KORF

Valuacijske implikacije javne ponude za Riviera Adria

Krenula je jedno od najznačanjih uopće mogućih javnih ponuda na Zagrebačkoj burzi. Barem po mom sudu, ako krenemo od toga da nam je turizam ne samo najznačaniji dio ekonomske sadašnjosti, a pogotovo budućnosti, te ako znamo da je Riviera Adria naša uvjerljivo najznačanija turistička kompanija.

Evo implikacija na valuaciju.

1. Ako bi Valamar Adria Holding (VAH), bivši Dom Holding, burzovne oznake KORF, uspio utrošiti svu ostalu neto imovinu koju ima u ovoj operaciji na kupnju RIVP po 13 kuna (otprilike minimalna cijena ponude), to bi ga dovelo do P/B od oko 0,45. Usporedimo to s trenutnih 0,86 za ISTT, 0,57 za MAIS, 0,23 za ARNT, 0,75 za PLAG ili 1,69 za TUHO.

(Za kasnije nam ostaje razmotriti
– što ako ponuda bude po cijeni većoj od 13.
– što ako skupi više ili manje od neto imovine
– što ako to financira dugom
– što ako značajnije u preuzimanju sudjeluju ostale osobe koje zajednički djeluju)

Netko bi mogao reći da bi ta valuacija bila ‘zasluženo niska’ jer do vlasništva na operacijama (RIVP) postoji sloj, KORF, koji može uništavati vrijednost (kao što postoji diskont za zatvorene fondove). Mislim da se o tome ne radi u ovom slučaju, što možemo vidjeti iz više elemenata:
– operacije samog (nekonsolidiranog) VAH su dovedene na negdje oko 0
– značajna transparentnost VAH, značajno javno pozicioniranje i značajan napredak u tome.

Moje iskustvo je da i ljudi koji koriste tu frazetinu u ovom slučaju (100% njih – profesionalci i amateri jednako), a koji još znaju koristiti i drugu da ‘KORF nije investabilan’ (za razliku od INGR, DLKV itd.) padaju na prvom, elementarnom koraku, naime ne znaju po kojoj cijeni (odnosno po kojem diskontu) bi se u KORF isplatilo investirati, ‘s obzirom da ima jedan sloj više do operacija RIVP’. Njima se to ne isplati ni sada, kao što se nije isplatilo na 23 kune, 33 kune, 45 kuna ili 69 kuna.

2. Kako dolazimo do gornje valuacije. Otprilike ovako (jasno, provjerite sami, tj. napravite sami svoju računicu, moja sigurno nije precizna, a možda ima i greške):
– trenutno KORF ima 74,1% RIVP (71,9%, zajedno s kćerkom Bastion, s obzirom na 3,0% trezorskih)
– ostala neto imovina je valjda negdje oko 190 mil. kn (uglavnom gotovina, pozajmice, depoziti i udjel u KOEI, za koji smo vidjeli da je itekako utrživ, plus nešto malo nekretnina, umanjeno za ukupni dug).
– ako bi svih 190 mil. uložio u dionice RIVP po 13 kn, stekao bi još 14,15% dionica, te imao ukupno 88,3%
– trenutni MCap KORF je 757 mil. kn (za 88,3% dionica), što bi impliciralo valuaciju od 857 za 100%
– kako je P/B za RIVP već sada 0,71 (po MCap RIVP od 1,343 mlrd. kuna), to bi impliciralo valuaciju od P/B = 0,45.

(Implikacije ako se preuzima dugom niže.)

3. U biti mislim da po cijeni od 13 kn KORF ne može skupiti 14%. Ali vjerujem da će pokupiti od mirovinaca. Oni (kako kaže jedan komentator niže) pacerski nisu ni kupovali RIVP na cijenama 7-8 kn, ni prodavali po preko 13 (iako je likvidnosti bilo u oba smjera), naprosto su čekali. Sada se moraju suočiti s time da je moguća varijanta delistanje (kao VIRO, ISTT) pa im je čak i oportuno prodati (za jednog od njih sam praktički siguran da hoće, ali ne bih sada o tome kako i zašto).

4. Mislim da ostale osobe koje zajednički djeluju neće u konačnici preuzeti značajnije količine, a to je zato jer su one upravo i prodale trezoru veće količine. Moglo bi se očekivati da će i one na koncu priče biti otkupljene (bar se meni tako čini, da netko ne bi htio imati mali udjel u velikoj turističkoj firmi, kad ima veliki u maloj/srednjoj). Jasno, otvaraju se mogućnosti daljnji konstruktivnih kombinacija, ali mislim da je daleko prerano špekulirati o tome.

