Uncategorized

Rejting i hrvatske dionice

Što će se dogoditi s hrvatskim dionicama sad kad je jedna od tri vodeće agencije smanjila rejting ispod investicijskog?

1. Najprije, trebamo stvari staviti u perspektivu. Mnogima nevjerojatno, u godini najgoreg kvarenja hrvatskog gospodarstva (moja subjektivna ocjena, uzevši u obzir ne samo apsolutni pad BDP, nego i diskrepanciju spram drugih država, propuštene prilike, kumulativno trajanje, itd.), Crobex s uključenom dividendom je i dalje pozitivan, a racionalni investitori su mogli imati zaista izvanredne prinose:

CROBEX sastavnice prinos 16-12-2012

Narančasto su označene jedine dionice iz Crobexa koje imam, ako se ne varam, prosjek njihova prinosa je 36%. Ali važno je za primjetiti:
– metode kojima sam se koristio pri odabiru zaista su primitivne, dakle dostupne su svakome
– profesionalcima u fondovima ovakvi prinosi za zadnjih godina naprosto nemogući, a (kratkoročni) špekulanti o tome također ne trebaju ni pomišljati
– to pokazuje da je tržište zaista vrlo, vrlo neefikasno i da je racionalnim investitorima pružalo i dalje nevjerojatne (povijesne?) prilike

2. Naime, ove podatke treba gledati u kontekstu prošlogodišnjih, kada je je i Crobex bio jako loš – moglo bi se reći: u skladu s gospodarstvom, iako mislim samo u skladu s ispuhavanjem nerealnih cijena nekih umornih dionica (narančasto su označene dionice iz Crobexa koje sam imao u tom trenutku):

CROBEX sastavnice prinos 2011

3. Ovo jasno pokazuje da je (na ovako neefikasnom tržištu) bit u izvedbi pojedinih dionica, a ne u ponašanju ‘Crobexa’, za koji sam objasnio da nije reprezentativan.

4. Tako i na ovo smanjenje rejtinga očekujem da neće značajno utjecati na sve dionice. Moglo bismo, međutim, vidjeti sljedeće negativne utjecaje:

a. Na dionice koje (još uvijek) značajno drže strani, a birokratski upravljani fondovi (kojima pri ulaganjima imaju i neke odrednice koje se tiču rejtinga)

b. Na dionice kojima je podršku davala snažna kupnja mirovinskih fondova (jer bi njima mogla biti malkice ‘zavrnuta ruka’ da više kupuju obveznice RH, a moglo bi se dogoditi i da pokupe s tržišta jedan dio ponude obveznica kojih se budu rješavali stranci kao gore)

te u skladu s time i utjecaj na Crobex i možda na tržište u cjelini.

Ali mislim da zdrave tvrtke, ‘čvrstih’ dionica neće proći loše.

5. Uloga mirovinskih fondova se polako mijenja, ali mislim da možemo lako razaznati evoluciju njihove logike. U zadnje vrijeme ona je bila karakterizirana potražnjom za velikim paketima za koje su oni bili spremni platiti i poveliku premiju (s obzirom na prethodno trgovanje). To smo vidjeli na primjerima KOEI i ADRS, te sada LEDO.

Predložena transakcija upisa kapitala Leda, s obzirom na pro-forma konsolidacijske tablice od strane same uprave, a ako pretpostavimo upis po 8.000 kn, dovodi do (pro forma) P/E u 2013. od 9,5 (ADPL sada ima ispod 7!). Ne zaboravimo, Ledo je već u zrelosti gdje P/E postaje važan faktor ocjene. A kao što vidimo iz ponašanja jednog OMF koji grize po tim dionicama na sve većim cijenama, čini se kao da je on već odlučio upisati te dionice (a tako vjerujem i neki drugi). Time ne želim reći ništa kontra Leda ili predložene transakcije, dapače! Također, vjerujem da će upis uspjeti. Želim samo pokazati kako su za mirovince takve valuacije (naravno!) vrlo prihvatljive i kad bi bilo likvidnosti ili mogućnosti dokapitalizacije i nekih drugih dionica po valuacijama čak i značajno iznad trenutnih tržišnih cijena, oni bi bili zainteresirani. Drugim riječima, da neovisno o smanjenju rejtinga tržište i što se njih tiče ima veliki potencijal.

6. Povećanja kapitala ili, još više, privatizacije su ‘meteori’ koje ne možemo točno predvidjeti, nego samo s određenim vjerojatnostima. Na žalost, ili na sreću, u ovim uvjetima kad možemo očekivati još i veću kratkoročnu krizu u proračunu, ali i dugoročnu, pa kad učinci privatizacija mogu dovesti do znatno bolje poslovne izvedbe tvrtki (veća dobit, veće plaće, veći porezi, manje krađe …) mislim da neke privatizacije postaju još izglednije, tj. vremenski bliže. Jedna ili dvije takve, zapravo mogu jako povući tržište – nekima apsurdno!

