KORF

Važan element u valuaciji turističkih dionica

Nastavno na jučerašnji post.

(Jučer su američke dioince opet došle na povijesno najveće razine! Svijet ne propada, hvala na pitanju. Naši mediji su vam to vjerojatno prešutjeli, pa i dalje selektivno objavljuju uglavnom loše vijesti. Tako da vjerujem da se bliži trenutak kad će se opet ponoviti neki značajniji inozemni ‘flow’ u hrvatske dionice. )

Kao što znamo, mnoge turističke tvrtke ‘vuku’ stanoviti dio svoje imovine po nerevaloziranim vrijednostima iz pretvorbe, ali taj dio nije svuda isti. Također, brzina amortizacija im se razlikuje. Ako tvrtka želi ‘sakriti’ dobit, agresivno amortizira. Ako želi popraviti izgled bilance i RDiG, amortizira sporo.

Pogledajmo sljedeći grafikon. Izvori podataka su MojeDionice za većinu podataka, a za Jadranku njihovo zadnje godišnje izvješće kako bih našao amortizaciju za turistički dio biznisa (Jadranka hoteli, Jadranka kampovi i Kamp Slatina), te Poslovna Hrvatska za dugotrajnu imovinu.

amortizacija turista

Kako je KORF u stvari (osim uglavnom likvidne imovine) u stvari holding kompanija za RIVP (koja uglavnom ispada iz igre), stavio sam ih zajedno.

Uočimo:

1. Najveću omjer amortizacije i dugotrajne imovine ima RIVP, preko 9%. Uzmimo u obzir i da RIVP ima 536 mil. zemljišta, koje se ne amortizira. Stoga je omjer amortizacije i amortizirajuće imovine oko 12%. Znači, u RIVP (KORF) kažu da će, i uz sve nove kapacitete, pogotovo velike investicije u Dubrovniku, SVU imovinu amortizirati u samo 8,5 godina! Ha-ha-ha! Bez sumnje, ovo je potpuno u skladu s MRS (revizor je ipak KPMG), ali mislim da ukazuje na dvije stvari: svjesno veliku amortizaciju, ali – uzimajući u obzir i ovaj moj komentar – i značajno potcijenju imovinu u knjigama.

Slično, mislim da PLAG nastoji iskazati što manju dobit.

Te su dvije dionice jasno na jednoj strani spektra.

Zanimljivo, da RIVP ima amortizacijsku stopu 4,9% (kao JDRA), neto dobit KORF (dodana razlika amortizacije, umanjena za porez na dobit) bi bila nešto preko 100 mil., tj. već u 2012. bi P/E bio oko 10. Nije loše za dionicu koja je u stvari ‘asset play’ s odličnim operativnim biznisom koji se značajno i brzo unaprijeđuje (usporedite to s ATLN, koja je zaista najčišći mogući asset play, ali dividendni, a koja je imala u 2012. P/E 12,9, uz mislim revaloziranu imovinu pri izdvajanju od Atlasa – u tom kontekstu mislim da je KORF vidno superioran).

2. Ovakvo ‘profinjenje’ gornjeg parametra se može napraviti za svaku dionicu, uglavnom sve to ide u istom smjeru i uglavnom ne mijenja značajno gornji poredak, ali postoje izuzeci! (Vidi niže.)

3. S druge strane spektra (kako je sada vrlo popularna) mislim da treba izdvojiti JDRA, za koju vjerujem da je pri EBRD-ovom ulaganju revalozirala imovinu, te se također, upravo zbog EBRD, trudi prikazati što veću dobit, pa ima malu amortizaciju. Treba uočiti da je JDRA vlasnik 70% ‘svoje’ hotelske tvrtke, te da je u 2012. prihod njene trgovačke tvrtke Jadranka trgovina (JT) bio preko 150 mil. kn. Kad se oduzme prihod JT i 30% prihoda hotelske tvrtke koja ‘pripada’, a zanemarujući učinke amortizacije, ispada da kupci dionice JDRA u ukupnosti imaju svega oko 43% turističkog biznisa.

