ADPL

Ingra kao simbol i katarza – prvi dio

Ilustracija euforije 2007. i iracionalnog straha od dionica 2012. Dok ne razumijemo okolnosti euforije 2007., mnogi investitori neće racionalizirati svoje strahove od dionica danas.

Ograda: Ova ograda je integralni dio ovog posta. Ako prihvaćate uvjet iz nje, možete nastaviti čitanje. U suprotnom, molim da napustite ovu adresu!

+ + +

Dionicom igre se u petak trgovalo po 4,08 kuna, što je manje od 1% povijesnog maksimuma 416,66 (tj. tadašnjih 62.499 kn) – svakako dobar povod za ovu temu.

Ovdje ne želim govoriti o perspektivi poslovanja Ingre niti želim reći išta loše o perspektivi dionice INGR-R-A. Tko zna, možda s ovih razina ona upravo i ostvari najveći rast od svih dionica u Crobexu.

Ali mislim da je INGR-R-A izvanredna paradigma za mnoge stvari koje su se događale na hrvatskom tržištu kapitala. A dok njih ne razumijemo, dok ne razumijemo narav špekulativog pohlepnog booma 2006.-2008. i kasnijeg urušavanja tržišta, teško da možemo razumjeti što se događa danas.

Dok se ne razumiju te okolnosti, mnogi mogući ulagači će iracionalno ostajati izvan tržišta misleći da ‘sve je to isto’. A nije. Mnogi profesionalni upravitelji će također defanzivno, u strahu, pristupati tržištu u strahu da im se ne dogodi ‘nova Ingra’. Ali okolnosti su danas radikalno drugačije nego prilike prije.

Evo uvoda, tj. prvog dijela.

Svoj povijesni maksimum imala je 15.10.2007. pri cijeni od 62.499 kuna. Kako je tada imala 50.000 dionica, to je značilo, ako se oduzmu trezorske, da je Ingra ‘vrijedila’ nešto preko 3 milijardi kuna. Danas nakon dokapitaliazije od preko 120 mil. kn, vrijedi manje od 100. Dioničari, direktni i indirektni, kroz otvorene investicijske i mirovinske fondove (najveći ulagači u Ingru) su, dakle, izgubili preko 3 milijarde kuna, s obzirom na vrijednost 15.10.2007.

Ali pogledajmo što je to vrijedilo preko 3 milijarde kuna!

Sljedeći grafikon prikazuje kumulativni tok novca od operacija, od 2006. nadalje (godišnji podaci, osim za 2011. 9 mjeseci):

Image Hosted by ImageShack.us

Ako mislite da su kvartalni podaci pokazivali drugačiju sliku, ne: zadnja 4 kvartala koja su se vidjela to vrhunca cijene imala su kumulativni tok novca od operacija negativan. Dobit je (doduše, treba malo dublje kopati – o čemu više u idućem postu), pokazivala jednako neuvjerljivu priču.

Usporedimo to s ‘neatraktivnim’ dionicama kao što su PTKM i ADPL. PTKM koja je poslovala u zaista teškim uvjetima (posvetit ću jedan post o tome koliko je Petrokemija bila oštećena odnosom s državom, uključivo INU, da bismo bolje mogli razumjeti koje joj se prilike pružaju sada). ADPL veliki izvoznik u branši koja je bila globalno teško zahvaćena krizom:

Image Hosted by ImageShack.us.

Ali, iako su izvedbe ove druge dvije tvrtke bile (barem u tom, izuzetno važnom parametru), iznimno bolje pohlepni individulani ulagači, te – čini se – ne naročito dalekovidni institucionalni ulagači bili su spremni Ingru plaćati po daleko višim cijenama. Sljedeći grafikon prikazuje P/B od 2006. do danas te tri dionice (podaci su za kraj godine, osim za Q3 u 2011.):

Image Hosted by ImageShack.us

Ovaj grafikon ipak potcjenjuje stvari – naime, cijena koju su ulagači plaćali za Ingru na samom vrhuncu cijene je bila preko 5 puta njena knjigovodstvena vrijednost.

Sljedeći grafikon prikazuje aproksimativno (jer nisam odbio trezorske dionice, ali njih nije bilo puno) tržišnu kapitalizaciju Ingre na kraju svake godine, osim za Q3 2011., te je dodana točka maksimalne cijene (15.10.2007.).

