KORF

KORF s pravom dionica godine

Ujedno ukazuje na najvažnije paradigme hrvatskog tržišta kapitala

1. Već drugu godinu zaredom, dionica Valamar Adria Holdinga je ‘dionica’ godine Zagrebačke burze. Izuzetno sam ponosan jer je upravo moje dioničarstvo, angažman i aktivizam zasigurno puno pridonio etabliranju ove dionice koja je od ružnog pačića postala zaista pravi blue chip hrvatskog tržišta dionica.

Kao i za neke druge dionice koje sam otkrio ‘odbačene u blatu’, kao dugoročni investitor, ovdje je bilo strašne buke i optužbi za ‘manipulaciju cijenom’, ‘napuhavanje balona’ itd., te optužbe su bile najjače prije nekih dvije godine na cijenama od oko 50-60 kn (izrazito pobješnjele na nekim forumima jedne medijske grupe nakon jednog zanimljivog sastanka na vrhu). Na današnju cijenu (za koju i dalje mislim da je radikalno potcijenjena) sada malo tko ima primjedbi, a koliko vidim u knjizi dionica stjecati je počelo o i jedno od najvećih svjetskih društava za upravljanje imovinom (investiranje) kroz jedan svoj vrlo zanimljiv fond. Njima ova cijena nije ‘izmanipulirana’, za razlike od većine naših profesionalnih ulagača, kojima je, sve ono od 23 kn. 🙂

2. Za početak, za one koji manje znaju, radi se o dionici tvrtke koja je većinski vlasnik (holding) naše daleko najveće turističke kompanije, Riviera Adria, kapaciteti su ovdje. Prema zadnjim objavljenim podacima “S tržišnim udjelom od ukupno 10 posto kategoriziranih hrvatskih smještajnih kapaciteta, Valamar hoteli i ljetovališta upravlja najvećim turističkim portfeljem u Hrvatskoj, čiji objekti istovremeno mogu primiti 41.000 gostiju.

Mislim, zaista si pogledajte website Valamara da razumijete ovo o čemu ću sada reći riječ-dvije.

A. Pogledajte zadnje godišnje izvješće VAH (KORF), stranica 68, bilješka 14. Zemlja i građevinski objekti: 2,16 mlrd. kn, nabavna vrijednost 4,12. ‘Baš zgodno’, ovdje su navedeni zemlja i građevisnki objekti zajedno. Međutim, pogledajmo obavezni format koji se daje FINI, na stranici 22. Zemljište: 654 mil. kn.

B. Zaključujemo da su svi građevinski objekti u bilanci zavedeni s 1,6 mlrd. kuna. MEĐUTIM, imovina se i dalje prilično brzo amortizira, pa su na koncu zadnjeg kvartala objekti bili svega oko 1,5 mlrd. kn, tj. manje od 200 mil. eura. Sve ono??!! (Evo još: ???!!!). Da biste bolje stavili ove (po meni – sulude!) brojke u perspektivu pogledajte stranicu 30 ovog lijepog izvješća: VAH je 2003.-2012. uložio više od toga svoje objekte! (Pri čemu nisam ulazio u detalje, može biti da je ovo bez tvrki koje nije konsolidirao cijelo vrijeme.)

Prema zadnjim objavljenim podacima koje sam vidio “Tvrtka Valamar hoteli i ljetovališta upravlja s 23 hotela, sedam apartmanskih naselja i deset kampova na jadranskoj obali – u Istri, na Kvarneru i u Dubrovniku.” Mislim da VHLJ upravlja i s nešto sitno što nije naše, ali radi jednostavnosti pretpostavimo da je to 40 jedinica. Gornja vrijednost implicira 5 mil. eura po jednoj takvoj jedinici! (Ako mislite da nije pravedno ubrajati kampove, ‘jer su oni ipak samo kampovi’, ne znate ništa o hrvatskom turizmu, a možete početi učiti od ovog Valamarovog kampa Lanterna Poreč, s time da predlaže da krenete od Google Earth da vidite o kojem se monstrumu radi).

