Uncategorized

Kako vrednovati turističke dionice (3)

1. Mislim da ćemo se lako složiti da su turističke tvtke najzanimljivija i najatraktivnija investicijska klasa na Zagrebačkoj burzi. A kako je tržište vrlo neefikasno, neke stvari su zaista jednostavne, pogledjte npr. ovaj komentar koji sam maloprije napisao za Solaris.

2. Prije nekoliko mjeseci sam napisao Hrvatski turizam: asset play.

Kako se još može konkretizirati taj ‘asset play’? Ono što sam u biti htio reći je da je potencijal te imovine (koju imaju i koju sada vrlo jeftino stječu, naime npr. kreditima HBOR-a) kojim raspolažu naše turističke tvrtke već nego li se trenutno iskazuje u poslovanju. To vidimo na navedenom primjeru gdje je GS smatrao da u ARNT ima ‘viška’ imovine u iznosu od 280 kn po dionici, koji se može isplatiti dioiničarima, a da tvrtka i dalje normalno funkcionira.

Pogledajmo drugi primjer, hotele Melia, jednu od najvećih hotelskih tvrtki u Europi, a među onima najvećima ima najsličniji portfelj našim turističkim tvrtkama.

Na stranici 48 i dalje zadnjeg godišnjeg financijskog izvješća, možete vidjeti kako Melia zaista nema u cjelosti vlasništvo nad mnogim svojih hotelima. Pri tome su prikazani samo oni s 50% na manje, a zasigurno ni u ostalima u kojima ima većinu, ta većina velikim dijelom nije baš 100%.

3. Prije više od dvije godine sam napisao u točki 4 ovog posta ‘alternativnu valuaciju’ KORF, gdje sam računao vrijednost dionice KORF preme pretpostavljenoj mogućnosti zarađivanja te produktivne imovine (vrijednost po smještajnoj jedinici)

Pretpostavio sam da tada soba u hotelu s 4* u KORF vrijedi 65.000 eura, a u 3* 50.000.

S druge strane, pogledajte valuaciju soba koju je za Melio napravio Jones Lang LaSalle (vjerujem da ćemo se složiti da je teško naći reelevantniju procjenu, a vjerujem da je realna i zato jer su vrijednosti agresivno smanjene s obzirom na prethodnu, što možete vidjeti u toj procjeni), obratite pažnju na stranicu 8, vrijednost sobe (i to u 2011.) u španjolskim ‘resortima’ oko 81.000 eura.

Ne da mi se sad tražiti cijeli portfelj Melie, ali je on po kategorizaciji vjerojatno vrlo sličan KORF-ovom, sudeći prema hotelima koje imaju u najmu:” … nine five-star hotels (1,562 rooms), 58 four-star, (10,548 rooms), 15 three-star (2,300 rooms) and two three-key establishments (915 apartments)” (stranica 84 godišnjeg izvješća).

A propos, kao što možete vidjeti, financije su često vrlo jednostavne: uz malo skromnosti, zdravog razuma i sportskog duha, jedan provincijalac uz vrlo malo truda može doći do sličnih brojki kao vodeće svjetska tvrtka za procjenu nekretnina (uočite da sam ja svoju valuaciju naveo kao konzervativnu). Jasno, ovo je neprozirno za većinu naših fond managerčića koje je činjenica da su dogurali do Boss odijela, ‘power tie’, redovne ‘marende’ u 13 sati i kvazi-ekspertize u plavcu malom, zasljepljuje.

4. Kao daljnji pokazatelj ove priče je zanimljivo vidjeti omjer tržišne kapitalizacije Melia (sada 1,55 mlrd. eura) i vrijednosti dugotrajne imovine (na kraju 2012. oko 2,5 mlrd.), pa to usporediti s npr. SLRS, ARNT ili KORF (odnosno još bolje, operativnu kompaniju RIVP).