Također mislim da ako KORF ide ponudom po 13 kn neće skupiti 14%, nego možda 6-7%.

Ali valuacijski za P/B (kojim sam ilustrirao valuaciju gore; jasno, to nije jedini faktor) to ne mijenja značajno na stvari. Ako bi se preuzelo samo vlastitim sredstvima, a manje od 190 mil. kn, to bi P/B KORF-a bio nešto veći (ali onda ostaje ta neto imovina koja se može isplatiti ili iskoristiti za slične akvizicije, pa opet dolazimo do istoga), odnosno ako bi se financiralo dugom, pa neto imovina ispatilo, P/B bi bio još manji, itd. (Ovo je sve samo ilustracija.)

Ako bi preuzimanje bilo po cijeni većoj od 13, to bi mijenjalo na svari (iako ne značajno), a u to ne vjerujem, jer mislim da se po 13 već može skupiti lijepa količina (mirovinci).

5. Meni se čini da dioničari RIVP, koji žele biti dio tog biznisa (uključivo mirovince), imaju samo jednu racionalnu strategiju, a to je tranzicija u dionice KORF. (Jasno, može se reći da je to samo moje subjektivno ‘ki bi da bi’ jer sam sam pozicioniran u KORF), ali svatko će sam prosuditi.

6. U svakom slučaju, mislim da je ovo još jedna u nizu izvanrednih vijesti za KORF, a uzastopne izjave uprave o želji za preuzimanjem drugih tvrtki (ali po relativno niskim cijenama) se ovime potvrđuju. A valuacijski, fundamentalno, ovo je stvaranje vrijednosti za dioničare KORF (kupujemo svoju imovinu značajno ispod knjigovodstvene vrijednosti).

7. Vidjeli smo 2009., u doba još veće depresije na Zagrebačkoj burzi, kako je samo 50-100 miliona svježeg kapitala pokrenulo zapečeni stroj. A mislim da mic po mic i ova preuzimanja (RIVP, ISTT) donose svježi kapital koji će pomoći tržištu; nakon toga imamo i neke privatizacije, a uvjeren sam da će ona najiščekivanija biti prilično brzo! Ali također sam prilično siguran da će mnogi loši špekulantni, i fond manageri, koji su zaglavili u nekim jako padajućim dionicama ili jako umornim dionicama zavidno početi grintati (i tražiti negativne aspekte) svega ovoga, ne shvaćajući da ovo sve koristi i njima.

Napomena: Imam dionice KORF i ovo nije preporuka za njihovu kupnju ili prodaju.

Oglasi

Kategorije:KORF

24 replies »

  1. Mislim da je pod hitno potrebno mijenjati zakone, jer će mirovinskim fondovima izbiti sve zdrave firme iz portfelja. Gospon Bakić po koliko su mirovnici kupovali rivp? A s druge strane dobravijest za naše tržište, jer će se sliti nešto novog kapitala

  2. Razmišljao sam da će se to dogoditi čim su izašli kvartalni rezultati.
    Prvo što ću napraviti u pon je prodaja KOEI-a, i kupiti ću za to još KORF-a. Njima se definitivno isplati zadužiti (što zbog marža/poluga efekta, što zbog povećanja konkurentnosti smanjenjem PDV-a, ma sve im ide u prilog) i pokupiti sve. Ako je netko kreditno sposoban u ovim vremenima onda su to oni, i vjerujem da bi se bankari lomili da im daju što povoljniji kredit. Ponderirana cijena je nekih 13,xx u zadnja 3 mjeseca i logično bi bilo ići nešto iznad toga. A ovi dioničari u sporazumu vjerovatno će dobiti alokvtni iznos u KORF-u na kraju. I to je to.

    Uglavnom odličnooooo

  3. Odlična vijest i za dioničare i za tržište kapitala. Opet mi se čini da fondovi kasne i djeluju inertno. I dalje bi u građevinu nego u turizam i ne shvaćaju perspektivu. Očito žive zakopani u papirima i prošlosti i stvarno kao da se ne žele okrenuti budućnosti (a upravo je to i naš dragi Ante jučer rekao 🙂 ) i priznati da su pogriješili. Pa barem je lakše priznati pogrešku kad si spalio tuđu lovu a ne svoju! A ma..
    Kako god i ja ću akumulirati KORF po ovim cijenama ali i kupiti perspektivu koja kad bude realnost (a vjerujem da će biti) neće se više moći kupovati po ovim cijenama.

  4. P.S kreditne linije HBOR-a su trenutno 3% i naravno da će se firme iz turističkog portfelja zaduživati da bi kupovali podcijenjena poduzeća. Još ako uračunamo i PDV koji će pasti za 15% onda stvarno ne kužim šta ovdje nije jasno!