Za usporedbu, evo koliko koštaju investicije u nove objekte, iz jednog mog komentara od prije 20 mjeseci: ” …Hotel Monte Mulini je stajao preko 200 milijuna kuna za 119 smještajnih jedinica (uglavnom sobe) znači preko 225.000 eura po jedinici! Skoro da sam siguran da to ne može biti isplativo. S Lone su također svojski zagrizli s oko 340 milijuna investicija za oko 250 jedinica, tj. preko 180.000 eura po jedinici….“. Sad će oni ‘ne znam baš’ likovi ‘ali to je IPAK’ 5*. Ovo dajem samo za usporedbu. Alternativno možete pogledati i ovo Arenaturist – investicija 25 mil. eura: Hotel Histria postaje Park Plaza Histria.

Da budemo još ekstravagantniji (hoću reći, podaci su, ne ja). Na kraju 2012. je pisalo u gornjem izvješću da objekti kojima upravlja VHLJ mogu istovremeno ugostiti 41.000 gostiju. Zaboravmo li na čas da jedan mali dio objekata nije u vlasništvu VAH, dolazimo do vrijednosti objekta po gostu od manje od 5.000 eura (sam možemo ‘vratiti’ ono zanemarivanje jer je 200 mil. / 41.000 u stvari 4.878). Brojke su vjerojatno još i niže jer je Valamar investirao i u 2013.

Pitanje iznajmljivačima, a pogotovo našim fond managerima. Da li biste htjeli u svojim knjigama imali investiciju od npr. 30.000 eura vrijednosti građevinskog objekta koji može ugostiti 6 gostiju? (Ali ovdje govorimo o pravom turizmu, velike snage zarađivanja, ne nekom prčkanju s Zimmer Frei.)

A sad pogledajte ovaj plan investicija za iduće godine: Valamar – predviđene investicije.

3. Ne znam, meni se čini da su ovo iznimno niske vrijednosti. A trenutno se dionica KORF prodaje po svojih 61% knjigovodstvene vrijednosti (P/B = 0,61). E sad, ako sam u pravu (da je manje od 5.000 eura po smještajnom mjestu stvarno malo), kad bi se imovina tvrtke revalozirila, kapital bi porastao i koliki bi onda bio P/B?

Drugim riječima, tržina kapitalizacija cijelog KORF je točno 1 mlrd. kuna.

Sad kad pišem ove brojke iskreno sam ponovo zaprepašten i žao mi je što sam s rastom cijene dionice bio ‘skraćivao’ poziciju, čisto iz razloga savjestnosti (disperzije). Da sam bar i dalje vlasnik skoro 5% dionica! Kad pišem ove brojke, uviđam da ću ponovo početi agresivnije kupovati ove i neke druge turističke dionice (u skladu s raspoloživim sredstvima).

A svakome tko mislim da ovakvi moji bezazleni napisi ‘manipuliraju’ cijenu dionice, poručujem sljedeće:
– čak i obični investicijki fondovi, a da ne govorim OMF-ovi su daleko investicijski utjecajniji od mene 🙂
– kako je moguće da jedan ‘blogić’ bude ‘utjecajan’, je li problem u njemu, ili je problem što nema drugih sadržaja 🙂
– svakom investicijskom analfabetu predlažem da ponovo prouči bilancu i poslovanje KORF i zamisli koliko bi ‘po njemu’ bila fer cijena 🙂
– i kao najvažiji argument, svakome tko želi, ako da valjani kolateral (garancije) rado ću posuditi svoje dionice KORF dugoročno, pa neka ih shorta. Ovo je po mom sudu, atomska bomba od argumenta, a obavezujem se za 7 dana izvijestiti javnost na ovom mjestu jesam li dobio kakvu konkretnu ponudu (ne samo navlačenje). Kako vjerujem da svi profesionalci u RH čitaju ovaj blog, vjerujem da će interes iskazati ako ga ima. 🙂

Kao što sam rekao i prije, tako i sada mislim: da znam da se Burza zatvara na 5 godina, i da moram odabrati samo jednu dionicu (koju ću ostaviti djeci za školovanje), to bila ta. Još jednom: tko želi shortati – tu sam!