Ukupno, dakle, ne očekujem ništa spektalarno, ali i daljnje uzburkavanje bare koje samo pogoduje racionalnim investitorima (pri čemu mislim ne samo na procjene koje dionice mogu rasti, nego za koje je vjerojatnije da mogu pasti).

Neovisno o tome i dalje će u profesionalnom i amaterskom investicijskom svijetu prevladavati ‘mudraci’ koji će sebe, a i Vas, probati uvjeriti kako je zadnje tri godine bilo potpuno luzerski ulagati u hrvtaske dionice, kako je bez sumnje i nadalje, pa ako se nekad dionica koja je, recimo, porasla s 33 na 110, ipak ‘korigira’ na 100, uzbuđeno i sladostrasno komentirati da je to definitivni dokaz da se u u nju cijelo vrijeme nije isplatilo ulagati. Ta ista tzv. korekcija (npr. sa 110 na 105) će ostati argument da se nije u nju isplatilo ulagati i kad (ako) dionica poraste na 200.

Oglasi

Kategorije:Uncategorized

25 replies »

  1. Za točku jedan, zanima me vaš komentar na to da većina dionica s vrha liste (osim jedne :)) svoj ovogodišni rast zahvaljuje ozbiljnom rastu u prvih 70-tak dana 2012.-te, i tome da do sad nisu uspjele izgubiti te dobitke.
    Da ne bi bilo zabune, mislim da je takvo kretanje cijena jedan od argumenata za stvari koje trubite (alokacija,alokacija, valuacija), kao i lagani kontraargument onome što mi se čini da izbija iz vašeg pisanja(ako mogu ja može svatko).
    Što hoću reći, čini mi se da je tržište ipak pokazalo južno voće u kojem se nalazimo.

    • Ja nisam tako sposoban raditi mjesečni ili tromjesečni market timing da bi mi ti argumenti imali veze, možda Vi jeste? Ali godišnji prinosi kakvi jesu u ovakvim okolnostima me apsolutno zadovoljavaju, pogotovo kad se ponavljaju, a u okvirima situacije kad se fundamenti kompanija značajno popravljaju pa potencijali rasta ostaju. Ne znam što bih Vam više mogao reći.

        • Pa to i govorim. Kako biste znali kad trebate ‘isključiti autopilota’? Puna je hrvatska investcijska zajednica onih koji savršeno zarađuju u pravom trenutku skačući iz Ingre u KORF, pa potom u VDKT, zatim Ledo itd., sve naravno u najboljem trenutku, s cijelim portfeljem i kupnjom na bidu, a prodajom na asku.

  2. Bilo bi iznimno korisno i vrijedno kad bi jedan od budućih postova posvetili zamkama koje postoje na domaćoj burzi. Odnosno da objasnite po kojem kriteriju izbjegavate tvrtke koje valuacijski djeluju privlačno. Dakle P/E, P/B, P/S, ROE, rast…u totalu sve je to lijepo međutim postoji većinski dioničar koji zakonski ili nezakonski muze manjinske dioničare. Npr. Franck. Odlična firma ali tamo su manjinski dioničari popljačkani. Ili posljednji primjeri s delistiranjem s burze. Ili primjeri pretvaranja duga u kapital ispod nominalne cijene itd..

    Zapravo na ovaj komentar me nagnalo spominjanje Leda. Ne tvrdim kako Ledo od Agrokora kupuje Frikom po nepovoljnoj cijeni no što bi zaštitilo manjinske dioničare Leda da je tako? Jer sukob interesa postoji.

    Zamislimo iskarikirani slučaj. Velika hrvatska firma s 3 milijarde keša. Ima većinske/većinskog dioničara. On/i ima/ju ćevabdžinicu koja ima godišnji prihod 100 tisuća kuna. I sad ima/ju opciju taj keš isplatiti kroz dividendu i podijeliti ga s ostalim manjinskim dioničarima koji recimo drže 25%. Dakle dobili bi samo 75%. I na to još platili porez na dividendu.
    Ili opcija 2 kupit tu istu ćevabdžinicu za 3 milijarde kuna, zaobić manjinske dioničare i izbjeć plaćanje dividende.
    Postoji li kakva zakonska zaštita manjinskih dioničara u takvim slučajevima? Budući je ja u praksi ne vidim. I što se može učinit po tom pitanju?

    • Jako dobar prijedlog, samo mislim da je tematika opširna tako da bi za sažimanje svega bilo potrebno dosta vremena. Svaka čast Nenadu ako bi se odvažio za takvo nešto!

      Ja sam se čak ulovio i ZTD-a da probam pronaći zamke, al teško je to. Možda bi bilo najbolje pronaći primjere koje su se događali u praksi sa njihovim sudskim epilozima (ako je došlo do toga), al stvarno ne znam tko bi si dao truda i vremena.