5. Zato je, uz tekuću izvedbu turističkih tvrtki (a kao što sam objašnjavao, porast EBITDA će zapravo pokazivati fazu, odnosno snagu preokretea u poslovanju) jako bitno gledati i P/B, jer on ukazuje na moguću ‘skrivenu’ vrijednost u bilanci, što se može gledati kroz monetizaciju (prodaju dijela imovine uz lease-back) ili mogućnost veće zarade u budućnosti (naravno ne pobrkati ‘B’ i dugotrajnu imovinu, ali ove dvije stvari su priličn vezene):

Mislim stoga da su P/B za većinu tvrtki jako atraktivni, a ovako, prema MojeDionice, izgledaju za najveće turistiške tvrtke:

– JDRA 0,34 (ovdje oprez jer je spojeno s trgovinom)
– HIMR 0,42
– SLRS 0,44
– ARNT 0,53
– KORF 0,67
– LRH 0,67
– MAIS 0,86
– PLAG 0,95
– TUHO 1,86

Za Meliju je P/B oko 1,4.

6. Moje su pozicije i dalje samo u ARNT, KORF i SLRS, pri čemu mislim da KORF zaslužuje veliku premiju jer je jedini zaista, s obzirom na free float, veličinu i likvidnost stvarno investabilan za veće institucionalne ulagače, te vjerujem da će se prvi naći na meti u sluačju bilo kakvog ‘flowa’ iz inozemstva, koji se, po mom sudu, mora kad-tad dogoditi (klasa za sebe u likvidnosti; primjerice u prošlom tromjesečju 26,7 mil., te ako izumemo HCVT koji je bio u preuzimanju, idući je ARNT s tek 4,6 i onda idući s manje od 2,5 mil. kn).

Ovo nije preporuka za kupnju ili prodaju ni jednu od tih dionica. Ova ‘analiza’ je totalno amaterska i molim da nikako ne bazirate invsticijske odluke na osnovu nje, za preporuke se obratite svom brokeru ili financijskom savjetu ili gledajte što rade vrhunski fond manageri u Hrvatskoj.

Oglasi

Kategorije:Uncategorized

23 replies »

    • Solidan članak u Večernjem. Ali, po meni su trebali napisati da su neke dionice donjele zaradu i po par 100% i da Crobex nije reprezentativan zbog svoje strukture (najviše nosi HT, INA, ERNT itd.) Ovako izgleda da doma nitko nije ništa zaradio a to je pogrešna i neistinita poruka.

  1. Trebali bi uzeti u obzir i i ostale pokazatelje poput Ebitda, p/e, roe itd jer ovakvo gledanje može dati krivu sliku o fer valuaciji. Npr tvrtka koja ima roe 30ak % i raste moze biti odlicna kupnja i po 3xBV a neka kpja stagnira ili pravi gubitke loša i na 0, 3xBV

    • Može se uzeti jako puno parametara u obzir. Za preciznije izračune se uvijek možete obratiti analitičarima i fond managerima koji imaju vremena za to jer su za to plaćeni, za razliku od mene amatera, koji sam ipak jednostavnom logikom uspio ustanoviti da se se kupovati ARNt po 55, KORF po 23 ili SLRS po 200 baš isplati 🙂

      Ipak je ovo amaterska liga, nema pretenzija za sofisticiranošću.

      A što se tiče jako visokog BV, on dugo može odolijevati ali ipak na koncu stvari dođu na svoje, jasno ako ona kompanija s malim BV nije trajni gubitaš.

  2. Piše stabilne ekonomije a naša je daleko od stabilne. Iako sa druge strane može i rast puno brže od ostalih burzi, naravno ako se poveća likvidnost i stigne strani kapital. Solaris je danas skočio 17% a P/B mu se digao na 0,51. Svejedno firma posluje sa gubitkom a uspjela je ostvariti znatan rast u jedan dan. Mene zanima free float korfa recimo koji je jako velik te je sigurno zato zanimljiviji za velike ulagače, ali šta recimo takvi ulagači ne zauzimaju pozicije u poduzećima gdje je free float nizak, a koja je perspektiva sa druge strane jako dobra? Tj. kupe određeni dio dionica po njima prihvatljivim cijenama te čekaju rast same dionice sa manjim pomacima tj.manjim trgovanjem?Ili se varam i targeti su isključivo kompanije sa visokim free floatom?