Crvena crta pokazuje kolika bi ‘bila’ tržišna kapitalizacija da nije bilo dvije dokapitalizacije (350 mil. kn 2007. i 120 mil. kn krajem 2010.).

Image Hosted by ImageShack.us

Ali sad tek dolazimo do aspsurda. Kapital u tom najvišem trenutku je bio oko 600 miliona kuna, od kojih je 350 upravo bilo upisano u dokapitalizaciji. To znači da su ulagači za sav kapital, uključivo i onaj upravo uplaćen (koji je predstavljao većinu, a od ostatka je velik dio dolazio iz revalorizacije imovine), smatrali da tržišno vrijedi 5 puta više nego nominalno!

Kao da je Ingra neki magični stroj za proizvodnju novca: uplatiš 1 u nju, odjednom imaš 5. Ili, ako su ulagači smatrali da taj novouplaćeni kapital ne vrijedi baš toliko, nego da u stvari najviše vrijedi postojeće poslovanje predstavljeno ‘starim’ kapitalom, onda su taj vrednovali po tko zna koliko, 7, 8, 10 puta više od njegove nominalne vrijednosti? Svaki od ova dva scenarija i njihovi međuscenariji su jednako glupi.

Ne zaboravimo što se i ostalo tada događalo. Evo recimo što je pisao business.hr:

– 9.10.2007. ima dvije stranice posvećene Ingri, jedan lijepi članak o Oppenheimu pod naslovom “Pregovarač čeličnih živaca”
– 8.11.2007. članak od dvije stranice s naslovom (preko obje) “Varteks i Ingra potcijenjeni, Ina precijenjena”
i za šlag (da ne idem dalje)
– 20.12.2007. opet na dvije stranice prenosi izjave analitičara s naslovom preko iste dvije “Najveća očekivanja od brodarskih i građevinskih dionica” uz podnaslov “Dionice HT, brodara i građevinara, prema mišljenju vodećih hrvastkih analitičara, obilježile su 2007., a u 2008. puno očekuju od Ingre, Dalekovoda, Atlantic grupe, Magme, Končara …”. Štoviše, ovo je jedna od tri teme na naslovnici pod nazivom “Uspon brodara i građevinara u 2008.”

Ovo su zaista bili ekscesi, ponajprije ulagača, ali dobrano podgrijavani analitičarima i medijima, kakvih danas ne vidim na tržištu, a svakako u dionicama u koje sam ulažem, ne vidim ih ni blizu. Kao što iz gornjeg grafikona možete vidjeti, neke tvrtke su se uglavnom stalno cijenile po P/B ispod 1 ili malo više od toga.

I zato ulagači ne trebaju frustracije iz 2008. prenositi na današnjicu.

A također ne moraju sumnjati u neke dionice ako u njih ne ulažu, ili samo malo ulažu, najveći ulagači. Jer ako su mirovinci mogli po valuacijama iz 2007. steći preko 13,5% Ingre, a imaju zaista male udjele, ili ih uopće nemaju, u dionicama koje su dobitnici zadnjih godinu ili dvije (a radi se o krasnim, velikim, investabilnim dionicama za OMF-ove), njihova ulaganja zaista ne možemo smatrati dobrim prediktorima uspjeha dionica i tvrtke. Na koncu, oni su još i prije malo više od godinu dana dokapitalizirali Ingru po 20 kn po dionici. A istovremeno nisu kupovali, što sve ono?

Primjerice, na kraju 2007. je PBZ-CO je imao od sve imovine uloženo direktno u hrvatske dionica na kraju 2007. čak oko 10% uloženo u dionice Ingre: svaka deseta kuna! To je bilo ukupno preko 2,3% imovine cijelog fonda!

Napomena: Autor ima dionice ADPL i PTKM i ovo nije nagovor na kupnju ili prodaju istih.

16 replies »

  1. Što vi mislite gospodine Bakić što se vrti u glavama analitičara i upravitelja mirovinskih fondova kad pročitaju ovaj članak? Kakva je to sila koja im ne da da sutra odmah podnesu ostavke i prepuste upravljenje penzijama hrvatskih građana nekom drugom tko će imati minimum ljudskog poštenja i mrvicu ekonomskog znanja. Kad bi INGRA bila jedina takva priča za njih čovjek bi rekao nema veze svatko može pogriješiti. Ali oni imaju toliko takvih priča da ne znam kako ti ljudi liježu u krevet sa saznanjem da su toliko novaca upropastili. Gledam danas malo bilancu i RD i G DALEKOVODA i čini mi se da će te i ovdje uskoro moći napisati jedan ovakav članak o uspješnim burzovnim ulagateljima iz redova mirovinskih fondova.