      U suštini tržište kažnjava loše korporativno upravljanje tako što dioničari prodaju udjele kompanija, a samim time spuštaju vrijednost kompanije i tako dolazi do veće mogućnosti neprijateljskog preuzimanja koji, ako je preuzimanje uspješno smjenjuje menadžment i postavlja svoj koji bi trebao biti bolji i povećati vrijednost kompanije, al to se odnosi na kompanije gdje nema većinskog dioničara nego glavnu riječ vodi menadžment.

      Samoregulacija je teža na tržištima kao što je srednje europsko gdje je većina kompanija u većinskom vlasništu tako da nema neke opasnosti od neprijateljskog preuzimanje tako da loše korporativno upravljanje i loš odnos prema dioničarima vodi do toga da je vrijednost kompanije na burzi niža, al koliko je to bitno vlasnicima ja ne znam? To je nešto što me zanima.

      Volio bi znati kakve implikacije ima niska tržišna vrijednost kompanija koje su u većinskom vlasništvu odnosno koje sve koristi kompanije imaju od veće vrijednosti svoje kompanije na burzi?

      • Hvala na sugestiji, a moj je odgovor prilično jednostavan.

        Naime, sam nemam ni resurse, ni pameti ni volje, a čak i da imam sve to, ne znam koliko bih daleko došao, jako detaljno proučavati okolnosti svake pojedinie kompanije.

        Međutim, mislim da u mnogima od njih ekipa koja drži pod kontrolom kompaniju (uprava, kontrolni ili dominantni dioničari) nema na umu interes dioničara (osim sebe).

        Znači, govorimo o riziku upraljavanja, za koji treba obračunati diskont. Znači, u idućem koraku dolazimo do cijene. Naime, da li je cijena dovoljno niska da uzimajući u obzir i taj rizik (diskont) opravdava kupnju.

        Tu dolazimo do, za neobrazovano hrvtasko tržište, tipičnog ‘razmišljanja’ kao što smo godinama čuli za primjerice KORF, PTKM, DDJH da na bilo kojoj cijeni tzv. ‘investitor’ (tipično fond manager ili ‘forumaš’) kaže ‘s obzirom na te rizike ne želim ju kupiti po ovoj cijeni’. Ali ‘ova’ je za njega (nju) upravo trenutna tržišna cijena, bez obzira na fundamente. On ju dakle ne bi kupio ni po kojoj cijeni!? Što je, naravno, apsurd no.

        Ja sam praktički svaku dionicu spreman kupiti po nekoj cijeni, a pogotovo uzimajuću u obzir ponašanje diverzificiranog portfelja. Znači: moj zadatak nije svaki put ‘pogoditi’, nego bar neki (ako kupujem dovoljno jeftino, to ne znači ‘skoro svaki put’, nego ‘bar nekad’, jedna uspjela investicija može pokriti dvije ili tri loše).

        Opet, na idućoj razini, ovo sve treba uzimati sa zrnom soli. Čovjek raše ne želi izgubiti ni na kojoj poziciji, pa bila ona i u ‘diverzificiranom portfelju’. Tako da kod odabira investicija ipak glavninu stavljam u dionice gdje stvari ipak proučim više i koliko-toliko sam sigurniji u omjer očekivanog prinosa i rizika korporacijskog upravljanja.

        Imao sam svojih promašaja, iz nekih sam se na vrijeme izvukao, u nekima baš loše prošao, ali eto srećom ili ‘srećom’ ni u jednoj od većih pozicija, dapače.

        Ovo možda mogu pripisati i time da sam spreman da se, kad vidim da se neki rizici korporacijskog upravljanja materijaliziraju, borim za prava manjinskih dioničara, čini se da sam jedini značajnij aktivistički dioničar ovdje (nažalost). Po tome mislim da ovdje imam dodatnu marginu sigurnosti, a i daa drugi dioničari imaju manji rizik ako je meni to značajnija pozicija, a također mislim da je to jako dobro za tržište kapitala u cjelini.

        Ukupno, dakle, nema jasnog algoritma, imamo više razina razmaranja i sve je često pomalo neodređeno i onako ljudski nesavršeno 🙂

        • Jasno, samo čini mi se da je u nekim drugim državama, u prvom redom angloameričkim, manjinski dioničar poprilično zaštićen. E sad, jel to zbog disperziranijeg vlasništva, zbog dioničarske kulture ili zbog zakonodavstva, ne znam. Hrvatska je u tom smislu bliža latinoameričkim i azijskim državama gdje većinski nerijetko tretiraju manjinske kao ovce za šišanje. Budući da i mirovinski fondovi u tom procesu mogu nastradati čudi me da nisu pokrenute nekakve inicijative koje bi u većoj mjeri zaštitile manjinske dioničare.

