KORF

Dionice na P/EBITDA = 2?

Ograda: Ova ograda je integralni dio ovog posta. Ako prihvaćate uvjet iz nje, možete nastaviti čitanje. U suprotnom, molim da napustite ovu adresu!

+ + +

Mislim da ćemo se nekih stvari jednog dana sjećati u nevjerici. Ali jasno, možda se svijet sruši, možda se Europa raspadne … tko zna.

KORF mi je glavni primjer za (meni) neke nevjerojatne stvari, ali ima toga još. Samo treba biti neograničen u razmatranjima i ne potpadati pod stare dogme. Ali nemojte biti previše ‘ležerni’, kako kaže jeda Glavni urednik jedne poslovne novine, jer inače možete u ulaganjima raditi kao što je i on radio kao virtualni veliki ulagač, što ne bih preporučio – nego budite fokusirani.

Potaknut ovime prije dva dana: U Dubrovniku odlični turistički rezultati, ne znam da li sam nešto pogriješio u računici – molim eventualne ispravke ako griješim – ali za jedan od istinskih blue chipova Zagrebačke burze, KORF (Valamar Adria Holding) imamo sljedeće:

1. Službeni EBITDA za RIVP u 2011. 187 mil. kn.

2. Normalizirani (stvarni) EBITDA oko 225 mil. kn, ovako:
– pri konsolidaciji je ispuštena izvedba HRBC i ZLTO do 31.8.2011.
– u tom razdoblju su oni ostvarili 14,5 neto dobiti (str. 3 izvješća uprave u rezultatima)
– amortizaciju HRBC i ZLTO možemo procijeniti pro rata s obzirom na prvih 6 mjeseci u kojima je bila 15,9; za 8 stavimo 21,2
– pretpostavimo neto financijski rashod 3 mil. kn za HRBC i ZLTO u prvih 8 mjeseci
– dolazimo do razlike za normalizaciju EBITDA od oko 39,6 mil. kuna.

3. Ove godine očekujem 10-15% veći EBITDA nego prošle, zato jer:
A. Od rasta poslovanja oko 10%, tj. 23 mil. kn
– imamo ove odlične najave od prije dva mjeseca Sezona bi mogla (u prihodima) biti i do sedam posto bolja nego prošle godine
– i još novije i ambicioznija izjava s kojom sam počeo (prošle godine nam je HDBK imao oko 200 mil. kn prihoda).
– kako je ovo biznis velikog marginalnog profita, valjda bi neko povećanje prihoda od 5-7% trebalo povećati EBITDA barem 10%, a imamo još i uštede od spajanja kompanija, te uštede jer više nemamo trošak Epima

B. Od izmjena u upravljanju oko 15.
– prošle godine dok je važio ugovor s Epimom do 30.6., operativni troškovi su bili oko 22,7 mil. (u H1), pa su do kraja godine bili 26,7 (dakle, nakon Epime 2 mil. kn kvartalno)
– u Q1 također oko 2,4 mil. kn
– znači, ove godine bez Epime, neka je stoga konzervativna procjena oko 15 manje

C. Od sinergija oko 5 mil. kn
– odnosi se na efikasnije upravljanje spojenim kompanijama (jedna uprava, itd.)

To bi bilo ukupno povećanje EBITDA od oko 43 mil. kn, tj. ukupni EBITDA oko 270 (možda sanjam?).

4. KORF ima, uzevši u obzir Bastion i s obzirom na trezorske dionice, oko 72% RIVP, tj. ‘pripada’ mu pro rata EBITDA od 195 mil. kn.

5. Na kraju Q1 smo imali 107 mil. kratkotrajne financijske imovine i gotovine, čemu treba pribrojiti i 190.000 kom. KOEI koje KORF drži u SPV-u Linteum savjetovanje, to je oko 95 mil. kuna.

Materijalna imovina (mislim prvenstveno uredi u BCI) i potraživanja su oko 30 mil. kn, a ukupna dugovanja oko 21.

Znači, ukupno neto imovina (skoro sve gotovina ili kratkotrajna financijska imovina, ili dionice koje se mogu odmah prodati, tj. KOEI i nešto malo JNAF, ako se ne varam) oko 220.

6. Kako je MCap KORF 620 mil. kn, dolazimo do neto implicitne cijene za 72% RIVP od oko 400 mil. kn, a ‘pripadni’ idealni dio EBITDA, kao što sam gore izračunao, očekujem da će biti oko 195 mil. kn.