  2. A gospodin Juma bi vjerojatno htio kupiti Dalekovod po 50 kn. Varate se, Dlkv je jedna savim druga priča. Kupovat ćete vi njega po 500 kn i još zaraditi.

    • Hrvatski energetski sektor je podinvestiran. Netržišne cijene energije ne omogućavaju dovoljnu dobit domaćim energetskim subjektima da bi bili u stanju financirati potrebne investicije, ali i odvraćaju inozemne investitore od ulaganja. Posljedica je smanjena sigurnost opskrbe, a na dulji rok i bitno povećanje cijena energije jer su sigurnost opskrbe i dovoljna ponuda uvjet za funkcioniranje energijskog tržišta.
      Strategija energetskog razvoja Hrvatske je procijenila da bi ulaganja u hrvatski energetski sektoru idućih dvanaestak godina iznosila oko 15 milijardi eura. Sve te investicije pridonose sigurnosti i konkurentnosti hrvatskog energetskog sustava, ali nisu u isključivoj svrsi opskrbe hrvatskih potrošača. Polazište je bilo da Hrvatska kao mala pa stoga, poradi svojega razvoja, nužno i otvorena zemlja, iskorištava svoje prednosti kako bi bila atraktivna za investicije u energetiku.

  3. Poštovani gospodine Jasko,

    Volio bih da ste vi u pravu pa da ova dionica krene prema 500 kuna. No to na žalost nije moguće i s obzirom na izgled bilance scenarij će biti upravo suprotan. Izgleda mi da vi kad kupujete dionice kupujete špekulativno bez detaljne analize financijskih pokazatelja koji pokazuju krvnu sliku firme.
    Dakle Dalekovod u bilanci ima strahovito puno obaveza koje prati najgori mougić scenarij a to je veliki pad prihoda. Dalje imamo situaciju da je domaće građevinsko tržište na samrti i Dalekovodu (kao i INGRI, TEHNICI, KONSTRUKTORU i sl.) preostaje jedino krenuti na inozemno tržište i tamo probati nadoknaditi pad prihoda. Svi koji su ikada bili u inozemstvu na baušteli znaju da svaki investitor traži određene garancije da pusti nekoga u posao. Nisam siguran uz ovakve obaveze u pasivi da Dalekovod ima prostora za dodatna kreditna ili garantna zaduženja. Dalje veliki pad prihoda u svakoj firmi obično prati i višak radne snage koje se nekako treba riješiti. Dalekovod ima mislim preko 1200 zaposlenih i zamislite da se moraju riješiti 500 ljudi koliki će biti trošak otpremnina za takvu akciju. Ono što mene brine kako upravitelji mirovinskih fondova nisu prepoznali ove činjenice nego su muški krenuli na ovu dionicu. Uskoro će i rezultati za 2011 godinu pa ćemo svi biti pametniji no meni se čini da ovdje neće na žalost svih nas biti dobro.

  4. Postavio g. Bakicu pitanje ali mi valjda nije stigao odgovoriti. Postoji jedan gradevinar koji mi je dosta interesantan. Radi se o VDKT- u.
    Neki parametrii:
    P/S(ttm): 0,05 (!)
    P/E(ttm): 4,01 (!)
    P/B (ttm): 0,29 (!)
    http://mojedionice.com/fund/dionica.aspx?sifSim=VDKT-R-A
    Prihodi su se povecali u usporedbi s 2010., dakle negativan trend donekle zaustavljen. Također su dobili par zanimljivih poslova.
    http://www.poslovni.hr/tag/vdkt-viadukt-dd-2740.aspx
    Mislim da je trend barem sto se prihoda tiče odrziv. Trenutni mcap je nekih 50-tak milijuna a prihodi u 2011. gotovo milijardu kuna.
    Problem same firme je niska profitabilnost (u najboljim godinama je neto dobit bila svega 0,5 % od prometa) te visoka zaduzenost (omjer dug/kapital 341%)
    Cijena dionice je dosta pala te po ovim parametrima daleko najjeftinija među gradevinarima.
    Molim za koji komentar zasto ne uloziti ili uloziti u ovu dionicu ( svaka dionica ima svoju cijenu, zar ne?) ?
    Autor nema dionice VDKT-a i ovo nije nagovor na prodaju ili kupnju…

