Društvene paradigme

Zašto se rizični kapital u Hrvatskoj nikad neće razviti

Prijeđimo na stvar.

Napominjem da cijela rasprava nije s negativnim pogledom na svrhu rizičnog kapitala ili želju da ga ima što manje u Hrvatskoj. Štoviše, rado bih da ga ima što više. Ali bitno je znati što je moguće, a što ne, što je manje, a što više vjerojatno, kako bi poduzetnici, investitori i javnost imali realna očekivanja.

1. Izlazne strategije.
Kao i kod svake proizvodnje ili trgovanja, a kapitalno financiranje je to primjenjeno na kapital, ‘proizvođač’ je najvažnije kako će moći prodati svoj proizvod. Izlazne (exit strategije) su stoga presudne.

U biti, one mogu biti jedna od tri:
a. Izlistavanje na javnom tržištu
b. Prodaja strateškom ulagaču
c. Reverzna prodaja ili druge kapitalne strategije koje vraćaju prevlast managementu / osnivačima.

Izlistavanje: Praktički nemoguće u RH (još manje vjerojatno na kakvoj stranoj burzi). Ovdje vidite i kako je financijski sustav povezan. Primjerice, mirovinski fondovi su propustili razvijati hrvatsko tržište kapitala (iako im je to bio jedan od mandata), a zdravo trgovanje na burzama je osnova i za manje IPO-ove.

Prodaja strateškom ulagaču: Strateški ulagač je najčešće neki globalni konsolidator. On će kupiti tvrtku u Hrvatskoj puno rađe, ili uglavnom, ako je ona zapravo pokrila više zemalja regije, kako bi kupio tržište. Kako hrvatske tvrtke ipak imaju izrazito malu kompetenciju da budu lideri i u susjednim zemljama (koliko god si mi umišljali da je suprotno), a i zbog problema koje sam naveo niže, ulagač teško može računati na ovakav izlaz. Drugi razlog da strateški ulagač kupi tvrtku je globalno konkurentna tehnologija, za što je zaista mala vjerojatno da će hrvatska tvrtka razviti i održati kao prednost tokom više godina. Itd.

Ovo su i dvije glavne izlazne strategije. Treća varijanta je tek rezervna, ‘spašavanje’. U situaciji kad nema očitog izlaza, a tvrtka je barem donekle sazrila, moguće je da osnivači otkupe ulog (uz izrazito skromni povrat, ili čak gubitak), ili je primjerice moguće promjeniti kapitalnu strukturu. Recimo, ako je tvrtka velikom profitabilnošću kroz nekoliko godina dovoljno osnažila da kapital zamijeni dugom, pa se na taj način ‘isplati’ rizični kapital.

2. Većinski vs. manjinski udjeli.

Zbog izrazite pravne nesigurnosti u RH, a i zato jer je praktički jedini ‘dobri’ izlaz prodaja strateškom ulagaču (koji želi imati većinu), fondovi rizičnog kapitala u RH prirodno moraju težiti većinskom udjelu. Ali to je suprotno pojmu rizičnog kapitala, koji ne želi voditi tvrtku, on želi biti ‘na stražnjem sjedalu’, tako da poduzetnik ima većinu, ili barem dominantnu poziciju (ako nema većinu, ali je veći od svakog drugog fonda rizičnog kapitala koji je uložio u tvrtku).

3. Nekonkurentnost poštenog poslovanja.
Poslovanje u Hrvatskoj je jako teško. Teško je biti profitabilan, pa je u startu malo tvrtki zanimljiv za ulaganje rizičnog kapitala.

No, problem je i dublji. Rizični kapital želi uložiti u tvrtke koje imaju dugoročnu konkurentsku sposobnost zbog svog proizvoda, mogu biti depersonalizirane u smislu vodeće osobe, a ne koje ovise o posebnim povlaštenim dealovima koje može osobno sklopiti vodeća osoba. Međutim, jako velik broj uspješnih tvrtki u RH to je postao upravo zahvaljujući povlaštenim dealovima s državom. To nije tip tvrtki u kojima se PK osjeća ugodno.