E sad, što je naročito zanimljivo, ovo nije neki HT kome žestoko padaju prihodi, ili ERNT koji se bori za tržište i slično – ovo gore se nastavlja na prošlogodišnji rast prihoda od oko 12%!

Stoga je vrlo zanimljiva vježba, primjerice, koliko bi bila valuacija dionice kad bi EBITDA za RIVP iduće godine porastao još desetak posto, na 300, i kad bi se firma tržila na P/EBITDA = 4, koliko je otprilike za HT, kojemu su u zadnje vrijeme jako padali prihodi (razlike u valuacijama za rastuće i padajuće tvrtke su uglavnom ogromne). Odgovor: oko 190. A kad bi se uzeo P/EBITDA = 6 uz EBITDA za RIVP, to je oko 280. A EBITDA 6 nije baš nešto velik za rastuću tvrtku.

Umijeće je prepoznati tvrtke koje već sada imaju jako defanzivne (jeftine) valuacije, a među njima one koje imaju velik potencijal. Po mom sudu, takvih zaista ima.

p.s. Molim svakako dođite na skupštinu KORF.

Napomena: Autor ima dionice KORF i RIVP i ovo nije preporuka za kupnju ili prodaju istih.

Oglasi

Kategorije:KORF

27 replies »

  1. Što mislite zašto većinski vlasnik ne dokupljuje, a po ovim cijenama se to može. Lkvidnosti ima. Peti diončar vjerojatno smanjuje poziciju.

      • OK 🙂
        Logična mi je vaša pretpostavka o uskom grlu u vlasničkoj strukturi,
        a pošto bi iduće izvješće trebalo biti poticajno nije mi jasno što se čeka.

        • Ovo sve skupa je za njih jako velika igra, i možda su shvatili da im je prioritet sigurnost, ne angažirati gotovinu ako ne treba, možda u RIVP probati doći do 75% (jer je to jedini važan prag koji mogu doseći), a u KORF ionako ne mogu do idućeg važnog praga (75%). Iako bi mogli popraviti IRR da stiču KORF, ali toliko su ovdje zaradili da im možda nije prioritet cijeđenje do kraja.

          A peti dioničar ako ima namjeru prodavati još prilično glupo izlazi, ubija cijenu (tuče po bidu – da nije zatucao bid, vjerojatno bi više mogao prodati na većoj cijeni po asku), ili mu je velika frka bila za novce ili baš nema iskustva. Tko zna, možda i njega i takve čekaju da izgube strpljenje pa da trezor jeftinije kupi?

  2. Poštovani,

    ne slažem se s vašim izračunom tržišne kapitalizacije umanjene za neto novac. Ovo bi trebalo valjda predstavljati EV (mcap + neto dug), i koristite ga za izračun EV/EBITDA (ne P/EBITDA). Mislim da je pogrešno uzimati EBITDA na konsolidiranoj osnovi, a EV na nekonsolidiranoj (samo KORF) kako vi radite. Mojedionice kažu da je konsolidirani EV 1222 mln kn, što bi uz vaš izračun forward EBITDA 278 mln kn dalo forward EV/EBITDA = 4,40. Pretpostavljam da mojedionice ne računaju pro rata EV, pa bi i to trebalo korigirati, što bi iznosilo nešto niže od 1222, ali mnogo više od 400 mln kn iz vašeg izračuna. Nemam materijalni interes u KORF, pišem ovo jer smatram da izračun nije dobar.

    • Poštovani,

      1. Ne radi se o tome da slažemo ili ne oko izračuna (ako ima grešaka, treba ih ispraviti, kao što sam upravo ispravio za utjecaj Epima, koji je trebalo uzeti u obzir samo za pola godine, pa mi je procjena oko 10 mil. manja), odnosno, možemo se ne slagati oko procjena rasta (a mislim da imamo dosta argumenata da pretposavimo organski rast od oko 10%.

      2. Ono o čemu se radi je interpretacija EBITDA.
      Naime:
      – EBITDA je ‘brza i prljava’ aproksimacija toka novca od operacija (TNO), važno je za uočiti da se u takvoj aproksimaciji smatra da je poslovanje uobičajeno u smislu potraživanja i dugovanja dobavljačima nepromjenjeno, a ta stavka može jako promijeniti TNO (s druge strane, volatilnost se dugoročno poništava, a s treće pak, s rastom bilance i raste)
      – Kako se lako očita (brza i prljava) i zvuči ‘dobro’, vrlo je popularna za upotrebu u dva slučaja: (a) kao mjera zaduženosti s obzirom na snagu operacija iz kojih se vraća dug (dug / EBITDA) i (b) kao mjera vrijednosti firme za dioničare i davaoce duga zajedno (EV / EBITDA), prvenstveno pri akvizicijama (jer se u EV oduzima neto gotovinska pozicija, za koju se smatra da ju kupac cijele firme može sebi isplatiti).