4. Gore smo olako prešli preko sitnice, koja se zove zemljište. Svo zemljište koje ima KORF u svojim knjigama je oko 85 mil. eura. Da podsjetim, samo vrijednost onoga što je sam Valamar investirao u 10 godina 2003.-2012. je veća od vrijednosti građevinskih objekata u njegovim knjigama. Uzroci ovako niskih vrijednosti su, po mom sudu, niska ‘pretpotopna’ (iz privatizaije) ulazna vrijednost mnogih objekata, te agresivna amortizacija.

Kad smo već ovdje, možda će vas dodatno šokirati činjenica da je VAH i ove godine agresivno investirao, točnije u prvih 9 mjeseci 143 mil. kn u dugotrajnu materijalnu i nematerijalnu imovinu. to znači da je u zadnjih 10 godina i 9 mjeseci investirano više nego … (završite sami).

5. Da se posjetimo kretanja cijene, ovo prikazuje relativnu izvedbu KORF spram Crobex zadnje tri godine.

korf 3 god

Drugim riječima, ulaganjem u KORF biste imali oko 300% više, a ulaganjem u Crobex oko 15% manje (oko 9% s dividendama).

6. Dolazimo do stvarno velike teme. A to je kako su naši najveći profesionalni ulagači propustili ulaganje u KORF, a i turistički sektor općenito? Da krenemo od najvećih, OMF-ova. Nije li vam čudno da svi OMF-ovi zajedno, s imovinom od oko 57 mlrd. kuna imaju u sve hrvatske turističke dionice tvrtki na Jadranu (ako ne brojimo HUP Zagreb koji smatram ulaganjem u drugoj kategoriji – iako ni njegovim ubrajanjem se smisao ne gubi), imaju uloženo oko 60 mil. kn, tj. oko 0,1% svoje imovine?

Do ovog broja sam došao gledajući ih u Top 10 pozicijama turističkih tvrtki, ako slučajno imaju nedgje to je tako malo da ne mijenja smisao ovog zaključka. Znači, dozvoljavajući mogućnost pogreške neka je to ekstravagantno, dvostruko više, 0,2% svoje imovine. A turizam je naša strateška djelatnost, i jedina gospodarska grana koja prosperira. A dionice su se mogle kupiti po cijenama po kojima su već mogle.

Usporedimo to s oko 200 mil. kn koje su upucali samo u obvezice Nexe (u onom trenutku). A mislim da je samo jedan OMF na dionicama Ingre izgubio više nego što svi oni zajedno imaju uloženo u naše turiste.

Kako je to moguće?

Kad govorimo o tih 60 mil. kn, to se u stvari odnosi na dionice PLAG. A i njih su npr. u zadnje dvije godine (u Top 10) podebljali za svega oko 3.000 kom, iako je cijena prije dvije godine bila za oko 40% niža, tj. porasla je oko 2/3.

Jasno, negdje su imali udjele, npr. RIVP, ali kako to da nisu dokupljivali, a cijena je spala toliko nisko da su u javnoj ponudi bili pratkički izgurani? Ovdje je jako, jako zanimljivo primjetiti da je državni mirovinski fond, Kapitalni, razmišljao daleko bolje i prodao svoje dionice RIVP i kupio KORF (znači, ako je mogao on, mogli i drugi). Ili, kako je moguće da su prodali ISTT po cijeni po kojoj su prodali, iako su ga dugo vremena dokupljivali po znatno višim cijenama (mislm da se ISTT tržio čak i na P/B oko 3 kad ga je jedan mirovinac dokupljivao).