S druge strane, takve povlaštene tvrtke uzimaju kruh ‘normalnim’ tvrtkama, kojima je stoga još teže. Stoga je manji broj isplativih tvrtki koje čisto posluju. Primjerice, jedna moja tvrkta ima konkurenta koji s izuzetno velikim klijentom ima ugovoreno poslovanje po naročito (ekstravagantno) visokim maržama, koje ne mogu tumačiti nego odrazom stanovite bliskosti s donosiocima odluka kod tog klijenta. To znači da je mojoj tvrtki taj klijent nedostupan, a da istovremeno konkurent može ekstraprofite koristiti za damping kod drugih klijenata.

4. Veličina dealova i efikasnost.
Kako su po naravi stvari u Hrvatskoj, a pogotovo zbog gornjih razloga ipak tipični dealovi u prosjeu vrlo mali, a to znači vrlo veliki fiksni troškovi po ulaganju (troškovi ureda / opći troškovi, fiksni troškovi transakcije).

U procjeni značenja dosadašnjih faktora uzmite u obzir da u standardnim uvjetima fondovi rizičnog kapitala ulože u 2, najviše 3, tvrtke od svakih 100 koje im dođu u horizont! Koje su im perspektive u tom smislu u Hrvatskoj?

5. Povijest i sadašnjost scene rizičnog kapitala.
Dosadašnja neatraktivna iskustva rizičnog kapital zasigurno opterećuju i budućnost. Evo nekih okolnosti:

Povijest: Do sada je u Hrvatskoj poslovalo svega nekoliko fondova rizičnog kapitala, svi uglavnom prilično neuspješno. Primjerice:
SEAF je bio prvi takav fond, prilično mali (10 mil. USD), kojemu profitabilnost čak mislim nije ni bila glavni prioritet. Ako se dobro sjećam, iako je imao i dobrih ulaganja, većinom je sa svojim portfeljom prošao prilično loše, tj. izgubio.
– Idući, srazmjeno veliki, je bio Copernicus Adriatic, za kojega također mislim da je loše prošao (naročito poznato je prvo propalo ulaganje u Microlab)
– bez želje za potpunošću, spominjem samo još samo (možda i najveće pojedinačno) ulaganje Templetona u Magmu, koji je vjerojatno prošao kao bos po trnju.

Trenutno su, jasno, glavni akteri rizičnog kapitala FGS-ovi, s oko 2 milijarde kuna obećanog kapitala. Po mom sudu je ovaj pogrešno dizajniran jer su za nagrade društvima za upravljanje ponuđeni uvjeti uobičajeni s vrlo konkurentnih i produktivnih tržišta. Konkreno, 2% nagrade na obećani kapital, bez obzira koliko je od toga uloženo (a, recimo, do sada nije uloženo ništa), u Silicijskoj dolini stavlja fondove i pred odgovornost, naime upravitelji zaista mogu izgubiti reputaciju ako ne ulože brzo i kvalitetno novce.

Ovdje je pak, oportuna strategija rentijerski život upravitelja, naime život od (obećane) pasive, umjesto život od produktivne aktive. Stoga, je naravno optimalna strategija ulagati u što manje rizičnije rizičnog, makar oni ‘obećavali’ i vrlo mali prinos (odatle vjerojatno i želja da se ‘poklopi’ ACI, potpuno suprotno ideji FGS-ova).

Jasno, možemo se nadati da će savjest, ‘društvana odgovornost’ itd. prevladati kod upravitelja, ali svi znamo koliki je (vjerojatno presudan) aspket motivacije. Začudio bih se kad bi se pokazalo da se ne radi o inteligentnim i racionalnim ljudima.