Kako sam objasnio, visoka amortizacija indicira visoku kvalitetu poslovanja (te želju za ‘sakrivanjem’ dobiti i potcijenjenu imovinu), a niska obratno (želja da iskazivanjem što bolje bilance i dobiti), a ovdje se to vidi i na sljedećem iz izvješća 2012.:

“Društvo je u razdoblju od 1- 12 /2012 ostvarilo prodaju 194.572 soba ( -11 % na plan, -10 % na 2011.) odnosno 416.592 noćenja što je 9% manje od plana te 10% manje od 2011.”,

to u godini u kojoj su neke druge tvrtke imale izvanredne rastove.

Kod ove dionice treba imati na umu i (tko zna?) moguć izlazak EBRD-a, ali ako bi bio po dobroj valuaciji, imao bi odličan utjecaj ne samo na JDRA, nego i na druge dionice. S druge strane treba imati na umu ‘lokalnost’ tvrtke, gdje će ona zasigurno više nego neke druge voditi brigu o i raznim drugim stakeholderima, a ne uglavnom o shareholderima.

4. Za ilustraciju sam stavio i inače manje relevantnu dionicu HMAM koja posluje prilično loše i iskazala bi u 2012. gubitak da je imala nešto veću stopu amortizacije. I ovaj primjer pokazuje da manja stopa amortizacije indicira lošije poslovanje.

5. U sredini grafikona su SLRS, ARNT i MAIS, ali na njihovom primjeru vidimo da ozbiljan investitor treba ići korak dublje. Naime, SLRS u dugotrajnoj imovini ima zemljišta čak 42%, a MAIS svega 9%. To znači da u stvarnosti SLRS svoju imovinu amortizira znatno brže od MAIS (ako mi se bude dalo, napravit ću grafikon s izuzetkom zemljišta, ali nisam imao dovoljno podataka za JDRA, koja mi je pak baš dobar primjer). Uz korekciju za SLRS kao gore za RIVP dolazimo do stope amortizacije od 9,8% (isto ha-ha).

6. Naravno, ovo je samo jedan parametar pri parametarskoj valuaciji. Obratiti pažnju treba i na P/B (jasno, za tvrtke koje imaju nerealno nisko iskazanu imovinu, ovaj je u stvarnosti veći, jer bi revalorizacija imovine digla i kapital u pasivi), zaduženost, stope rasta poslovanja itd.

7. U svemu gornjemu, i dalje mi se (pri ovim cijenama) najboljim prilikama čine KORF, SLRS i ARNT, a to su ujedno i dionice koje imam – ostale nemam.

8. Ulagači trebaju obratiti pažnju da će na valu popularnosti turističkih dionica vjerojatno biti agresivnog i vulgarnog špekuliranja dionicama malog free floata, koje se dakle na nekim razinama cijene mogu lagano ‘iskornerirati’ (čini mi se kao da je na ATLN i JDRA prešla trejderska ekipa s Ingre, Dalekovoda i Diokija, što je super za njih – napokon nešto gdje je puno teže izgubiti skoro sav ulog), a sve bazirana na jednom ili dva ‘atraktivna’ parametra, koji gledano izolirano mogu biti prilično zavaravajući (kao što sam gore objasnio nizak kako nizak P/B za JDRA može biti zavarajući).

9. Za kvalitetniju valuaciju treba otići korak ili dva dublje, kao što sam naveo u gornjem primjeru za KORF, ovo je jedan pristup.

Napomena: Autor ima dionice KORF, ARNT i SLRS i ovo nije preporuka za njihovu kupnju ili prodaju. Svi podaci i analize dani su u dobroj vjeri, ali mogu biti netočni. Za svrhu investiranja napravite sami svoje analize ili se obratite kvalificiranom investicijskom savjetniku.

Oglasi

Kategorije:KORF, Uncategorized

27 replies »

    • Možda bi trebalo obratiti i pažnju na nevjerovatan rast broja noćenja u LRH za prvih 6 mjeseci od 24% i 15% povećanja prihoda!!
      Istovremeno je kvarner pa i istra zabilježio pad broja noćenja u istom periodu. Napominjem da LRH ima bitno manje izraženu sezonalnost poslovanja, u prvih 6 mjeseci ostvaruje 40% ukupnog godišnjeg prihoda dok je kod ostalih nabrojanih tvrtki to na razini 20-25%