U vezi toga imamo ovaj članak u jučerašnjoj Slobodnoj: Novac iz drugog mirovinskog stupa spasio bi proračun. Ne ulazeći u to kako su mirovinski fondovi spašeni 2009. kad ih je tadašnja Vlada htjela ‘poklopiti’ i tko je zaslužan da ti ‘dečki’ i danas imaju svoje odlično plaćene fotelje (ne vjerujem da bi itko od njih mogao naći bolje radno mjesto da su fondovi tada bili ukinuti) zaista me čudi da su moje napise i inicijative ‘mirovinci’ shvaćali negativno, a ne kao konstruktivnu kritiku. Jer mijenja se onaj tko se ne mijenja. Da su se mijenjali, prilagođavali, danas ne bi bili su situaciji da su već počeli izlaziti takvi članci.

Od ‘običnih’ fondova, led su najprije probili manji, konrektno Allianz Equity, neki FIMINI i IC-ovi fondovi, koji su praktički razbili ignoriranje odnosno ono što sam smatrao ’embargom’ (možda nije bio embargo, možda naprosto enormna nekompetentnost) profesionalne investicijske zajednice. O našim ‘velikim’ društvancima za upravljanje je možda suvišno sada trošiti riječi. Jednom će možda biti zanimljivo pokazati eskapada nekih od njih.

A kako je moguće da (po mom saznanju – molim ispravite ne ako griješim – ni jedan ‘brokeraj’ nema analizu ove dionice s njenom ciljanom cijenom, osim ako se ne varam FIMA? Pazite, govorimo o glavnoj dionici u našoj glavnoj gospodarskoj grani, najvećoj tvrtki koja radialno popralja poslovanje, cijena raste kao gljiva poslije kiše i dionca je dva puta dionica godine? Nekompetetntnos ili …?

O manjim turističkim dionicama ne moram ni govoriti. Recimo zamislite stranog ulagača, želi ulagati u Hrtvasku i zna da je turizam ‘in’. Gdje će on dobiti informacije? Recimo, da li bi strance zanimalo da su većinski vlasnici Arenaturista fondovi kojima upravlja, pazite, Goldman Sachs, a kompanijom operativno upravlja Park Plaza. I da su dioničari prije krize htjeli jednokratno isplatiti – procjenili su da mogu bez da ugroze biznis – ako se ne varam nekih 280 kn po dionici (danas je cijena 160). Kako je kriza uglavnom prošla, a Mediteran je Mediteran, i Pula je Pula, bez obzira što je u gospodarski ukupno neuspješnoj Hrvatskoj … I koliko bi više prometa mogli napraviti brokeraji da imaju kvalitne analize? To su sve vrlo zanimljiva pitanja, zar ne …? 🙂

Pobornici teorije zavjere bi možda tražili poveznice u tome da su vlasnici tih društava za upravljanje OMF-ovima strane financijske institucije, tj. njihove banke u Hrvatskoj (osim PBZ-CO u čijem društvu je suvlasnik i CO, ali imamo razloga za vjeorovati da je tu ipak dominantni igrač PBZ). Pa da je (po teoretičarima zavjere) zapravo prirodno da kontrolne udjele u što više turističkih tvrtki imaju stranci, umjesto domaćih umirovljenika (a da ćemo mi biti ‘konobari i kuharice u ‘europskoj Floridi’). Čuo sam i špekulacije da zapravo ja ljutim te upravljače, pa da zato, ali to odbacujem jer sam ipak vrlo nevažan za njih (iako smo se rado vodali na večere ono kad je otklonjena opasnost za OMF-ove da ih Vlada vrati u proračun, 2009.).

7. Jedan od standardnih izgovora koje čujem zašto veliki fondovi ne ulažu u KORF i zašto neki analitičari ne ‘pokrivaju’ KORF je navodna nevoljkost uprave da priča s njima. Da ih pogledaju u oči i da zaključe. Mislim taj izgovor je toliko apsurdan da ga ne vrijedi komentirati (pogotovo pri niskim cijenama koje su vladale). Ali pogledajmo ŽELI LI uprava iskomunicirati da dionice vrijedi.