—-

Ovo sve povećava zahtjevani povrat na investiciju, koji ionako za hrvatske fondove rizičnog kapitala ne može biti manji od 30% (godišnje). To je zbog naročite rizičnosti ulaganja u start-upove i velikih vezanih troškova. A koliko je tvrtki u Hrvatskoj koji imaju skalabilne operacije (pa im treba kapital) koje mogu biti jako velike (pa im treba toliko kapitala da bude zanimljivo s aspekta veličine transakcije). To nije nepristojan očekivani povrat, jer s obzirom na propala i ne naročito uspješna ulaganja on na koncu bude bliži 15-20%.

Time dolazimo i do još jednog problema, a to je da će velik dio hrvatskih poduzetnika reći: “E, pa neće on zaraditi na meni kamatu od 30%!”.

Svime ovime se znatno sužuje krajolik rizičnog kapitala s obje strane stola.

Dodajmo možda još i nezreli pristup medija koji i javnost, ali i same startupove uvjerevaju u ono što nije. Primjerice, ove dvije tvrtke (lako moguće zgodne same po sebi) se u našim medijima nazivaju ‘IT divovi‘. Da bismo to stavili u perspektivu, pogledajmo ovo: SAP to Accelerate Cloud Strategy with Acquisition of SuccessFactors (za 3,4 milijardi USD), a povijest financiranja SuccessFactora rizičnim kapitalom možete vidjeti ovdje.

Ukupno, za razvijanje rizičnog kapitala nužan je kompleksan i snažno razvijen poslovni i financijski krajolik, pa iako će bez sumnje biti zanimljivih ulaganja, gotovo sam siguran da ovakav vid financiranja jako dugo, ili možda nikad neće zaživjeti u RH.

Osnivačima pak tvrtki bih savjetovao da ne glorificiraju rizični kapital, te da zadrže što veći udjel u kompaniji što duže. Možda jedini dobri razlozi je ako imate vremenski ograničen prozor u kojem možete komercijalizirati tehnologiju ili razvijanje ekonomije razmjera u kapitalno zahtjevnom i skalabilnom biznisu. Poduzentik, pogotovo u Hrvatskoj, uspijeva teško i rijetko – postotak uspjeha se čini većim jer su zbog tzv. ‘survivalship biasa’ vidljivi uglavnom samo oni koji su uspjeli (puno više je onih pothvata koji ne uspiju). Ali oni koji uspiju, uspiju više od očekivanja. Drugim riječima, očekivani dobici su puno rjeđi, ali zato veći nego što se pretpostavlja (po naravni stvari, poduzetnik je i preoptimističan, pa precjenjuje svoju mogućnost uspjeha).

Oglasi

33 replies »

    • Tako su i meni neki ljudi rekli: “Dokaz da se i kod nas može razviti snažna VC scena je upravo Izrael!” Koliko je to nevjerojatna usporedba … slično kao ono da i ‘mi’ možemo napraviti globalno konkurentne električne aute, a ‘dokaz’ za to je … http://www.teslamotors.com/, ‘mali’ startup koji pokazuje da je ‘sve moguće'(!?)

        • E moj Berislave, vjerojatno ni ne znaš koliko to nije usporedivo, pa recimo da ti opraštam zbog tvog velikog entuzijazma … 🙂

          Kakve crne veze ima Rimac automobili s Tesla motors?

          Nemoj raditi greške kao oni ljudi prije 10 godina (mnogi i sada) koji su rekli da ‘zna on taj internet, i nećak njegovog susjeda ima svoju webstranicu’ i za kojeg su Amazon (ne kao ‘stranica’, nego biznis, poslovni model) i stranica nekog srednjoškolca ‘isto’ jer na prvi pogled izgledaju ‘tu negdje’.

        • Sjajan komentar n.bakic. Uz duzno postovanje berislave neznam kako bih ovaj vas komentar dozivio osim kao sindrom nepoznavanja.

        • Da malo pojasnim, kad vidim koliko je ovdje bilo nesporazuma: JAKO dobro znam koliko je to usporedivo (ili neusporedivo), i jako dobro znam što je koja od navedenih tvrtki postigla (ili nije postigla). Priznajem da je moja formulacija gore ispala jako nedorečena i ostavila mjesta ovakvim i onakvim interpretacijama, a takve formulacije ja uvijek jednostavnije interpretirati u negativnom smjeru.

