PTKM

Razno

Fondovi; PTKM, INA i plin; Članak

U biti nemam o čemu pisati, kao da je sve jasno. Zasigurno će kvartalni rezultati biti zanimljivi, pa ćemo imati puno stvari za razmišljanje.

1. HANFA je objavila izvješće za ožujak, preporučam svakako pročitati. S otvorenim fondovima i dalje po starom. Iz dioničkih je povučeno oko 1,3% imovine, iz uravnoteženih oko 1,9% (aproksimacije koje sam dobio – gledajući težinski s obzirom na veličinu fonda – usporedbom promjene imovine i vrijednosti jedinice).

Među dioničkima, od najvećih (oni veći preko 100 mil. kn) svi su imali povlačenja ili ostali na istom, osim OTP indeksnog koji je imao oko 1% porasta (malo preko 1 mil. kn). Najviše povlačenja je imao Raiffeisen Central Europe (skoro 8%) iako mu je jedinica izrazito rasla i u veljači i u ožujku. Najviše porasta imovine su imali Allianz Equity (11,7%) i Platinum Global Opportunity (8,7%). Ako dobro vidim, jedino dva indeksna (OTP i VB) te Allianz Equity imaju (potpuni ili skoro potpuni) fokus na RH, što se nagrađuje, a miš-maš ‘regionalne’ strategije kažnjavaju (povlačenjem novca).

Među uravnoteženima velika povlačenja su imali svi najveći (1,8%-5,0%).

Odljeve su imali čak i obveznički (oko 0,6% imovine).

Novčani fondovi su izrazito porasli, oko 13% (imovina im porasla 13,2%, a jedinica 0,2%).

Znači da klijenti imaju sve manje povjerenja u sposobnost OIF-ova da generiraju primjereni povrat u rizičnijim investicijskim klasama (ukupne imovine su im pale na 2,4 mlrd. kuna za dioničke, 1,4 za uravnotežene, 0,6 za obvezničke) i koriste ih uglavnom kao taktičku alokaciju za ‘po viđenju’ umjesto depozita u bankama (novčani porasli na 7,5 mlrd. kuna, skoro dvostruko više od svih ostalih zajedno).

2. INA, Petrokemija i HEP plin.
Na stranici 112 revidiranog izvješća INE objavljenog prije sedam dana, imamo podatke o vrijednosti plinskih ugovora za HEP i PTKM. To su vjerojatno najznačajnjii komercijalni ugovori u RH uopće. Vjerujem da će nekima i s obzirom na ovo postati jasno da PTKM nije usporediva s Ingrom, Magmom (koja je u stečaju i Mcap joj je oko 5 mil. kn, ali svejedno mediji ponekad o njoj izvještavaju kao glavnom zbivanju na burzi tog dana ili tjedna!?).

Što se tiče PTKM, vidimo da je trošak plina u zadnjem kvartalu 2011. bio 430 mil. kn (‘naivni’ godišnji ekvivalent bi bio oko 1,72 mlrd.), a da je predviđena vrijednost za 2012.-2013. oko 3,5 milijardi kuna, tj. godišnje 1,75 mlrd. kuna, odnosno 2,68 kn/m3, tj. nešto manje od 2% povećanje.

‘Naivno’ je jer se tijekom remonta ne troši plin, pa recimo da se u 4. kvartalu ne potroši 1/4 plina nego možda 4-5% više (nego pro rata).

Tu ujedno vidimo i razlog gubitka u Q4 2012., tj. konkreno u prosincu 2012. (jer su prva dva mjeseca kvartala bila pozitivna). Cijene gnojiva su kolabirale u prosincu, a plin je bio jako skup.

Kako iz toga procjeniti napredak u cjeni plina i možda dobit za Q1 2012.?