A. Najprije pogledajte kako predstavljaju tvrtku, ovdje. Radi li tako uprava koja želi odbiti investitore?

B. Komunicira li ovako predsjednik uprave koji želi zatajiti vrijednost ili odbiti investitore:

valamar eltz sigurna

Vjeurjem da je ovo dovoljno onima koji razumiju, a onima koji ne, ne vrijedi ni dalje objašnjavati.

8. U ovom trenutku mi je jako važno da ne shvatite ovaj članak kao ikakvu investicijsku preporuku, a i jako je bitno da ne mislite da je slijeđenje mojih investicijskih koraka dobro za va. Primjerice, kako je dionica KORF rasla, ja sam ju prodavao (kako bih zadržao njen udjel u portfelju). Iako sam par excellance dugoročni value (deeep value) investitor, moguće je i da prodajem dionicu iz drugih razloga, primjerice da kupim neke koje mi se čine još potcjenjenije (vjerojatno zante da su moji drugi ‘pickovi’ u turističkom sektoru ARNT, VLHO, SLRS, LPLH, možda još koja u malom dijelu). Naravno, to se ondosi i na ARNT.

Sve je moguće i ovaj blog nikako ne treba gledati kao investicijsku preporuku ili vodilju, nego kao inspiraciju za vlastita istraživanja.

9. Izvedba dionice KORF pokazuje da je radikalno otključavanje vrijednosti i radikalan rast cijene dionice moguć bez ikakvih manipulacija. Naprosto, mislim da tržište vrlo slabo procesira informacije i moguće je da su neke dionice tragično potcjenjene, a neke druge tragično precijenjene. Pirmjerice, znam da će sada biti mnogo uzbuđenih jer je RIZO skočio 206% u dva dana nakon što sam ga kupio i to objavio, ali kako sam ja tu kriv, i da li je kupovina po manje do 10% knjigovodstvene vrijednosti bila skupa? Ili je sada skupa? 🙂

10. A ako me pitate koja je moja ulagačka želja za 2014.? Da li da to i treći put bude KORF (kako sam čuo da je G. Eltz na dodjeli zaželio)? Ne, moja ulagačka želja, za koju mislim da je realna je da to bude DDJH. Naravn, ovo je samo moja želja, a i u procjenama i ja mogu pogriješiti, a na koncu sve su ovo samo vjerojatnosti, nema izvjesnosti kao ni u čemu u životu , pa sam tako mislio da će DDJH ove, 2013., biti najveća uspješnica među mojim većim pozicijama, a ono – pad cijene?!

Jasno, svako investicijsko društvo i broker koji misle da ‘nije fer’ da ja javno objavim u koje dionice vjerujem, pozivam da isto objave na svojim webstranicama. Oni su za mene divovi, pa su njhove objave puno važnije. Joj! Pa oni su to već objavili! Ima u iskaznicama fondova kojima upravljaju, a izvedbu fondova možete također vidjeti na njihovim stranicama (nažalost, uglavnom ne za one koji su ugašeni ili pripojeni drugima).

Oglasi

Kategorije:KORF, Uncategorized

15 replies »

  1. A zamislite tek kakav bi udar na ego prof.analitičara ili FM bila činjenica da je 25-god dipl.ing.elteh koji je u svom 16-god obrazovanju odslušao samo jendosemestralni predmet vezan za ekonomiju uspio prepoznati priliku. Moram priznati da sam kupovao korf i prije 2008. po nekih 100-tinjak kn. Kad sam nakon pada na 30-tak kn već počeo sumljati u svoju odluku pojavio se ovaj blog i uvjerio me da se strpim još neko vrijeme. Slična priča je bila i sa Vupikom, kupovina od 70-75, i onda kao potvrda mojih razmišljanja jedno jutro iskoči novi post VUPIK! Hehe di ćeš bolje.