          Pa eto, recimo da opraštam… 😉

  1. Vrlo edukativno, hvala na članku.
    Da li biste recimo CRANE onda smatrali pozitivnom inicijativom, tj. u kojoj mjeri je ta inicijativa venture capital?

    • Crane je poduzetnickiji od VC-a jer ulazu u ranijoj (rizicnijoj) fazi businessa. Inicijativa je svakako pozitivna jer mozes dobit novce, savjet i u najmanju ruku review ideje.

      Loshe je sto je CRANE jedini pa ih nitko ne gura da postanu transparentniji (1- posalji business plan portiru pa ce on to dat sefu, 2- ne znas koliko novaca je ulozeno u koju firmu, 3- ugovori koji se potpisuju su tajni). Za usporedbu Angel list (Silicon Valley) objavljuje kontakt podatke svih clanova, detalje o investiciji (price/stock) i koriste (objavljene) template ugovore. Pazi, isticem da NIJE problem u CRANEU. Zasto bi oni to tako radili kad nema konkurencije da ih natjera? Ljudi su tu da zarade i tko bi ih krivio sto stite svoju investiciju kako najbolje znaju.

      • Kužim, hvala. Well, možda nemaju interesa biti transparentni ako im je ideja zarada? To me podsjeća na jednu priču o distributeru jedne marke kućne elektronike u HR, gdje je drugi poduzetnik koji je gledao ući u istu branšu rekao “vidi ovo, sva imena i brojevi telefona, izvrsno, mogu ih iznazivati pa vidjeti tko je nezadovoljan i zaposliti ih kod sebe” 🙂

        Gdje bi onda u cijeloj priči ušao BICRO? Oni su recimo transparentni (bar koliko sam vidio godišnje izvješće, imaju listu projekata i iznose), makar bi možda imao koje pitanje o tome tko i kako postavlja one koji upravljaju novcem (obzirom da je cijela stvar projekt Vlade)

        • > Well, možda nemaju interesa biti transparentni ako im je ideja zarada?

          Ma ne. Transparentnost isto kosta novaca, a ne gube nista na neimanju iste buduci da nema nikakve, a kamo li transparentnije konkurencije.
          Vjerujem da su fer i korektni jer bi se inace suprotno brzo proculo u maloj zajednici koja im je trziste. Osim toga clanovi CRANE-a investiraju pojedinacno, a ne u paketu.

          BICRO nisam proucavao i cuo sam iz prve ruke da su neki koji su tako “dobili” novce zadovoljni. Pitaj dakle njih (BICRO je transparentan pa ces nac tko je dobio).

        • Meni osobno novac od BICRO-a ne opravdava troskove inokrporiranja u Hrvatskoj. Uz oportunitne troskove sto nisi u USA/UK/Aziji imas i realne troskove imanja operative u hrvatskoj, te same troskove BICRO novca (kredit ionako jednom moras vratit + 10% piscu projekta za BICRO jer ces se ti fokusirat na rast business-a, a ne piskaranje projekata).

          Ako ces bit u HR iz ne-business razloga, onda je moguce da je okej. (okej u smislu uzet novce od BICRO-a, ne okej sto uopce postoje)

      • Uh, Nenade, kud pogodi baš u moje područje. 😉 Planiram poduži odgovor/komentar, ali za prvu ruku ću se samo nadovezati na CRANE koji se spominje u ovom komentaru (ja sam suosnivač):

        1. Poslovni plan se ne šalje portiru, nego u sustav (trenutno http://gust.com) u kojem je odmah dostupan svim članovima na uvid i komentare.
        1a. CRANE nema ni portira ni šefa, to je udruga čiji članovi su fizičke osobe – poslovni anđeli).
        2. Za neke firme se zna a za neke ne, javno dostupni podaci se nalaze na http://crane.hr. To je stvar dogovora investitora i poduzetnika, i ne postoji generalna politika udruge.
        3. Ne postoji špranca ugovora jer je svaki ulagački ugovor sasvim drugačiji, barem u desetak dosad realiziranih; u neke je uložio jedan čovjek, u druge dva-tri, u treće i više njih, tako da ni ne može postojati špranca.