  5. Još jedna odlična tema , iako mnogo toga ne razumijem i nisam profi.vaša logika je jednostavna…….imam portfelj sličan vašem , s tim da sam se riješio petrokemije……….da li ste mislili da je na redu velika privatizacija – petrokemije…….hvala unaprijed!

  6. Čini se kako će ekipa koja djeluje sa KORF kod preuzimanja prodati svoje dionice RIVP budući da je u zadnjih nekoliko dana bilo kupovanja dionica Slatinske Banke preko Slavonskog fonda i trezora te će im novac od prodaje RIVP dobro doći za osvajanje SNBA.

  7. interesira me vase misljenje kako ce Mirovinski fondovi reagirati na ponudu Vira i sta ocekivati da ste vi na mome mjestu sta bi napravili recimo da sam u top 30 dionicara vira

  8. Odlicne vjesti se nizu jedna za drugom, prodaja KOEI, kupnja trezora RIVP/KORF/VLHO, ponuda za preuzimanje. Neznam kako ce mirovinci reagirati ali od malih ocekujem da se prebace jednu stepenicu vise u hranidbenom lancu.
    Koliko jos treba da neki shvate da je ovo pravi blue chip, must have svakog portfelja. Nije mi jasno sto mirovinci cekaju? Pa ko ovo nebi volio imati u svom penzionom porfelju?n

    • Bilo bi zanimljivo znati da li upravitelji mirovinskih fondova imaju to u osobnim portfeljima. Preskočit ću ovdje priču kako sam upozorio jednog od njih da je Savin paket (7% cijelog KORF) na prodaju, tržišna cijena je bila oko 45 kuna i rekao mi što je rekao (a malo nakon toga kupio što je kupio).

      • Najgore od svega je sto su RIVP/KORF/VLHO i dalje fundamentalno atraktivna ulaganja, na ovim cjenama za razliku od nekih kockarskih dionica. Bez obzira na porast cjene vjerujem da su sada jos “jeftiniji” zbog unapredenog poslovanja i korporativnog upravljanja.

  9. Kako ste došli do ovih 190 milijuna? Gledam nekonsolidirano izvješće i nikako da dobijem tu brojku. Kapital i rezerve 1192 milijuna, udjeli kod povezanih poduzetnika 1070 milijuna. Može pojašnjenje?

  10. Dakle odobreno po 13kn. Sada preostaje za vidit koliko će uspiti skupiti po toj cijeni i koja će sredstva koristiti za otkup. Maximalno će im trebati cca 300mil. kn

    • Mislim da će skupiti patetičnu količinu (osim ako mirovinci nešto ne smute, ne voli oni tu priču KORF-RIVP je da je to ‘neinvestabilno’), dali su su prekasno ponudu, a sad se tržište prebacuje u veću brzinu. Ovako velik porast cijene na ovaj datum nismo imali u ovom tisućljeću, kao ni ovak rekordnu visoku razinu štednje uz ovako niske kamatne stope, što znači da će se početi prelijevati nešto novca u dionice i nastat će kuršlus, koji će se samo povećavati kako tržište raste jer će i pohlepa rasti.

      • Već bi bilo i vrijeme za jedan takav kuršlus. Ipak to će ovisiti o mnogim faktorima i ne samo onim u Hrvatskoj. Kako vidite daljnje postupanje VAH-a ako zaista uspiju prikupiti, kako kažete, samo patetičnu količinu.

        • E to ne bih znao, ali ja bih da sam uprava najrpije vidio kako mi ide i vjerojatno bih nakon toga oportunistički skupljao kao do sada. 75% mislim da čak ni nije neki prirodni cilj jer sad uz ovakvu razdiobu sigurno ima na svakoj skupštini 75% glasova. Ako ne bih mogao ovdje utrošiti značajniju količinu novca, probao bih vrlo aktivno sudjelovati u preostalim privatizacijama.

    • Kada PBZ mirovinac ima tako dobro razvijenu suradnju s Valamarom možda im postane sumljivo zašto ovi ne nude i pakete KORFa.
      Ne misle valjda da nebi bilo kupca.

      • PBZ mirovinac smatra da je KOEI odlično ulaganje po 760, a cijelo vrijeme smatra da KORF nije dobro ulaganje (nikad, pa ni sad). To je vrlo, vrlo zanimaljivo razmišljanje, a pogodite zašto! Iako ćete u pogađanju zasigurno lako otrkiti dio istine, jedan dio vjerojatno nećete jer mislm da biste morali znati i još neke odnose PBZ mirovinca s nekim entitetima.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s