      To je ono o čemu Vi govorite.

      Moja interpretacija (korištenje) u ovom slučaju je drugačija. Naime, ono što želim pokazati je u kontekstu gdje mnogi smatraju da su turističke tvrtke ‘mrtve / pasivne nekretnine’, koje nisu produktivne (u smislu da ne ostvaruju veliku dobit ili tok novca). Tako da sam EBITDA koristio samo kao ‘brzu i prljavu’ aproksimaciju toka novca.

      Kako je VAH holding kompanija, bez drugih operacija, onda je prirodno da ostatak imovine nije ni u kojoj poslovnoj funkciji, pa možemo zamisliti da će jednog dana VAH odlučiti isplatiti dioničarima višak, i zato uzimam neto dug. Pri tome ni ovo nije baš kao kod tipične EV kalkulacije, jer duga praktički nema, ali asm ga uzeo u obzir samo radi ‘higijenskih’ razloga, kad govorim kolika je financijska imovina, pa da dođem do neto. Ali kao što vidite, ni teorijski se ovdje ne radi o EV (iako su razlike minimalne) jer sam uzeo u obzir i dugovanja dobavljačima i potraživanja od klijenata.

      Tako da sam ovime htio ilustrirati koliki je neto tok novca od operacija po dionici KORF, a to je oko pola njene cijene. Što mislim da je potpuno apsurdno, pogotovo jer firma ima i jako veliku imovinu.

      3. Ovdje je važno primjetiti sljedeće. Tok novca od operacija (tj. EBITDA) mogu kod turističkih tvrtki biti varljivi, ako se treba jako puno ulagati i dalje ili je veliki dug zbog prijašnjih ulaganja.

      Ali ovdje je
      – skoro sve novo ili obnovljeno
      – za RIVP bez HDBK dugoročni dug bankama je ba kraju 2011. svega 284 mil. kn, uz 129 kratkoročnih obaveza, ali zato 159 novca na računu (na kraju Q1 2012 je nepovoljnije, ali s druge strane, na kraju Q2 i Q2 će biti povoljnije), znači to je u pravom smislu cash cow;
      – srazmjerno veliki dugoročni dug je na HDBK (oko 500 mil. kn), ali i on postaje pozitivan u poslovanju
      – a cijena zaduživanja je vrlo niska: EKS za RIVP (N) su 1,2%-5% (ovdje, stranica 78) i slično za HDBK (isto, str. 157).

      • Poštovani,

        razumijem vašu argumentaciju, ali još uvijek smatram da je pogrešno računati “P”/EBITDA na taj način. Ilustrirat ću hipotetskim primjerom:

        – KORF kao dominantni dioničar odluči da se RIVP dodatno zaduži i isplati veliku dividendu, tako da KORF dobije 300 mln kn na svoj račun. Po vašem izračunu “P” će pasti sa 400 na 100 mln kn, pa će vam KORF izgledati 4 puta atraktivnije nego danas prema multipli “P”/EBITDA. Stvarni efekt ovakve operacije na poslovanje cijelog holdinga bi vjerojatno bio umjereno negativan (veća zaduženost RIVP, neiskorišteni novac na strani KORF).

        • Poštovani, nije poanta da se ‘nadmudrujemo’ kako se sve može interpretirati EBITDA.

          Jasno i jednostavno sam vam napisao o čemu se radi: o ilustraciji koliki tok novca generiraju operacije po dionici holdinga.

    • Naravno da je puno bitniji pokazatelj EV/EBITDA. Nije isto da li je tvrtka bez duga ili ima puno duga. Ali vi kao zagovornik jake bilance niskog p/b i p/s ne znam kako niste vidjeli zvzd

      P/S 0,25
      P/E 6,72
      P/B 0,28
      BVPS
      EPS

      Kapital i rezerve 959,56 M
      Aktiva 1.259,10 M

      Ne znam po cemu je to ddjh bolji od zvzd

  3. Poštovani,
    Kako komenirate odlazak guvernera gosp. Rohatinskog? Kako ocjenjujete njegov dosadašnji rad, mišljenja u javnosti su podijeljena?
    Pozdrav!