  1. U startu ste napravili grešku koja je onda rezultirala lošijim zaključcima.
    Prvo, i sami ste rekli da sve firme nisu napravile revalorizaciju dugotrajne imovine, i onda idete uspoređivati amortizaciju s dug. imovinom?! Za RIVP ste rekli da nije napravila revalorizaciju, a za Jadranku da vam se čini da jest. Kako to onda mogu biti usporedivi podaci? Onaj tko nije napravio revalorizaciju u ovom parametru onda bolji stoji (nazivnik je manji nego što bi realno jest i naravno da je onda taj postotak veći).
    Ako se kod RIVP dugotrajna imovina vodi po vrijednosti 2,4 mlrd. kn, a svi ti silni hoteli vrijede možda i preko 4 mlrd. kn, koliko je onda postotak amortizacije u odnosu na dugotrajnu imovinu?
    Slažete se da je to velika greška?

    Prihodi su ono što firme ne mogu “muljati”, zato kad uspoređujem firme iz istog sektora on je nekako najobjektivniji pokazatelj (iako, naravno, ne pokazuje koliko je firma efikasna). Prihodi RIVP su bili skoro milijardu kn, a cijena na burzi 1,5 mlrd. Turistički dio Jadranke je imao oko 200 milijuna kn prihoda, a cijena na burzi cijele Grupe (koji uključuje i Trgovinu, koja također dosta vrijedi jer ostvaruje dobit i ima prihode od 130 mil. kn) oko 170 milijuna kn. Dobro, 30% Hotela je vlasnik EBRD, ali svejedno je jasno koja od ovih firmi je po P/S pokazatelju isplativija kupnja, a ne samo po kako kažete 2 pokazatelja (pretpostavljam da ste mislili na P/B i P/E).

    Nastavno na ovo prvo… Nije uobičajeno, ali ako usporedimo recimo amortizaciju i prihode (dakle pretpostavljamo da je struktura hotela slična, što mislim da jest, i slična popunjenost kapaciteta, to nemam podatke) možda bi tu dobili objektivnije podatke. Jer kao što sam rekao, bilance nisu usporedive, ali prihode ne mogu lažirati. Dobijemo slijedeće:

    Rivp prihodi / amortizacija = 985 mil./218 mil. = 4,51
    Jdra prihodi / amortizacija (i jedno i drugo samo turistički dio) = 202 mil./31,5 mil. = 6,41

    Dakle, mislim da ste krivo interpretirali podatke.

    • Ovo je samo jedan parametar. Jasno, kad je situacija bila totalno očita, moglo se gledati još površnije (‘znalci’ su se smijali kako na 50 kn zaključujem o KORF na osnovi P/B, jer su oni primjenjivali sofisticiranije alate ali bez smisla).

      Jasno, ovo nije sveti gral investiranja u turističke frime, ali je vrlo važan pokazatelj. S druge strane, omjer prihoda i amortizacije je puno manje relevantan, recimo može se raditi o tvrtki koja ima skupu imovinu, ali je vrlo loše koristi i onda joj je omjer prihoda i amortizacije velik.

      Također, u prikazu JADR i KORF nisam kontradiktoran, jer sam bio jasan u tome da to sve treba gledati mozaički, naime da postoje dva glavna razloga za veliku amortizaciju spram imovine. što se tiče P/S on također nije ‘sveti gral’ jer su tu ‘kupuje’ i rast – vjerujem da ste vidjeli podatke npr. za RIVP i gore citirane za JADR?

      Npr. za RIVP imate ogroman investicijski ciklus kreditiran od strane HBORA recimo po 2% (za Sv. Nikola, jer je otok, po 1%), na 17 god., koja razlika do tržišne stope vjerojatno znači diskont od preko 50% na cijelu investiciju.

      Za dublju raspravu predlažem ipak malo temeljitiju analizu.

      Ako gledate kao dionničke priče ove dvije dionice, trebate uzeti u ozir da je KORF vrlo investabilan i likvidan, JDRA nažalost ne, a kako rekoh i sam biznis je ipak prilično blizak lokalnoj zajednici, tj. vlasti.