  5. interesantna je ova vaša teza i čovik se mora zamislit
    ne samo da su izgubili na tržišnoj kapitalizaciji 2,95 milijarde kuna
    već i uludo bacili 500 MILIONA KUNA ALLOO!
    još ste bili i blagi jer trenutno joj je tk – 56 miliona kuna
    ne znam osobno što se ovoj dionici mora desiti da se
    oporavi sem nekog posla od par milijardi kuna
    sričom sam se maknuo iz ove dionice u 6 mjesecu
    ali iskreno se nisam nadao da će na ove razine
    naprosto ne mogu vjerovati
    nedavno su govorili na poslovnom forumu da ne može ispod 6-7 kuna i da je to sigurno a sad je na 4 kune i nešto lipa
    to je ogroman gubitak a pogotovo za one koji su u margarin kreditu ulazili ,znam da nije pala samo ta dionica već skoro sve sem vaših i još par njih interesantno!

    • a) Što znači to ‘govorili na forumu’?
      b) Na osnovu čega su oni to ‘zaključili’, prst u zrak?
      c) Tko su uopće ti ljudi koji su to rekli, ako su anonimni, zar nije najbitnija informacija o informaciji? Naime, tko je taj tko tako savjetuje i zašto?

  6. Odlican komentar…
    Bas me interesira nakon natpisa u jutarnjem da je Openhaim uzeo kredit kod pbz od 15 mil eura i da je zalozio upravo njima te dionice koje sad vrijede 5 milja kn…a oni ih danima prodaju…dali to mozda prodaju njegove dionice po skrbovima??
    kaj ce biti sa tim covjekom..

  7. Mene osobno fascinira (ali ne iznenađuje) kultura menađmenta u RH da nakon katastrofalnih poslovnih rezultat niti ne pomišljaju na odlazak s ‘funkcije’. INGRA, IGH, Dalekovod su tipični primjeri lošeg rukovodstva koje mjenja one ispod sebe i priča priču o boljem sutra koje nikako ne dolazi. A rezultati sve gori

  8. Tri obvezna mirovinska fonda koja drže 13,6 posto Ingre i kupovala su njezine obveznice i komercijalne zapise, tvrde analitičari u bankama, naći će svoj interes da sudjeluju u Ingrinoj stabilizaciji jer u protivnom gube previše. S tog aspekta za Ingru trenutačno više igraju njezine slabosti i njihov utjecaj na vjerovničku okolinu, a manje njezine snage. Tek sada je pred izazovom da potvrdi kako se može vratiti na ono što je bila za vrijeme bivše Jugoslavije, kada je po svijetu gradila hidroelektrane.

  9. Dali je vama moguće da su upravitelji fondova tada kupovali ingru na 55tis kn,ja sam tada mogao shvatiti da netko kupuje atlantsku na 3500kn jer je imala uporište u visokim vozarinama,vrijednosti brodova itd, i sam sam je kupovao na 2400kn pa pobjegao na 2200kn ali kupovati ingru na tržišnoj kapitalizaciji 3 milijarde kuna je meni i tada bio rub zdrave pameti,nisam tada mogao vjerovati svojim očima da je to istina.Zar su svi ti menageri mio fondova takvi diletanti?Isto ali ovaj put suprotno uradili su kada se burza urušila,tada 2007g podlegli su euforiji a jučer 2009 i 2011g depresiji i pokazali da su totalno nedozreli svom poslu jer upravo suprotno od ovoga što oni čine nalaže svaka abeceda burzovnog investiranja.2009 i 20011g mi nismo smjeli doći na red za kupnju na pojedinim dionicama a ne samo da smo dolazili na red nego sam na 50% mog porfelja kupio na dionicama na kojima nije uopće bilo kupnje…,ne samo da njih nije bilo ,osim na dvije tri dionice,već su takvim ponašanjem istjerali sa burze sve što se dalo istjerati…Valjda su oni “dugoročni” investitori pa shvaćaju da im je svejedno kada kupuju jer su “dugoročni”…

    • Kupovali su oni i skuplje. To je bio samo jedan blok trade kad su u jednoj transakciji mirovinci, očito ne dogovorno, kupili u jednom bloku od insidera. Meni to uopće nije sumnjivo!

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Google photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

Spajanje na %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.