Uncategorized

Knjigovodstvena vrijednost u turizmu

Koja je stvarna vrijednost imovine turističkih tvrtki?

Ograda: Ova ograda je integralni dio ovog posta. Ako prihvaćate uvjet iz nje, možete nastaviti čitanje. U suprotnom, molim da napustite ovu adresu!

+ + +

1. Knjigovodstvenu vrijednost uvijek treba uzimati sa zrnom soli, nekad i s cijelom soljenkom. Eklatantni primjer je turizam, koji je u biti nekretninski biznis, a kod nekretnina možete imati poseban nesrazmjer između stvarnog gubitka vrijednosti i amortizacije koja ga idealizira.

2. U načelu, mislim da je (ako se nešto nije mijenjalo) u porezne svrhe dozvoljena amortizacija 2% i turističke tvrtke imaju motivaciju to maksimizirati (zanima im platiti što manje poreza i imati što veći tok novca, naravno, pogledajte kako razmišlja predstavnik najvećeg dioničara Arenaturista – tok novca je za njih u stvari ona ‘stvarna’ dobit).

3. Sad pogledajte našu najveću turističku kompaniju, Riviera Adria. Kao što sam pisao prije 10 mjeseci, ona je tada imala oko 24.000 ležajeva (sada vjerojatno oko 25.000?).

Prema zadnjem godišnjem izvješću (bilješka 14), nekretnina i zemljišta je imala oko 1,5 mlrd. kuna, plus finacijsko ulaganje u Dubrovnik – Babin kuk od malo više od 300 mil. kn. To znači da je jedan ležaj u imovini prikazan s oko 1,8 mlrd. / 24.000 = 75.000 kuna. Jedan ležaj 10.000 eura u bilanci! (Ako nisam negdje pogriješio). Ako mislite da računica ‘ne valja’ jer unutra ima i ležajeva u kampovima, onda vjerojatno ne znate koje su tvornice novca kampovi (a pogledajte i zgodne cijene u fiksnim kućicama u kampovima, recimo Rivierinoj Lanterni, koje po cijeni konkuriraju hotelima).

A sad se sjetimo da je Lone (5*) koštao oko 340 mil. kn bez zemljišta, za oko 500 kreveta, dakle oko 650.000 kuna po ležaju, dakle oko 8,5 puta više, ali – važno! – bez zemljišta (a vjerujem da će se vlasnicima isplatiti). 5* je 5*, ali 8 puta je 8 puta.

4. A sad pogledajte gorenavedenu bilješku u GI 2011. Vidjet ćete da je u Riviera Adria (bez Babina kuka) preko polovice ‘zemljišta i građevinskih objekata’ amortizirano. Budući da se zemljište ne amortizira, vjerujem da je možda i 65%-80% vrijednosti građevinskih objekata amortizirano.

5. A sad razmislimo koja je prosječna incijalna knjigovodstvena vrijednost tih nekretnina (uklj. zemljište)? Jasno, velik dio je srazmjerno nov, ali velik dio (svakako većina zamljišta, ako nije bilo agresivne revalorizacije) po cijenama iz pretvorbe!

6. Da biste bolje razumjeli o čemu govorim, razmislite da u Zagrebu imate jedan novi stan cijene 2000 eura po m2, te kraj njega imate 20 godina star, koji je ‘u knjigama’ po cijenama od prije 20 godina (dakle, valjda oko 600 eura?), koji je u međuvremenu amortiziran oko 40%, dakle mu je ‘neto knjigovodstvena vrijednost’ 360 eura. Ovaj novi dakle je 5,5 puta ‘skuplji’ od starog. Ili?

7. Ipak, RIVP se prodaje po 0,86 tog i takvog BV. No, pogledajmo KORF. On se prodaje po P/BV od 0,54. Međutim, njegova tržišna kapitalizacija je oko 737 mil. kn. Ima neto financijsku imovinu (likvidnu i utrživu imovinu umanjenu za sav dug nešto preko 200 mil kn, recimo 217 mil. kn). Ostaje 510 mil. kn za malo ispod 72% RIVP (uklj. trezorske). To je implicitna valuacija od oko 710 mil. kn za 100% RIVP. Kako je BV RIVP oko 1,57 mlrd. kuna, to je implicirani P/BV za RIVP kad se kupuje kroz KORF zapravo oko 0,45. I sad se sjetite o kojem BV zapravo govorimo? Mislim da kad bismo revalorizirali imovinu na fer vrijednost, da bismo lako došli na BV od oko 400 mil. eura, možda i 500 mil. eura (ali neka svatko napravi svoje računice, moj pokušaj je u linku koji sam gore priložio). To znači da lako možemo doći do ‘revaloriziranih’ P/B = 0,2.