    • Gubitak SLRS je relativan, pogledajte mu strukturu, te pogledajte EBITDA (prljava i brza aproksimacija za tok novca). Inače mislim da nije baš ‘skočio’ toliko, netko se zaigrao s malim brojem dionica po ask, ako se ne varam po skoro 740, što nije relevantno. Odnosno kako se uzme, jer činjenica da je netko uopće mogao kupiti po 740 govori da ničega nije bilo između. Zato jer je ‘počišćen’ nalog 300H na 700 kn kao i sve ispod njega. A moje je pitanje zašto je netko uopće stavio nalog od 300-i-sitno na 700 kn i označio ga kao 300H? Kupci su valjda mislili da je barem 1000 kom, ako ne i 3.000, a vidi vraga, čini mi se, oko 330 komada, označeno kao 300H? Nekome je bilo stalo da cijena ne odmakne?

  3. Sigurno je da turisti ne potpadaju pod rizik pada kupovne moći gradana i da pad standarda, realnih plaća u državi može ići tim tvrtkama prije u prilog nego na štetu. Medutim, sada se najavljuje porast poreza na 13 posto a tko može jamčiti da u slučaju daljnjeg poniranja bilo koja vlada neće dublje gurnuti ruku u džep jedinom sektoru koji još pluta na površini. Iz Valamara su najavili mogućnost neprovedbe najavljenih investicija u iduće dvije godine baš zbog najave povećanja poreza.

    • Mislim da Valamar malo prijeti, ali da nije lud odustati od investicija financiranih kreditima HBOR kao što je trenutno. Potencijal koji imaju u monetizaciji (dijela) nekretninske imovine je dalko veći od svih ugroza tog tipa.

      • Zna ekipa iz valamara kakvu zlatnu koku imaju i po kojoj cijeni su je stekli. Biti će još blefova dok za koju godinu ne posloze kockice za malo jače rokere a oni nazdrave uz plavac mali pa krenu u zasluzenu mirovinu:
        Top 10 Hotel & Resort Operators in Europe:
        1. Accor SA
        2. Pierre & Vacances SA
        3. Club Mediterranee SA
        4. NH Hoteles S.A.
        5. Melia Hotels International S.A
        6. InterContinental Hotels Group PLC
        7. Millennium & Copthorne Hotels plc
        8. Rezidor Hotel Group AB
        9. Societe des Bains de Mer SA
        10. PPHE Hotel Group Ltd.

        Najveći operater u Europi je francuski Accor, ovdje su fundamenti
        http://www.bloomberg.com/quote/AC:FP

      • Znam da gnjavim … Ta monetizacija … Nekome prodaju dio nekretnina i što taj radi s njima, iznajmljuje onome koji im je prodao da nastavi s poslom?

  4. Po meni je KORF već skroz druga klasa u odnosu na ostale turiste. To je meni više “buffettovska” nego “grahamovska” dionica, dok su ostali ipak klasičniji (Graham) value slučajevi. Ja trenutno imam samo KORF što se tiče turizma (volim fokusirane portfelje), nekada sam “buffettovski” (više gledajući izvrsnost nego cijenu) imao i ovdje stršeći na kraju liste TUHO, i mislim da nisam pogriješio kupnjom (po relativno nemaloj cijeni), eventualno malo prodajom koju sam mogao bolje tempirati pa još bolje zaraditi, jer vrhunske stvari čini se već i ovdje kod nas “drže cijenu”. Tako ne sumnjam da će i KORF jednom postići valuacije koje će govoriti o njegovoj izvrsnosti.

  5. Rezultati su stvarno dobri i nakon svih katastrofičnih prognoza sezona se ipak pokazala jako uspješnom. Vjerujem da će i 11. i 12. mj. biti bolji – pogotovo 11. mj. zbog lijepog vremena iako kumulativno neće utjecati na ukupni rezultat.
    Nenade ako može Vaše mišljenje koja će se dionica na dugi rok pokazati boljom investicijom – Solaris ili Arenaturist? Financijski podaci su lila no u kojoj po Vama leži veći potencijal?

  6. P.S. Na 30.09. i Arenaturist i Solaris imaju dobit dok prema MojeDionice bilježe gubitak! Ja sam promatrao samo MojeDionice kad sam navodio da Solaris ima gubitak dok kad sam pogledao izvješća ops!!! Eto moja isprika i preporuka da se svi više fokusiraju na financijska izvješća jer je onda i P/B puno niži i još atraktivniji..

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s