        AngelList ima sasvim drugačiji koncept, mislim da se ta dva projekta ne mogu previše uspoređivati. Za CRANE ni nema smisla govoriti o konkurenciji, jer se tu ne radi o tržišnom pristupu — u Hrvatskoj postoje poslovni anđeli koji nisu članovi CRANE-a, i mi uredno surađujemo s njihovim tvrtkama i potičemo ih.

    • Ah da, da odgovorim i Luki: CRANE uopće nije venture capital. CRANE je kratica od “CRoatian business Angels NEtwork” i predstavlja udrugu poslovnih anđela. Anđeli su pojedinci koji ulažu vlastiti kapital, za razliku od VC-a koji ulažu tuđi: više detalja se može naći na stranici http://crane.hr/pio, a naravno slobodno pošaljite i izravno pitanje.

    • Svakako je pozitivna inicijativa, ali nije ni manje ni više nego što jest. Nije značajan u širim razmjerima. I mene su zvali na osnivačke sastanke, ali nisam se vidio u tome.

  2. Najveći problem je u pravnom sustavu i u regulativi koja ga prati.
    Efikasan, brz i učinkovit pravni sustav je preduvjet za bilo kakvo funkcioniranje gospodarstva. Jednostavni pravni slučajevi koji traju po 5-10 godina su besmisleni, 90% nelikvidnosti uzrok je pravni susutav. Ako ja ne mogu svoja potraživanja sudski naplatiti u razumnom roku od 3-6 mjeseci onda je sve ostalo uzaludno.
    Naš pravni sustav je nekakv mix bivšeg realsocijalističkog i prepisanih zapadnih zakona. S jedne strane imamo prenormiranost s druge strane nitko tko hoće iole uspješno poslovati ne može u potpunosti poštivati te iste norme.
    Tako imamo sustav gdje uspjeh ovisi o umreženosti sa političkim oligarhijama jer jedino oni imaju moć da se ne poštuju zadane norme a da te nitko ne sankcionira.
    Dugoročno takav model tvrku prije ili kasnije zabije u zid. Najbolji primjer su upravo mnogi tzv. developeri u stanogradnju. Neću ih nabrajati ali ima ih na desetine

  3. Extra dozu tezine donosi i razdijeljenost VC ovih kapaciteta u vishe segmenata. Vrijeme: VC fundraising rade u maticnoj zemlji, a investicije bi trebali u nashoj. Veze: imaju ih ili u maticnoj zemlji ili ovdje. Znanja i iskustva (kulturoloska, pravna, racunovodstvena, etc…) tesko da imaju jedna i druga. Servisiranje tih stvari kosta (puno) novaca koje se otkida rastu businessa. Naravno, navedeno ne vazi za VC-e koji ulazu CRO novce u CRO2CRO business-e, ali ionako cemo prije vidjeti Jetija nego to (u drugoj iteraciji – mozda bude optimisticnih pokusaja).

    Dakle, ono sto ce se dogoditi (a pocelo je) jeste da ce VC-i perspektivne startupe odvoditi van hrvatske tamo gdje ce ideja dobiti puno vecu sansu (iz zillion razloga) za ionako upitan uspjeh. A ne vidim zasto bi se, kad jednom netko ode, itko vracao poslovati ovdje (=> rezultat: manjak pametnog seed kapitala/board kadra).

    Mislim da, ukoliko startup (s kapacitetom za VC-investment) uopce cilja na globalni market ne treba ni gubiti vrijeme na inkorporiranje u hrvatskoj i hrvatsku pravnu regulativu (=> stoga se nece ni razviti satelitska pravna regulativa/industrija => dodatni trosak VC-u).