A samo u prvoj polovici ove godine je amortizacija za RIVP oko 92 mil. kn, dakle na godišnjoj razini oko 185 mil. kn, tj. za toliko se računovodstveno smanjila vrijednost te imovine. A što mislite, vrijedi li u stvarnosti ta imovina danas više ili manje nego početkom godine?

8. To je sve na ovim cijenama, kad je KORF=103 kn. A sad se sjetite svih onih koji u na KORF=33 ili na KORF=45 ili na KORF=55 itd. tvrdili da ‘KORF raste jer ga NB intenzivno kupuje’ i ‘piše’ o njemu. Ili i dalje to govore.

9. A sad istu vježbu pogledajte za neke druge dionice, recimo SLRS ili PLAG.

Napomena: Imam dionice KORF i SLRS i ovo nije preporuka za kupnju ili prodaju istih.

Oglasi

Kategorije:Uncategorized

24 replies »

  1. Nisam gledao za druge, ali Solaris godišnje amortizira oko 10% vrijednosti građevinskih objekata, što je očito previsoka stopa. Čini mi se da je čak i zakonski previsoka, s obzirom na odgođenu poreznu obvezu koju imaju u bilanci. 2006. je imovina po knjigovodstvenim izvještajima bila veća nego danas. Bio sam tamo 2006., rekao bih da imovina danas vrijedi možda i dvostruko više, ako gledamo samo što sve izgradilo (bez utjecaja rasta cijena nekretnina na moru). Dakle, BV je značajno podcijenjen, a onda ako još uzmemo u obzir da je P/BV za Solaris trenutno 0,2, očito je da nešto sa valulacijama turističkih dionica ne štima.

  2. Zanima me Hpdg. Oni su barem prišparali na struji!
    Imam podosta dionica Hpdg..za moj pojam. Za vas bi to bilo kao da nemate dionice.

    • Hpdg je možda i najlošija državna turistička tvrtka koja čeka na privatizaciju, uprava katastrofalna, ne dostavljaju redovito izvješća, imaju višak stalno zaposlenih, političke afere itd.

      Od državnih turističkih tvrtki kojima predstoji privatizacija za mene je najatraktivnija po trenutnoj valuaciji htpk. Nova uprava je napravila zaokret u poslovanju, a cijena dionice je nedavno bila na povijesnom minimumu. Prije dvije godine HFP je procijenio nekretnine na 289 milijuna kuna a njihova je vrijednost u knjigama (procjena iz ratne 1992) samo 117 milijuna, tako da se napravi revalorizacija book bi bio oko 584 kn. Cijena dionice je trenutno 61 kn. Uz to ministar Ostojić i premjer Milanović su najavili skoru privatizaciju.
      Nenade koje je Vaše mišljenje o htpk jeste li je kada analizirali?

  3. Poštovani,

    Rivera Adria ima 16.500 ležajeva u svojim čvrstim objektima. Tu nisu dakle uračunati kampovi niti čvrsti objekti u kampovima (kućice).

    Rabac recimo ima (pod pretpostavkom rasta prihoda od 5% za 2011. i 2012. ) oko 140M prihoda i prema tome je prihod po ležaju (njih 3660) nekih 38.000 kuna, odnosno, upola manje nego što se vodi u bilanci.

  4. Vidim da tu svatko piše o svojoj miljenici pa ću se i ja priključiti.
    Imperijal Rab (HIMR), posluje s dobitkom, sprema se privatizacija (ali već me hvata jeza kakav model će smisliti država – drži preko 50%), trenutno se trži za 85000 kn po sobi (ne ležaju jer ne znam taj broj), u hotelima s pretežno 4 i 3 zvjezdice i tendencijom da svi budu 4*. Tu sam kao sobe zbrojio i 10 vila, 48 apartmana i 50 bungalova radi simplifikacije računice iako ti objekti ne spadaju u istu kategoriju vrijednosti. P/B 0,39