      • Kažete da je omjer prihoda i amortizacije manje relevantan, a s druge strane uspoređujete omjer amortizacije i dugotrajne imovine firmi od kojih su neke provele revalorizaciju imovine, a neke ne. Naravno da će RIVP imati visok taj omjer kad nije napravila revalorizaciju. S tim onda zaključujete da oni kao skrivaju dobit jer izdvajaju znatno više od ostalih za amortizaciju, a to baš i nije tako.
        Ja sam usporedio prihode i amortizaciju JDRA i RIVP jer ima smisla ako pretpostavimo, kao što sam rekao, da imaju sličnu popunjenost kapaciteta i strukturu smještaja (što mislim da je točno jer oboje imaju prvenstveno hotele s 4 i 3 zvijezdice). Vidimo da RIVP po tome nije superiorna Jadranki, dapače.

        Što se tiče slabijih rezultata hotelskog dijela Jadranke prošle godine, kažu da je to zbog renovacije jednog hotela (dignut na 4*) koji je propustio dio sezone. S obzirom da JDRA ima svega nekoliko hotela, jasno da je to imalo utjecaj. Ove godine će svi raditi cijelu sezonu tako da ćemo tek sad vidjeti prave rezultate investicija zadnjih godina.

        Imam dionice JDRA-R-A i nije nagovor na kupnju ili prodaju. Samo sam htio ukazati na neke (po meni) loše zaključke u ovom postu.

        • Možda je otvorenje kasnilo, možda su previše digli cijenu smaještaja u novim (više kategoriziranim) hotelima, a najvjerojatnije je da su loše planirali. 😀 Ne mislim da je Uprava vrhunska, na nju sam stavio diskont u svojoj nekakvoj procjenjenoj vrijednosti. Ali i dalje je znatno veći od trenutne tržišne vrijednosti.

          Inače, i P/EBITDA je kod Jadranke 2,74. Kod RIVP je 5,76. Taj ste parametar nekad voljeli. 🙂

          Dakle, smatram da ste Jadranku neopravdano “oprali” u postu. Ali možda sam i u krivu, možda sam ja u zabludi. Činjenica vjerojatno jest da su i neki špekulanti nagurali zadnjih dana ovdje i da je slabije likvidna od recimo KORF, no Vaš komentari poput ovog:
          “čini mi se kao da je na ATLN i JDRA prešla trejderska ekipa s Ingre, Dalekovoda i Diokija, što je super za njih – napokon nešto gdje je puno teže izgubiti skoro sav ulog), a sve bazirana na jednom ili dva ‘atraktivna’ parametra, koji gledano izolirano mogu biti prilično zavaravajući”
          mi se ne čine ispravni. Čemu rečenična konstrukcija “napokon nešto gdje je puno teže izgubiti skoro sav ulog”, š’to ste htjeli reći? Kao, JDRA nije isto što i Ingra, ali isto nije fundametalno ispravna kupnja? Naravno da ste s tim ne slažem, pokušao sam u nekoliko navrata pisati o Jadranki ovdje, a ni Vi niste naveli razloge zbog kojih bi to bila istina.

          Eto, sam to htio naglasiti. Kažem, dozvoljavam da sam i ja u krivu.

        • Lošinjski rezultati za prvih 6 mjeseci
          http://www.tz-malilosinj.hr/Novosti.aspx?id=100419

          U razdoblju siječanj – lipanj 2013. godine na području Grada Malog Lošinja zabilježeno je 80.223 dolazaka turista, koji su ostvarili ukupno 467.370 noćenja.
          Ukupan broj dolazaka turista u razdoblju siječanj-lipanj 2013. godine 3 % je veći nego u istom razdoblju 2013. godine.
          Ukupan broj noćenja je zabilježio porast od 3 % pri čemu su ostvarena noćenja domaćih gostiju manja za 14 %, dok se bilježi povećanje stranih noćenja 7 %.

          Posebnost je ove sezone i ostvareni broj noćenja po smještajnim kapacitetima:
          Hoteli bilježe porast dolazaka od 18 % i porast noćenja od 20 %
          Privatni smještaj iskazuje pad dolazaka za 6 % i noćenja za 3 %.
          Kampovi bilježe porast dolazaka od 3 % i ostvarenih noćenja 5 %

  2. Baš taj post je falio da se zaokruži priča sa Korfom i turističkim firmama. I slijepcima je jasno da je to najpotentnija i najatraktivnija dionica koja će još dosta rasti ma koliko je i domaći OMF-ovi zaobilazili. Nije mi jasno zašto nisu recimo prodali HT-a po nekih 200 kn i više a kupovali Korf na nekik 100-tinjak. kuna. Danas bi se mogli reklamirati kakav su rast ostvarili i blalala.. Očito se koriste nekim krivim analizama pa bi trebali prijeći na nešto sofisticiranije :-).
    @spogutz
    Ako ova krava krepa odu nam mirovine 🙂