    Je li sve crno? Nije. Mozes napravit sasvim solidni lifestyle business u manjoj nishi koja je premala za VC kapital. => Iz vlastitih sredstava jer u VC aranzmanu zaradis jedino u velikoj uspjesnoj prici. Ako nije velika i uspjesna u nashim uvjetima to znaci vishe izgubljenih godina u loshoj prici jer jednostavno nema previshe prilike za sljedecu veliku stvar tj. oportunitetnih troskova koji bi te natjerali da eutanziras bolesnika (firmu) i krenesh dalje (=> jel neko cuo kako se na hrvatskom kaze “serial entrepreneur”?)

    Kakav je utjecaj toga “sto se moze” na trzista kapitala? Nazalost, mislim da je nikakav.

    • Članak sam i objavio jer sam jučer vidio da su ova dva uložila, naime baš zato. Vidim da je najveće ulaganje podatkovni centar, a koliko vidim to je de facto Nexusovo ulaganje.

      Dakle, oni tu – čini se – nisu VC, nego u stvari poduzetnik. Kako mi je teško za razumjeti da bi itko danas imao konkurentsku prednost spram cloud concepta i onih koji su razvili ekonomiju razmjera (primjerice Amazon), pretpostavljam da se radi o nekom praktički unaprijednom dealu za one kojima je bitna fizička blizina podataka, dakle onima kojima je to iz nekog razloga bitno, ili onima koji se ponose svojom ‘kontrolom rizika’. Jednom riječju: banke.

      Znači mislim da je ovaj pothvat u biti dedicirani projekt za (neke) hrvatske financijske institucije, dakle da nije ‘rizičan’ projekt. Niti da fond ulazi na način da financira rizičan projekt nekog poduzetnika.

      • Aha, tek sam naknadno skužio link na članak u Poslovnom. Da, taj članak sve govori o stanju VC ulaganja u hrvatskoj. Baš me zanima hoće li među nabrojanim projektima koje “snimaju” ostali fondovi biti ijedan pravi globalni startup ili će svi biti ovog tipa…

    • Dobro, možda ovaj projekt i ima nekog smisla, moguće da je nekome stvarno važna fizička lokacija podataka, npr. netko (državne institucije i sl.?) možda ima i zakonska ograničenja za iznošenje podataka izvan zemlje (zbog neke sigurnosno-obavještajne paranoje itd.) i ta ideja korištenja usluge privatnih kompanija umjesto razvijanja vlastitih pojedinačnih rješenja untar državne birokracije je možda OK, međutim to ovaj projekt zbog takve vrste “poslovne prilike”, takve strukture klijenata čini još manje “rizičnim”, još manje “poduzetnim”, i sigurno nije nešto čime se VC fondovi imaju ponositi, jednostavno im je to posao iz očaja, kada nemaju što druge, da bar nešto rade.

    • Sve je to već bilo poznato i dobro sam to istražio, ali nije mi se dalo piskarati o tome. Iako ima jako zanimljivih stvari, naime koliko su izvedbe pojedinih fondova realne, s obzirom na knjiženje državnih obveznica po cijenama većima od nominale. Što se tiče ukupnog udjela ROMF u dionicama HT, to je bilo jasno, ali nisam mogao/smio tvrditi još uvijek ima te GDR-e dok nemam formalni dokaz, koji bi ionako došao na kraju godine.

  4. G. Bakić, što mislite, u kojim je europskim zemljama najpovoljnija klima za mlade ljude koji žele pokrenuti vlastiti posao?

    • Nisam ni ja jako upoznat, no u svakom slučaju community nije toliko razvijen kao u onim gradovima koje sam spomenuo u članku. U osnovi je svaka zapadnoeuropska zemlja pogodnija od Hrvatske, iako mislim da u članice EU u prednosti zbog veličine zajedničkog tržišta. Stabilnost za startupe nije neki pretjerani faktor, jer svaki startup je sam po sebi neusporedivo nestabilniji od bilo koje države. 🙂

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s