  5. Dali netko od Vas razumije zašto ROMF kupuje ISTTRA tako agresivno po burzi ? Ta dionica je sada već oko 1.5 P/Bv ( nije moja miljenica nego upitnik 🙂 )

    • ROMF voli dionice koje padaju ko kamen kupovati dnevno kroz godinu ili nekoliko (do kumulativno 150+ milijuna kuna ove godine), pa bi progresija te “politike” prema ISTT bila sasvim OK 🙂

  6. Znači ako bi revalorizirani P/B bio 0,2 onda bi tržišna cijena te dionice trebala biti 500 kn, naravno ako kao neku prosječnu vrijednost uzmemo da je P/B=1. Svaka čast šta ste kupovali po onim cijenama iako mi dosta stvari na burzi što se čini cijena nemaju smisla (pročitao sam i Grahama pa i u SAD-u dosta toga nije imalo smisla iako logički ima smisla, a to je kupuj kad je jeftino i stalno dokupljuj). Kako god KORF je i sada super jeftin a TSI per 30.09. bi trebao biti fenomenalan, a ako uzmemo u obzir da bi rast u turizmu a i profitabilnost u HR trebali biti sve veći (smanjenje PDV-a – nadam se i PDV-a na hranu te nemiri i prosvjedi koji se javljaju u Africi i Grčkoj a i sam ulazak HR u EU) nema dileme koju dionicu treba akumulirati. Treba pohvaliti i ministra Ostojića koji ima pregršt znanja u svom resoru a i viziju koja je nekako nedostajala.

    • Poštovani,
      1. Mora da niste pratili očite stvari (često je o njima pisano i ovdje). Što mislite npr. koliki će EBITDA ove godine imati Riviera ADria?
      2. U ulaganjima je poanta upravo u tome (na neefikasnim tržištima) prepoznati stvari prije nego postanu očite svima. Što mislite, kolika će biti cijena npr. KORF ako RIVP objavi 3Q takav da 12m ttm EBITDA bude oko 300 mil. kn? A kolika je bila cijena prije pola godina dok to još nije bilo mnogima očito.
      3. A ako kupujete trenutnu dobit, može VAm se dogoditi kao mnogima s HT, i kao što im se i dalje događa.

  7. http://www.business.hr/burza/u-fokusu-ulagaca-zestoki-prosvjedi-u-muslimanskim-zemljama-protiv-americkog-filma-koji-vrijedja-muhameda

    Meni su ovakvi naslovi “day after” zaista postali smiješni. Da su dionice kojim slučajem jučer porasle sigurno bi se našao pravi “uzrok” zašto su baš jučer porasle. Zaista čudno kako nikada ne vidimo tako samouvjerene naslove prije nego se burze otvore nego uvijek nakon.

    Ako danas dionice kojim slučajem odstagniraju ili blago padnu indeksi sutra očekujem naslove “u fokusu ulagača mogući poraz Dinama u povijesnoj utakmici protiv Porta”.

    Ja se nadam pobjedi i uzletu američkih indeksa odmah danas!

  8. @Bankar
    U potpunosti se slažem ali ovo nije slučaj hotelskog biznisa. Naime dosta je poduzeća kupovalo imovinu u špekulativne svrhe a k tome u godina rasta nekretnina iste i revaloriziralo i sve se čini bajno i krasni. Imali su izvanredne prihode prihode i dobit ali samo na papiru jer su na tu dobit plaćali porez na dobit iz vlastite likvidnosti i onda dođe kriza a imovina nije u funkcije i naravno krenula prodaja tih nekretnina al kome? I po kojim cijenama? Dosta je poduzeća zbog toga stavilo ključ u bravu.
    Što se tiče hoteljerstva tu su sve nekretnine u funkciji a veća popunjenost kapaciteta (što se sad dešava) jamči porast prihoda uz gotovo iste troškove al najbitniji je tu CF. Sad kad više nema poreza na reinvestiranu dobit ne vidim razloga da i hotelska poduzeća ne krenu u revalorizaciju nekretnina te tako postanu profitabilna. S druge strane time bi ojačali svoj kapital i bilanca bi ima izgledala bolja a rezultat bi bio bolji rating što jamči i niže kamate na kredite. Međutim to nije presudno jer se većina tih poduzeća može zadužiti putem HBOR-a ili EIB-a po kamatama od oko 3%, al za dioničare je bitno jer automatski dionica postaje podcjenjenija a time i atraktivnija (a zamislite imaju još i dobit i veći kapital!). Evo Nenade i prijedloga za glavnu skupštinu pa da se malo po malo krene u revalorizaciju. Vjerujem da ste na to razmišljali još od davno 🙂

  9. možete li mi netko objasniti kako ste dobili ovaj podatak iz gornjeg teksta: “Ima neto financijsku imovinu (likvidnu i utrživu imovinu umanjenu za sav dug nešto preko 200 mil kn, recimo 217 mil. kn). Kako ste došli do tog izračuna? inače, post mi je odličan, a na takve “konkretnije” i vrlo vrlo značajne članke bude najmanje komentara..