A. Mislim da (ako se ne varam, tako je rečeno na skupštini) da PTKM ima neku ‘naftnu’ formulu (ne znam kakva je točno), po kojoj se cijena utvrđuje s obzirom na cijene nafte, s nekim zaostatkom (ako ovo nije točno, onda i sljedeću analizu treba doraditi). Realno je za očekivati da je zaostatak 3-6 mjeseci.

B. Za Inine projekcije je skoro sigurno relevantna cijena nafte na dan izvješća, dakle 31.12.2011. (oni se zasigurno ne igraju genijalaca kao neki naši analitičari koji ‘znaju’ u kojem smjeru će ići valute i sirovine, ali ipak ne rade na Wall Streetu). Pa ako onda vjerojatno neki ‘best guess’, a to je neka standarna očekivana stopa porasta za tu vrstu financijske imovine (dakle, ne pogađanje cijene), recimo 5-7% (što je onda ujedno i cijena na sredini razdoblja, tj. prosjek).

Ona je bila oko 4-6% veća od prosjeka Q2 i Q3 2011.

Ako je pak porošnja u Q4 bila 3-4% veća nego pro rata, onda bi to sve značilo, da otprilike možemo utvrditi koliko je nova formula povoljnija. Naime, ovo je razlika između stvarnog povećanja i onog koliko bi ‘trebalo’ biti s obzirom na ‘staru’ formulu.

Ako se cijena utvrđuje kao prosjek prethodnih pola godine, s odmakom od 3 mjeseca, onda je formula u 2012. u odnosu na prethodnu, niža za:

(4% do 6% zbog veće cijene nafte na 31.12.2011. u odnosu na Q2 i Q3) + (5% do 7% zbog terminskog povećanja cijena nafte u 2012.-2013. u odnosu na 31.12.2011.) – (2% koliko je 1,75 veće od 1,72) – (3% do 4% sezonski korektivni faktor za 4. kvartal)

= (9% do 13%) – (5% do 6%) = 3% do 8%.

Ovo je sve vrlo, vrlo neodređeno, ali znamo da je ove godine bilo više ponuđača i da je ugovor potpisan ‘na zadovoljstvo obiju strana’. Mislim da je u tom kontektu sve ispod 5% patetično, pogotovo jer je ugorov potpisan na 2 godine (što je u interesu Ini, a ne Petrokemiji). S druge strane, iz gornjih aproksimacija, ako dodamo i veliku mogućnost greške (8% je već gornja ograda uzevši u obzir ekstreme pretpostavki), mislim da teško možemo navući na 10%.

To znači da:
– govorimo o nekih oko 100 milijuna kuna uštede u odnosu na staru formulu
– ima još prostora za unaprijeđenje.

C. Projekcije rezultata za Q1 i Q2. Kako je sve ostalo praktički fiksno ili se prenosi u cijenu gnojiva brže, možemo zaključiti sljedeće:
– trenutne cijene plina mogu s minimalnom profitabilnošću podržavati cijene gnojiva iz 10.-11. 2011.
– ne mogu podržavati cijene iz 12.2012.

Kako su cijene gnojiva na svjetskim tržištima u siječnju bile oko 5-10% veće nego u prosincu, a u veljači još oko 5% veće, te u ožujku već bile u prosjeku veće od onih u 10.-11. 2011., te kako je tokom siječnja tržište gnojiva u svijetu bilo vrlo sporo, a u Hrvatskoj kasni snijeg u veljači vjerojatno odgodio kupnju, vjerujem da se u ožujku prodalo neproporcionalno više.

Bez obzira na gornje procjene formule, znamo iz gornjih čvrstih brojki (treba nam jedino sezonalnost Q4), da će plin biti skuplji 4-6% u Q1 u odnosu na Q4. Kako je plin oko 50% troškova, to je 2-3% veća troškovna osnova. I s obzirom na sve gornje stoga očekujem ‘negativnu nulu’ Q1 (između -20 i +10 mil. kn dobiti).