    • Osobno mislim da je tu najbolje promatrati povjest poslovanja doticnog vecinskog vlasnika i temeljem toga donjeti procjenu. Iz toga se lako moze vidjeti je li rijec o korektnoj upravi ili muljatorima.

      Nisam siguran da postoje neke zadovoljavajuce pravne mjere ukoliko se muljaza izvede dovoljno strucno…

      • Uvijek postoji prvi put. Ako jedan većinski dioničar vidi da je drugom uspjelo zaradit na račun manjinskih dioničara moguće da i on krene istim putem. Tim više ako zakon to ne zabranjuje. I svakako bi toj praksi trebalo stati na kraj. To što će tržište kaznit takve dionice nižom vrijednošću je slaba utjeha za dioničara kojeg je većinski preveslao.

    • Valja poslušat današnji Poslovni tjednik, ima ga na Radiju na zahtjev na stranicama http://www.hrt.hr, negdje od 14. minute spominje ministar Vrdoljak sljedeće: PTKM plaća trenutnno plin 2,89, cijena na tržištu je 2.50, a troškovi proizvodnje plina Ini iznose 1,1 po kubiku.

      • Rekao bih da to onda znači, kad se ministar upušta u određivanje pravednosti cijena, da će bi se plinski ugovor PTKM-INA mogao ponovo razmatrati, korigirati?

        • Bilo bi to logično, ali s druge strane glasnogovornik gdina Klausa gdin Lasić piše da Ina ne odgovara na Jagušteve pozive. Ne znam ni što je sa Zakonom o tržištu plina, donosi li on kakve povoljnosti? Usto, negdje sam pročitao da HEP određene količine plina nabavlja od Croduxa. Što sad radi AZTN? Je li teško dokazati da PTKM nije mogla dobavljati plin od više dobavljača, te da je ostatak industrije imao povlaštene cijene, što je očigledna nelojalna konkurencija?

        • Zamislite situaciji da je cijena plina jednog dana oko 2,15 kn (LNG, krak Južnog toka, drugim riječima neophodna liberalizacija tržišta). Ako sam dobro izračunao, Petrokemija u tom slučaju ima godišnju uštedu od oko 440 mil. kuna…

  3. Kako ste došli do pro forma P/E Leda od 9,5 (računato na 8000 kn)? U prezentaciji koju su objavili, na stranicama 44. i 45., stoji da je pro forma neto dobit za 9 mj ove godine 240 milijuna kn, odnosno planirana za cijelu godinu 232 mil. kn.

    Na mcap od cca 1,8 milijardi kn (8000 kn per share), to daje P/E od 7,8.

    p.s. Nemam spomenute dionice (niti sam ih imao).

    • – Piše na str. 43 da planiraju dobit od 264 mil. kn
      – planira se izdavanje najviše do 94k dionica, uz 220k postojećih, što daje 314k
      – uz cijenu dionice od 8k, mcap na toj cijeni je 251 mil. kn

      Ili sam nešto pogriješio?

      • Ja sam shvatio da su svi ti podaci i predviđanja rađeni bez Frikoma i Ledo Podgorice. Čak mi se čini da sam pročitao i takvu napomenu.

        Znači, kad se upišu nove dionice, s tim kešom se odmah kupuju ove spomenute firme, što znači da će konsolidirani rezultati biti znatno veći od ovih koji se sada planiraju.

        Tako sam ja shvatio.

        • Meni se čini da nije, jer piše da su ‘pro forma konsolidirani’, što znači ‘kao da je bilo konsolidrani’, i također ako pogledate 2011. imate prihode od 2,052 mlrd., a poslovni prihodi nekonsolidirano Leda su bili 1,203 mlrd.

        • Da, izgleda da ste u pravu. Na 3. str. stoji napomena da se pod “Kompanija” misli na Ledo d.d. nakon akvizicije Frikoma i Ledo Podgorice.

  4. Poštovani, rijetko u svojim analizama spominjete KNZM, iako imate pozicije u TISK koji je također sektor maloprodaje i zavisi o potrošnji građanstva, a dio je “Todexa”. Sa stalnim širenjem na domaćem tržištu, a vidimo sad i pripajanjem IDEA-e (uz stalne priče “Konzumatora” u slučaju preuzimanja Mercatora) da li KNZM na ovoj cijeni postaje investicijski poželjna sastavnica Crobexa?

    • Ne znam.
      Skoro uvijek gledam stvari relativno, tako da mi se TISK čini znatno atraktivniji od KNZM (zato nisam KNZM dublje proučavao jer ulažem u TISK, ali možda griješim?
      U svakom slučaju mislim da žemo u ‘Todexu’ vidjeti još dosta oslobađanja vrijednosti, vidite npr. i ZVZD, JMNC …

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s