    • Ne mogu to skroz mjerodavno ocijeniti.
      Ali mislim da se sprema neki ozbiljniji stisak na banke, pa se ovime otklanjaju rizici da bi se on eventualno stavio na njihovu stranu.

  4. Koliko je istom metodom P/EBITDA za optimu.
    Mcap oko 40m kuna, EBITDA oko 90m kuna.
    Malo zezam, sorry…

    Inace autor ima KORF i potcijenjen je, do bola, gledajuci cashflow koji ostvaruje, prinos za potencijalnog ulagatelja (opet nagalsavam posto su luksici kupili stroka ovo vrijedi preko 300 kuna istim valuacijama)

    • Opcenito mislim da im je jasno sto rade, a ukljucujuci i mirovince. Mislim da nema sanse da im daju povecanje na 7% dok ne promijene ponasanje.

      • Zašto mislite da se vlada treba baviti poslom upravitelja mio fondova?Ja mislim upravo suprotno,drugi par rukava je taj što mi nemamo kritičnu masu u medijima koji bi se mogli više baviti kritikom rada tih istih upravitelja da ljudi imaju jasniju sliku gdje je bolje držati novac…Ne razumijem što želite reći “dok ne promijene ponašanje”,zar se opet vraćamo u prošli sustav?Ja mislim da mio sustav i fondove treba totalno liberalizirati uz naravno strogi zakonodavni okvir i da se ljudima svaki dan nudi konkurencija sa boljim uvjetima,manjim naknadama itd,itd.

        I meni je čudno da mio fondovi više ne ulažu na hrvatsko tržište kapitala jer tu su doma i time ulažu u svoju državu i na neki način u hrvatski razvoj ali i ponašanje države kod nekih firmi daje im za pravo da se tako ponašaju a dokaz je petrokemija,podravka i sl.Ne trebaju se mijenjati mio fondovi nego se mi svi trebamo mijenjati i dobro razmisliti kome povjeravamo novac i država nam mora osigurati okvir da nemamo “četri ista” nego deset-dvadeset različitih,da možemo biti u tri fonda ako želimo,pa neka postoje rizičnji,konzervativnji itd…Ako će država upravljati mio fondovima i usmjeravati njihove investicije onda nam fondovi i ne trebaju.To je jako opasna teza koja se može danas čuti od nekih članova vlade jer hipotetski “mršić u podravci može čak ispasti dobar iako ja u to jako sumnjam ali sutra i hdz može promisliti da isto tako i ljubo ćesić rojs može biti još bolji od mršića”,zato neka država donosi zakone koji će probuditi upravitelje mio fondova i stvoriti im konkurenciju ali nikako da se vlada bavi načinom investiranja,vidjeli smo na ini kako to ide…Zbog ine mio fondovi možda nisu kupovali puno jeftinije dionice,oni se ponašaju kao da se nikada u hrvatskoj neće promijeniti titular vlasništva i kao da se nikada neće osloboditi vrijednost,bilo u državnim bilo u privatnim firmama…

        Naravno teško je i ulagati u državi gdje se zakonodavni okvir mijenja svako malo,tu se isto treba postići kosenzus vlasti i opozicije da opet sutra ne bude “mi bi sada malo ovako”,neka država donosi dobre zakone a ne da govori mio fondovima što je najbolje za njihove članove i gdje moraju ulagati,neka ih zakonodavnim okvirom dijelomično usmjeravaju ali nikako da vlada donosi projekte i da oni pod mus moraju u njima učestvovati,to nije normalno jer da su članovi vlade htjeli biti poduzetnici nebi se gurali u vladu,neka oni samo donose dobre zakone i regulative,neka imaju više hrabrosti da donose teške odluke u svojem poreznom djelokrugu pa će nam svima biti bolje,bojim se da će opet karijeristi iz sdp-a i hns-a zakočiti vladu “jer im idu lokalni izbori”,onaj maras je već ljut na čačića i linića jer narod nema dobru percepciju prema vladi…Ja još nisam čuo da vlada nudi besplatna
        državna zemljišta i infrastrukturu za proizvodno izvozne djelatnosti u siromašnim krajevima hrvatske…Ako ne možeš smanjiti poreze možeš barem investitorima davati besplatna državna zemljišta i druge pogodnosti u nerazvijenim krajevima hrvatske i to za djelatnosti koje želiš razvijati u hrvatskoj?Još nisam čuo ni p od paketa takvih pogodnosti za privlačenje investitora?Opasno se miješati u rad mio fondova i sugerirati im gdje oni trebaju ulagati i prijetiti im ako ne budu poslušni…To je van zdrave pameti!