S druge strane, trenutne cijene gnojiva (prema gornjem izvoru) su fenomenalno visoke (u prosjeku 20% veće nego 09.-11.2011.), a kako znamo da ova uprava pažljivo prati ulazno izlazne cijene (ne može im se dogoditi ono iz 2008.-2009.), za Q2 nam ‘naftna’ formula pogoduje, pa očekujem veliku dobit u Q2.

D. Mislim da je za dioničare Petrokemije i cijelu tvrtku ovo jako dobar razvoj. Jer privatizacija, koja je jako dobra stvar za tvrtku, će ići glađe i bolje, a ulagatelji biti manje prestrašeni.

Naime, mislim da je postalo potpuno irelevantno što misli galamđija g. Klaus. Ali toga možda nisu svi svjesni, pa bi nakon relativno lošeg Q1 postalo svima jasno da nema drugog puta do li privatizacije. Što se tiče trgovanja dionicom, znamo da je na našem tržištu bitan Keynesov koncept pogađanja tko će pobijediti na izboru ljepote. Naime, mnogi ulagači mogu vjerovati da je galama g. Klausa irelevantna, ali se mogu bojati da drugi tako ne misle. Tako svi mogu znati da je njegova galama irelevantna, ali isto tako misliti da će dionica lošije stajati jer ‘se svi boje galame g. Klausa’. To se razrješava ako Q1 bude relativno loš.

S druge strane, privatizacija, jasno, neće biti sutra (raspisivanje tendera, natječaj, due dilligence, pregovori …), a u međuvremenu će se već moći znati, ili naslutiti rezultati Q2, pa ako oni budu jako dobri, to može podići valuaciju.

S treće strane, ako PTKM nije dobila povoljniju formulu nego 10%, to znači da postoji još rezervi za profitabilnost.

3. Izašao jedan članak o meni na engleskom. Mislim da je to dobro, jer kako naše analitičke kuće izrazito loše pokrivaju (pokazalo se) najatraktivnije dionice, one su i dalje ‘best kept secret’ za većinu stranih ulagača. A tek povratak stranih ulagača će značiti temeljito ispravljanje neefikasnosti. Jer ako sam dobro raumio oni nisu previše zainteresiran za zvijezde proteklog razdoblja koje prevladavaju u ‘istraživanjima’ i vijestima (HT, ERNT, INGR, DLKV …).

Hvala BNE-u, a zamolio sam i ispravak nekoliko pogrešnih stvari. Naime, nisam bio ‘profesor’ na fakultetu, nego tek asistent, a i PTKM nisam ‘stekao’ u 2008. nego počeo stjecati. Onaj prosjek stjecanja sam izvalio intuitivno, ne pratim takve stvar, pa je moguća greška. U biti, vjerojatno je viši jer sam dosta stekao tokom 2011. (‘kvari’ prosjek, ali diže IRR zbog kraćeg vremena povrata).

Napomena: Imam dionice PTKM i ovo nije preporuka za kupnju ili prodaju istih.

Oglasi

Kategorije:PTKM

13 replies »

  1. Dakle ovdje su karte na stolu. Samo plinski dio poslovanja za 2 godine vrijedi 3,5 mlrd. kuna ili 466 milja eura. Za Ruse je ovo kao kad štuka vidi kedera. Danas tržište vrednuje ptkm oko 140 milja eura. Koliko je to realno pokazati će vrijeme. A kvalitetu gnojiva i zemlje u koje se izvozi možda više ne treba niti spominjati.

  2. Ovdje su brojevi ubitačni. Desetogodišnja vrijednost plina za onoga tko kupi ptkm je 2,33 mlrd. EUR-a. Da im od toga ostane samo 30% za 10 godina to je 699 milja EUR-a ili u vrijednosti dionice cca. 1569 kuna. Ne znam kako vi to doživljavate, ali ovdje je sada puno stvari jasno.