    Ps. Nisam ovo napisao da bi se hvalio (a dobro, možda malo) nego čisto da malo skupa trljamo sol na ranu profesionalčićima. Ako neki potpuni amateri,koji se 8h denvno bave kompletno nevezanim zanimanjem, mogu jednom u par mjeseci proskrolati preko popisa dionica na “moje idionice” mogli bi to i oni prije nego daju izjave po novinama ili odluče kako uložiti naše mirovine.

  2. Nenade svaka čast jer ne da ste ste samo pogodili firmu u branši nego i branšu. Danas je lako sigurno kupovati KORF kao investiciju za budućnost i biti pametan, ali neku još nisu postali pametni, pa vjerujem da ni neće.Dan danas su naši fondovi skeptični sa turizmom i ne shvaćaju da hoteljerstvo može biti profitabino. Samo ova Vaša gornja analiza govore sve što se tiče nekretnina pa i da profitabilnost ostane niska dionica je bomba, a ono i profitabilnost bombastično raste 🙂 Naši su fondovi isto bomba, ali čini mi se tempiratna! ARNT bio po meni mogao biti “maleni KORF” a knjigovodstveni vrijednosti su zaista smiješne – pre smiješne kad znamo da u reali nekretnine puno više vrijede. Tu je i zaokret u poslovanju tj. korištenje tih nekretnina koje se pretvara u čistu peticu. Možda je prije trebalo imati zaista hrabrosti uložiti u te dionice(mislim na male ulagače), ali danas nema smisla govoriti o tome koliko vrijede ili koliko će vrijediti. Samo slijepci to ne vide. Imam i Korf i Arenu i vjerujem u te kompanije.

    • Poki,teško je kupovati kada si u depresivnom stanju,tada defakto igraš na “ziher” jer si umislio da je ziher a nevjerojatne cijene te uopće ne privlače,to se i meni događalo u određenim trenucima,razumljivo i sa ograničenim sredstvima ali NAŠI fond menageri su jedini vremenski neograničeni ulagači na ovome našemu tržištu,njihov odnosno NAŠ porfelj može i njih nadživjeti ali kada počinješ ulagati uz alibi tada ne možeš racionalno donositi odluke.Međutim nevjerojatna su bila ta ulaganja u neke građevinare kada je 99% toga bilo jasno?Mislim da su oni u jednom trenutku odlučili ciljati na porfelj koji ima država “jer ako to kupe nitko im neće moći ništa zamjeriti” jednostavno jer su to bile potrebe države.

  3. Meni je KORF već dugo najdraža mi dionica u portfelja. A relativno rano stjecanje te dionice, tj. relativno rano shvaćanje ove priče, valuacije, zahvajujem Vama g. Bakić, odličnim postovima na ovom blogu. Ovdje čovjek ne samo da može naučiti puno općenito o invesitranju, nego ovako prateći razmišljanja i analize može i konkretno spoznati stvari prilike prije nego bi sam na njih naletio u svojim pretraživanjima i analiziranjima tržišta, a “vrijeme je novac” :).

  4. Po meni je još “rano” za kupiti ovu dionicu. Pustimo povijesne cijene. Ako ćemo se po njima ravnati teško ćemo kupovati neke stvari. Fundamenti plus skrivena vrijednost nekretnina doista govori gotove sve što se tiče te dionice, a i nekih drugih priča. Zato bi se i fondovi trebali trgnuti jer bolje je zaraditi 20,50 ili 200% nego propustiti priliku i niš ne zaraditi, samo zato jer je netko prije kupovao kad je bili na 10,30 ili 100 kn..

    • Moguće je da su se mirovinci dali u kupnju da malkice ožive burzu i cijene ‘nabubre’ kako bi pokušali otkloniti prijetnje koje su se sad navdvile nad njih …

  5. Poštovani,
    imate li kakve informacije o VLHO? Nikakva izvješća, nije bilo glavne skupštine(što mi je fascinantno!?), bilo šta?

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s