  3. Evo prigodno turistički: Larry Page, nakon dva dana “skrivanja” u Buzetu, pojavio se na vjenčanju u Motovunu, meni uz Grožnjan najljepšem gradiću središnje Istre.
    http://www.jutarnji.hr/larry-page-na-vjencanju-svojeg-sogora-u-motovunu-s-google-naocalama/1114111/

    Naravno sa svojim naočalama 😀 Iako naočale vjerojatno neće u skoro vrijeme ostvariti neki uspjeh, zanimljiva je to tema u širem smislu, to “wearable computing”, to je sastavni dio ove naše “post-PC ere”. Uskoro, već možda od kraja ove godine, ćemo imati nekakva u punom smislu računala i “na sebi” (na ruci bar, kao nekada što su ljudi nosili ručne satove, ako se toga još netko sjeća) a ne samo u ruci, u džepu i itd.

  4. Apsolutno se slažem s Ajvikom i mislim da je post pisan poprilično navijački. Evo i zašto:
    1) Kažete da je P/B jedini atraktivan pokazatelj. Međutim, primjenom tržišne cijene samo na turistički dio dobijemo P/S od nekih 0.9 što je još uvijek bolje od većine ( ili svih ) turističkih dionica, recimo da trgovinsku cash mašinu dobijemo gratis.
    2) 1585 soba sa 3500 kreveta, uglavnom 3 ( manje ) i 4 zvjezdice (više), 4600 ležajeva u kampovima i još 1500 u kampu Slatina pomnoženo s postotkom vlasništva i vrednovano hita parametrima za korf, koje ste i Vi primijenili za izračun, uz nešto malo manje od 100 mil kuna obveza, daje vrijednost turističkog poslovanja od minimalno 1200-1300kn po dionici. Sve to bez veleprodaje, skladišta, samoposluga, restorana, apartmana, zemljišta…
    3) Točno je da je u 2012 bilo -10% noćenja kako ste naznačili, ali gledajući prihode podbačaj je bio daleko manji, što niste spomenuli. Pretpostavljam da je razlog viša cijena noćenja. I usprkos tome opet dobit grupe. Gledajući iz perspektive 2013. to i ne mora biti loše: predstavlja osnovicu koju ne bi trebao biti problem nadmašiti. Međutim, ne spominjete poslovanje kampova koje je bilo iznad očekivanja. Uz to, radi se na profiliranju hotelskog biznisa kako bi se poslovanje produžilo kroz cijelu godinu, a za to ipak treba vremena.
    4) Što se lokalnog karaktera tiče, takva logika trebala bi vrijediti i za LPLH . K tome mislim da je Solaris još “lokalniji” .

    • Cijene su digli svi, primjerice (podaci sa glavne skupštine), Riviera je u i u Poreču i u Dubrovniku imala oko 13% već prihod po smještajnoj jedinici, a istovremeno nisu, naravno, podbacili s obzirom na prošlu godinu, niti na plan.

      Naravno, želim Jadranki i njenim dioničarima da im poslovanje ove godine bude bolje.

  5. Za turistički dio JDRA P/S * P/B = 176/(329-150) * 176/(422-37)=1,02 * 0,46 = 0,47 naspram 0,54 za SLRS.
    Gore navedno uz ekstremnu pretpostavku da je valuacija trg. dijela kompanije u valuaciji ukupne dionice = 0.
    Udio turističkog dijela biznisa je 54 % u ukupnim prihodima, a onih 43% mi se ne čine relevantni. Trgovina za vrijeme tur. sezone je za mene itekako turizam tako da je ovaj postotak realno još veći. Kad Todorić uđe u hotelski biznis što mislite tko će biti dobavljači?
    Imam SLRS i JDRA.

    • Korekcija, P/S za JDRA je 0,98 što daje još kvalitetnije indikatore podcijenjenosti. Što se tiče lokalne zajednice tu se slažem, ali slično je i s nekim drugim omiljenim dionicama ovdje na blogu.