  3. Kako će PTKM završit Q1 vidjet ćemo za devet dana ali kad već o tome špekuliramo treba uzeti u obzir da bi trošak plina u prvom kvartalu mogao biti, obzirom na remont i hladni pogon, recimo 80 – 100 mil. kn manji. Ako prodaja nije podbacila mogao bi to biti dobar kvartal.

  4. Poštovani,

    Gore navodite (po vlastitom sjećanju sa skupštine) kako je cijena plina po važećem ugovoru PTKM i INA-e “vezana” za tržišnu cijenu nafte u nekom prethodnom razdoblju.
    Kako Vam je sigurno poznato da između cijena nafte i plina na tržištu ne postoji neka posebna kauzalna veza (a ni korelacija cijena nije baš blizu jedinice, nisam računao, ali, onako odokativno, mislim da je jasno), jeste li možda priupitali velepoštovanu Upravu što ih je nagnalo na takav pristup? Cijena plina za PTKM ipak je najznačajniji input, a PTKM je i anticiklički potrošač, pa ostaje nejasno na koji način trenutno kapitalizira svoju poziciju u odnosu na providera. Pored svega, ako je ova klauzula ugovora istina, PTKM je značajan element svog poslovanja, potpuno nepotrebno, izložila iracionalnim rizicima naftnog tržišta.
    Nekako sve ovo miriše na finu Mourinhovu podvalu (zamislite Real s reklamom INA – MOL na prsima, zgodno, ko u HNL-u…) kroz srce momčadi Barcelone, naši dečki se vole nadigravati, ali slušati satove taktike, to nam se baš ne da…
    S druge strane, ako je tome tako, onda se u odnosu na sadašnje poslovanje za budućeg većinskog vlasnika otvaraju dodatne mogućnosti racionalnijeg (rekao bih zdravorazumskog) i u konačnici profitabilnijeg pristupa.

    Molim Vas, usporedite za početak samo ovo:
    http://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=natural-gas
    http://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=petroleum-price-index

    Pardon my ignorance, ali meni se ova stavka ugovora, ako je točna, čini prilično ozbiljna stvar.

    (Isprike zbog gornjih “linkova”, nitko nije savršen ;-)…)

    • Ovdje je nekoliko okolnosti.

      1. Vezanje uz cijenu nafte nije neuobičajeno, i Yara to radi, ali prestaje. Možete vidjeti na str. 30 njihova godišnja izvješća za 2011. pod ‘SOURCING OF NATURAL GAS AND OIL’.

      2. Ovdje na stranici 31 možete vidjeti nekoliko zanimljivih stvari:
      A. Procijep u cijenama u Europi i SAD koja se (zbog frackinga) otvorio krajem 2009. je sada na razinama oko 200% (Yarina cijena nabave u Europi oko 3 puta veća od one u SAD). Svejedno uvoz iz SAD u EU se nije znatno povećao, što možete vidjeti ovdje na stranici 6 (ne da mi se sad tražiti svježije podatke). Ipak to zasigurno radi neki lančani pritisak. (Ovo nije potpun uvid jer nisam našao kolika je bila potrošnja te godine u EU).

      B. Yara je svejedno kompetitivna u Europi, što možete vidjeti u gornjoj prezentaciji na ranijim stranama.

      3. I vezano na PTKM.
      Cijena s kojom je u proujekcijama baratala Yara za Q1 je bila oko 10,6 USD/MMBtu za Q1 i 10,5 USD/MMBtu za Q2. To je na osnovu futures na 26.1.2012. 10,6 USD / MMBtu je oko 2,14 kn / m3.

      Međutim, futures za 2013. (NCG Natural Gas Year Futures, Cal-13) su bili:
      – na 26.01.2012. oko 25,9
      – tokom Q1 u prosjeku nešto preko 27
      – u početku Q2 u prosjeku oko 27,30.

      Dakle, s obzirom na 26.1. to su povećanja od oko 4% i 5%, a ne smanjenja od 2% i 3% kako je u tim projekcijama.