  5. Nenade, kažete da peti dioničar glupo izlazi, tj. da bi mogao skuplje prodavati. Nije li isti slučaj kod vas na ddjh ( ostale članove Barcelone ne pratim baš), mislim na to da bi vi puno jeftinije mogli kupovati ddjh da recimo spuštate bid po 2-3 kn na dan. Ubili bi 2 muhe jednim udarcem. Te bi jeftinije kupili te bi brže i više skupili. jer kad bi ljudi vidjeli da svaki dan pada, nastala bi panika, vi bi pokupovali sve tamo do 50-tak kn a opet bi vrlo lako digli cijenu udarivši po asku par tisuća komada. No, to mi nikad nije bilo jasno ni kod ostalih kupaca a u obrnutom slučaju i prodavača. To mi je najveća nepoznanica na burzi na kojoj sam već 8 godina.

    • Pogrešno ste procijenili što se događa na DDJH. I naravno, krucijalna je razlika da li se kad se kupuje poklapa po asku ili se čeka na bidu.

  6. http://www.poslovni.hr/vijesti/postupate-li-na-zse-kao-dio-krda-to-moze-biti-greska-ali-i-ne-mora-206423.aspx

    A što ako nas pogodi meteor ili napadnu vanzemaljci?Jeste li vi što razumjeli?Po gospodinu rinkovcu nije sigurno da će se održati i ep u nogometu?Svi igrači se mogu ozlijediti?Čemu uopće pripreme?Sunce može toliko zagrijati zemljinu koru da će doći do otapanja zlata?Plimni val može prekriti hrvatsku obalu i uništiti sve hotele?Jedino što nikada nisu rekli od 2008g do danas u što ulagati višak zarađenog novca?U hotele na marsu?

    Ako pođemo od pretpostavke g.Rinkovca da ništa više nije sigurno,čemu se onda školovati i gubiti vrijeme,čemu uopće ići u investicije,planirati život?Ukinimo građevinski sektor “jer vidimo što se događa sa potresima u italiji”

    Da je barem netko igdje napisao da je jedan aig zainteresiran za kupnju co i da takva preuzimanja mogu biti okidač za burzu,uostalom vidjeli smo sve na ini?Koliko sam ja shvatio mol nije brinuo puno o likvidnosti hrvatske burze i financijskim intervencijama u americi,ništa ga nije spriječilo da ponudi cijenu tri puta veću od minimuma na burzi?Ovako ispada da se ništa ne isplati kupiti ni za 0,005kn jer ništa nije sigurno?A taj “ludi” aig želi kupiti co?2008g je sve bilo puno sigurnije?Ingra na 55tis je bila jako sigurna?A danas nije sigurno dali će ljudi uopće imati potrebu za hranom?Možda će samo čitati poslovne novine?Možda će hotel na jadranu vrijediti 36,8 eura a radnici će raditi bez hrane i sna za 0,0009 eura?Možda cijene više na burzi neće ni moći pasti jer neće biti nikakve kupnje?Ukinimo izdvajanja za mirovine jer ništa više nije sigurno?A da raspišemo referendum dali se svi slažemo da ništa više nije sigurno?A kada je to sve bilo sigurno?Možda 30-tih u americi ili 40-tih u europi ili 90-tih u ex yu?Izgleda da sve firme koje nisu na burzi ništa ni ne vrijede “jer tek one nemaju nikakvu likvidnost”,ništa više nije sigurno,pa vidjeli ste lovrena i olića,tako može nestati i barcelona,ne izlazite na cestu jer ni tu više ništa nije sigurno…

  7. U redu, znam da ne mora biti da ste vi taj kupac a i znam ostale moguće scenarije jedino neznam koji sa događa a onog koji sam opisao mi je bio najvjerojatniji.

    • Pa nije to tako puno, manje od 1 mil. kn.
      Ali jako dobra vijest za dioničare RIVP, KORF i VLHO, da trezor skuplja sve što može dobiti, mislim da je to jedina takva tvrtka u Crobexu? (Osim onih koji kupe da bi podijelili managerima.)

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s