATION_COMP3=0&ID_NOTATION_COMP4=20735#chart_01
    vidi se slično širenje spreada koje je nakon 7-8 mjeseci bilo praćeno trenutnom krizom u Grčoj i dodatnim širenjem spreada. Da li je širina spreada jednostavno indikator nadolazeće krize, a ne relativne podcijenjenosti tržišta?

    • Postovani, zahvaljujem na komentaru.
      Metodolgija (logika) je sljedeca: spread hrvatske obveznice je daleko najbolja procjena rizika zemlje koju imamo. Dakle, ona je daleko efikasnija od vrijednosti tržišnog indeksa CROBEX koji bi također u najvećoj mjeri trebao odražavati sistemski rizik (sistemski rizik zemlje se ne koristi uzalud u valuacijskim modelima za dionice; naime ‘sistemski’ rizik za njih je u biti sistemski rizik zemlje, što odražava njihovu mogućnost zarade, što je u biti osnova svih valuacijskih modela). Znači: na vrijednost CROBEX-a ne utječe prvesntveno sistemski rizik (zemlje) nego druge okolnosti, tj. nedostatak likvidnosti, stratifikacija ulagača u dvije kategorije (mirovinski fondovi i day traderi) i slično. Kako u konačnici sve konvergira fundamentima (koji su pak pomična meta), to će se kad tad dogoditi konvergencija.

      • Poštovani,

        zahvaljujem na odgovoru. Slažem se da bi spread na obveznice trebao biti najbolja procjena rizika koju imamo. Ako se zadržimo na fundamentaloj analizi te pretpostavimo se ‘k’ smanjio zbog pada rizika zemlje, ostaje još jedno moguće objašnjenje razlike u spreadu. Radi se o stopi rasta ‘g’. Ako se stopa rasta smanjila više od zahtijevane stope povrata, trenutna valuacija CROBEX-a je opravdana. Trenutna prognoza rasta BDP-a za Njemačku je +1,2%, dok se za Hrvatsku predviđa pad BDP-a od 1 do 2%. To je obrnuta situacija nego što je bila prije krize kada je hrvatsko gospodarstvo raslo brže od njemačkog i implicira da se za hrvatske kompanije ‘g’ smanjio znatno više nego ‘k’.

        • Naravno. Ali ‘k’ je opisan s drzavnom obveznicom, a hrvatski ‘g’ s hrvatskim ‘k’ (ponajvise) i njemackim ‘g’ (koji ocito raste). Naime, da je hrvatski ‘g’ sada znatno losiji nego prije (sto bi implicirao ovako slab CROBEX), onda bi to znacilo da i ‘k’ mora gore, sto nije. Q.E.D.

  3. g. Bakić,

    raspolažete li možda sa trenutnim multiplama za CROBEX i druge indexe. Imate li neki izvor za preporučiti?!

    hvala

  4. Pazite mi danas na burzi imamo dionice sa p/e 5,a p/b ispod 1.pogledajmo samo koka-r-a ili lura-r-a,auhr-r-a ili frnk-r-a,frank ima više keša nego što mu je tržišna kapitalizacija.složio bih se sa g.bakićem,ovo je danas nama “normalno”,ali za godinu ili pet godina nitko vam neće vjerovati da ste kupovali na tim razinama,kao što i ja nisam vjerovao na kojim su razinama bile dionice krajem devedesetih u odnosu na 2006,07,08g.burza nije izvijesna stvar koja se može vremenski predvidjeti,ali je činjenica da ako burza u budućnosti bude postojala da je danas prilika koja se neće pružiti možda za čitavog našeg života.uskoro će p/e 10-12 za nelikvidna izdanja biti skoro pa nedostižan,a crobex dionice će sve biti preko p/e15-25…,kada će se to dogoditi ne bih se usudio prognozirati,ali dogoditi će se…

  5. Evo jedno malo razmišljanje…

    Ne dvojim u model, ni u postavke. Ono što mi predstavlja problem je kvaliteta inputa u fundamentalnoj analizi. Radi se o tome da je – IMHO – situacija u realnom sektoru lošija no što bilance i P&L-ovi to pokazuju. Za to je niz razloga – od revizorskih kuća koje jesu kakve jesu, zakonske regulative, a napose zbog neučinkovite pravne države. Navest ću samo jedan primjer – kada u Njemačkoj (pa čak i u Grčkoj) u bilanci imate neko potraživanje, možete biti prilično sigurni da ćete ga u razumnom roku i naplatiti, dok kod nas…A ne želim niti ulaziti u odnos države prema trgovačkim društvima (povrati poreza i sl.). Dakle, podaci koje ubacimo u model nam govore jedno, no pianje je kvalitete podataka i njihove vjerodostojnosti. To je po meni jedan rizik koji nije uračunat u rizik zemlje, a treba ga uzeti u obzir.

  6. @dfuduric
    U potpunosti se slažem sa Vama. Ali sa druge strane imate dionice koje izvoze pa su njihova potraživanja identična firmama u Njemačkoj. Pa se opet i takve firme trguju na niskim fundamentima. Zar ne?

    A opet kod nas nekako ispada da sve vrijedi isto. Na kraju će mislim ipak profitirati oni koji su strpljiviji bez obzira kakav im je portfelj ( odnosno od čega se sastoji ) jer će prije ili kasnije opet doći onakva vremena kad nitko neće gledati niti fundamente niti će biti racionalnosti na tržištu.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

Spajanje na %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.