      Dakle, Yarin trošak plina u Europi je bio u Q1 vjerojatno oko 11,2 i 11,3 USD/MMBtu, što je između 2,27 i 2,29 kn/m3 (dolar se nije značajnije mijenjao)

      S obzirom na Petrokemijinu cijenu od 2,68 kn/m3 (nafta je tu-negdje), to je diferencijal od oko 17%. U profitnoj marži je to dakle oko 7-8%.

      Kako je Petrokemija nešto manje efikasna u konverziji nego Yarin prosjek, a ostali troškovi slični, možemo zaključiti:

      A. Na razini neto profitne marže bi PTKM (bez razmatranja tržišta) mogla imati u postojećim uvjetima oko 10%-12% manju od Yare. Kako Yara posluje u prosjeku s oko 11% neto profitne marže (kumulativno zadnjih 5 godina), za PTKM bi to značilo oko nule.

      B. No, treba uzeti u obzir geografsku prednost, naime odličnu poziciju PTKM s obzirom na ovu poljoprivrednu regiju, iz čega ona vjerojatno ima prednost u plasmanu i mogućnost povećanja neto profitne marže za 3-4%, recimo 3%. To znači da u ovim okolnostima može ostvarivati oko 80-100 mil. kn neto dobiti.

      C. Teorijska dobit, kad bi cijena plina bila znatno bliža Yarinoj europskoj cijeni (recimo da je samo 5% veća, umjesto 17%), bi mogla biti oko 9% od prihoda, tj. oko 270 mil. kn godišnje. To pokazuje koliki je potencijal dobiti u cijeni plina, te koliko ekstra dobiti ostaje INI na ovom ugovoru godišnje.

      Kad bi to bilo tako kad bi gornje pretpostavke bile točne, i kad bi se mogao potići bolji plinski ugovor za nekih 12%, onda bi na ovoj razini produktivnosti uz P/E od 10 (još jedna pretpostavka), PTKM vrijedila oko 2,7 mlrd kn, tj. oko 360 mil. eura. Kako ovo nije održivo zbog nužnih tehnoloških unaprijeđenje (uklj. ekološke), recimo da ta nužna unaprijeđenja koštaju oko 50 mil. eura. Dolazimo do oko 310 mil. eura, odnosno oko 2,33 mlrd. kuna, tj. oko 700 kn / dionica.

      Pravi potencijal je, međutim, u povećanju kapaciteta, a za kupca koji može pribaviti još jeftiniji plin, i u tom (ogromnom) dijelu marže.

      Jasno, imam dionice PTKM i ovo nije preporuka za kupnju ili prodaju istih.

      • Vezano za točku C, da sad ne kopiram, smatrate li da može doći do većeg pritiska od strane MOL/INA protiv privatizacije ?
        Razlozi: ako dođu recimo rusi, oni vjerojatno potpuno ispadaju iz igre jer sa rusima dolazi i njihov plin, ako dođe Yara, gube ekstraprofite, jer nisu norvežani blesavi da plaćaju skuplji plin nego što ga inače plaćaju …
        Kako gledate na ‘začarani krug’: država suvlasnik INE koja u slučaju privatizacije PTKM vjerojatno gubi svoj dio kolača od prodaje plina, znači na jednoj strani država dobiva a na drugoj gubi …. (po meni dugoročno dobija puno više nego što gubi, ali daj ti to objasni polupismenim političarima i sindikalistima ….). Može komentar ako Vas je volja ….

        • INA/MOL nisu u situaciji da nešto zahtjevaju.

          Što se tiče vrijednosti isporuke plina za kupca, to se može ugraditi u cijenu. Da su u INI/MOL pametni i razumiju strategiju (a čini se po svjedočenjima da se ipak bavili prizemnijim razinama ‘stvaranja vrijednosti’), davno bi se uključili u priču oko PTKM. Ipak, nikad nije kasno.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s