  6. Poštovani gospodine Bakić,
    Javljam Vam se prvi put moleći cijenjeno mišljenje…
    Prošli tjedan je bilo dosta promjena u TOP-10. Iako, se volumen prvih deset dioničara čak povećao (0,72%), čak četiri dioničara iz elitnog društva je skratilo poziciju. Trebamo li se zabrinuti?
    I zanima me općenito Vaše mišljenje o utjecaju povećanja ili smanjenja obima TOP-a na cijenu dionice. Opće poznato mišljenje je da je poželjno da je što više dionica u “čvrstim” rukama, te da je free float što manji…
    U očekivanju Vašeg odgovora – srdačan pozdrav…

    • Ako mislite na KORF, promjene su sljedeće:
      – HITA skrbnički izašao, a isti se broj dionica pojavio na računu Valamar grupe, što znači da je ona ili cijelo vrijeme kupovala pod tim skrbničkim, ili je sad kupila od tog skrbničkog; u svakm slučaju mislim da je jako dobra vijest da glavni dioničar dokupljuje; to je ujedno i dominantna vijest što se tiče strukture dioničara KORF, ona je daleko važnija od svega ostaloga
      – ZABA skrbnički je ispao jer je, čini mi se, jedan međunarodni fond više dionica premjestio sa ZABA skrbnički na PBZ skrbnički
      – ujedno, taj ZABA skrbnički je prije prodavao, mislim da se radi o ovom fondu http://www.bloomberg.com/quote/JBMBLKB:LX u kojem je, čini se KORF ponajbolja dionica koju je imao, pa je ili skraćivao ‘dobitnika’ da zadrži udjele ulaganja u fondu ili imao povlačenja ili tko će ga znati
      – imate također na jednoj od mojih pozicija -1.800 dionica.

      Ukupno se dakle radi o tri računa, a ne 4, ali porast glavnog računa je znatno veći od tih smanjivanja.

      Što se tiče mojih pozicija, njih ne komentiram – da li pprodajem, kupujem, je li to taktika ili strategija, ima li veze s likvidnošću itd. Ipak, napomenuo bih da sam često kod ove dionice kupovao manje količine redovito i onda prodavao veće komade odjednom (na višim cijenama), što je risk-arbitraža (dobro za mene), ali i jako dobro za dionicu jer to omogućava većim igračima da uđu.

      Što se tiče općenito ‘top 10’, njegov značaj je ponekad važan, ali uglavnom ne, ovisi o kontekstu. Primjerice, možete vidjeti da na VART-R-1 je pritisak na prodaju uglavnom zbog brzog izlaska samo jednog ulagatelja koji to brutalno ‘čisti’ iz portfelja (Erste Plavi), a ako pogledate knjigu dionica vidjet ćete i koliko još ima na danas-3 (ja pogledao) i možete procjeniti koliko još ima. Što se tiče KORF, mislim da to u biti nije više važno, a da je u okviru toga najvažnija agresivna kupnja vodećeg dioničara kao i dva zanimljiva institucionalna računa koji su brzo rasli ispod top 10, primjerice 11. račun na 1.7. koji je kasnije izronio u top 10. Što se tiče toga, napravite sljedeći misaoni eksperiment: što mislite, sobzirom na ova stjecanja nedavno, da li bi najveći dioinčar kupio 20k, 30k ili 100k dionica da mu netko sada ponudi i što to znači za cijenu dionice?

      • Valamar grupa je u zadnjih mjesec, dva angažirala velika sredstva za kupnju dionica Rivijere i korfa, vjerojatno više od 190 mil kuna. Od kud tolika sredsta odnosno koji bi po Vama mogli biti izvori financirana?

  7. Poštovani,
    Nemam odgovarajuće riječi za Vas. Brzo, učinkovito, dobro, spreman za odgovor uvijek. Svaka čast. Da, radi se o KORF-u i moja izloženost njemu je jako velika. Kad sam napisao četiri, mislio sam na : Valamar adria holding dd, Zagrebačka banka dd, Hita vrijednosnice i Vi…
    Još jednom najljepša Vam hvala i svako dobro…

  8. Kada spominjete top 10, u SAPN imamo top 10 koji je u biti top 1+2. Kakve su tu moguće posljedice za cijenu kada se sa 200-300 komada na prodaji cijena drži bez problema a ako to netko i skine eto ga samo tako u top10 🙂

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s