    • Malo je kompliciranije, ali svejedno jasno:
      – Nekonsolidirana bilanca za KORF; duga skoro nema, a ima 115 mil. kraktotrajne financijske imovine http://zse.hr/userdocsimages/financ/KORF-fin2012-1H-NotREV-N-HR.xls
      – Međutim, u konsolidiranoj bilanci vidimo da ima tvrtku Linteum savjetovanja (koje je dakle u nekonsolidiranom kao dugotrajna), a koja je de facto samo SPV za onih 190.000 komada KOEI (što sada vrijedi oko 110 mil. kn).

      I ovo drugo je u biti kratkotrajna (utrživa) financijska imovina.

      Obaveza je manje od 20 mil. kn, a dugotrajna imovina (mislmi da se radi o poslovnim prostorima u BCI) je 26.

      Tako dolazimo do 210-220 neto financijske imovine (malo fleksibilno jer sam ubrojao i tu nekretninu, ali mislim da je jasno o čemu se radi).

  10. Gospon Bakić, može ovako jedno off topic pitanje?

    Koje su to prepreke liberalizaciji tržišta mirovinskih fondova? Hoću pitati, ako sam ja uopće dobro upućen, koji bi bili razlozi da se ne dopusti slobodno osnivanje mirovinskih fondova? Radi teške regulacije i zaštite potrošača ili čega?

    • Osnivanje je slobodno, ali je ulazna barijera jako velika:
      – Naknade su tako male da se treba imati bar 300.000-400.000 članova za normalno poslovanje
      – a upisi su ravnomjerno po fondovima, dakle nemate šanse skupiti količinu

      Rješenje bi bilo u osnivanju tzv. ‘petog fonda’ po uzoru na švedski ‘Sedmi fond’, o čemu sam kratko pisao, ali ne bih opširnije da ne dižem pretjeranu buku.

  11. Evo malo investicijskog filozofiranja, potaknutog današnjim člankom u Večernjem o začkoljicama prijedloga Zakona o preuzimanju dioničkih društava i Zakona o kreditnim institucijama.

    Spominje se ZABA koja ima problema s nalaženjem kupca za svoj udio (71%) u ISTT, što znamo otprije, jer je financijski vlasnik nešto sasvim drugačije od investicijsog/interesnog. I eto recimo ADRS (pa zašto ne bi i KORF, kapital i rezerve su dovoljno veliki da ostane i poslije za ulaganje u kapacitete) po bilanci ima itetkako snage preuzeti 50%+1, ili sam se možda malo zaletio? Čini mi se da bi takav merger mogao biti zanimljiv, barem na razini mentalne vježbe.

    • Pa valjda ZABA previše traži za taj svoj dio, pretvrdoglavo. Ako i kad se urazumi netko će možda i kupiti. Tko zna, možda bi oni htjeli čak i premiju na ovu cijenu koju su napucali na ZSE. Kada bi se cijena spustila na neke razumne razine tada KORF to popapa za doručak kao od šale, jer to je zapravo cca. 3 puta manja firma ako se malo bolje pogleda. A zanimljivo za sada primijetiti na burzi, ta tri puta manja firma košta za četvrt više!

  12. Vidimo da kod VLHO trezor opet kupuje, kod RIVP svako malo kupe veći broj dionica, samo se kod KORF-a “izbjegava”. Znate li možda razlog (jer ne vidim logčno objašnjenje da im je zanimljiviji RIVP pri ovim cijenama od KORF-a)?

  13. Ako izgradnja tvornice poput Petrokemije košta (recimo) milijardu eura, može li se i tamo napraviti revalorizacija? Odn. predstavlja li vrijednost imovine u bilanci u slučaju kao npr. PTKM realnu vrijednost?

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

w

Spajanje na %s