Uncategorized

Valuacija Crobexa i mogući revival fondovske industrije u RH?

1. Hrvatska društva za upravljanje su se zadnjih nekoliko godina orijentirala uglavnom na upravljanje novčanim fondovima, pogledajte strukturu po godinama (podaci za ovu su za studeni, za ostale na kraj godine):

imovina fondova

Moguće je da je to stanje neodrživo s obzirom na sada već vrlo male prinose u novčanim fondovima (4 najveća, koji su na koncu studenoga držali ok o2/3 tržišnog udjela) su imali prinos u zadnjih godinu dana 1,18%, uz naknade od 0,90% (aritmetička sredina za oboje). Pri tome su na kraju studenoga držali čak 63% imovine u depozitima (težinska sredina). Svi podaci su iz osobnih iskaznica fondova za studeni.

Tu imamo razne situacije (ali molim da se društva za upravljanja ne ljute na mene, ovo su samo činjenice koje vjerojatno već mnogi uočavaju) za budućnost:
– sve će se nastaviti u budućnosti kao i do sada jer klijenti koji ‘ciljaju’ na kratkoročnu likvidnost ne mare za prinose i troškove
– klijenti će postati osjetiljivi na prinose i/ili troškove
– prinosi će se vratiti na staro
– ući će strani konkurenti koji će nuditi isti proizvod uz npr. upola manje troškova
– ili kombinacija nečega od ovoga.

No, ipak, osobno, smatram da ovakvu situaciju, rasta novčanih fondova, pada svih ostalih, a tako malih prinosa novčanih fondova, nećemo još dugo gledati.

2. S druge strane, po mom sudu (ali nemojte ovo nikako svatiti kao preporuku za kupnju ili prodaju) valuacije velikog broja glavnih dionica u Crobexu su već prilično atraktivne čak i za skroz konzervativne fond managere. Sljedeće tablica prikazuje
– P/E
– P/B
– udjel Top 10 dioničara u svim dionicama
za dionice iz Top 10.

Umjesto prosjeka sam upotrijebio median (srednju vrijednost), zbor razloga koje sam naveo niže. U svakom slučaju, kao što možete vidjeti median P/E za Crobex 10 je već svega 12,6, a median P/B svega 1,3. Čini li vam se to skupo?

crobex 10

Median sam upotrijebio iz sljedećih razloga. Naime, smatram da P/E za neke dionice koje ga baš imaju ‘čudnoga’ nije trenutno najrelevantniji pokazatelj za njihovu vrijednost. Priču oko INA otprilike znamo. Petrokemija je u privatizaciji i njenu cijenu neće u glavnome odrediti tekuće poslovanje. O Podravci sam pisao – smatram da će se njen 12-mj P/E značajno popraviti, i to vrlo brzo, jer je u restrukturiranju. Bez te tri dionice prosječni P/E bi bio svega 11,9. Slično, što se tiče P/B, outlieri su ERNT, koju zapravo ne određuju u glavnini bilančni parametri, te INA.

Zanimljiva je ovdje velika koncentracija vodećih dioničara, na što ću se vratiti kasnije.

3. U međuvrmenu pogledajmo stvari iz perspektive stranih ulagača. Naravno da P/E i P/B nisu u potpunosti usporedivi za ravzijana tržišta i granična (frontier) kao što je naša. Međutim, imamo sljedeće slučajeve (vjerodostojnost izvora nisam provjerava, molim učinite to sami):
– S&P 500: P/E oko 20, P/B oko 2,68. DAX-ov P/E je debelo preko 20 (CNN kaže 21,6, ali iz podataka koje prezentira za pojedinice dionice je znatno više, s time da su i tu skoro sigurno izbačeni gubitaški, kojih ima i u DAX), CAC oko 24 (opet gubitaši skoro sigurno izbačeni), itd.

Tako da prve, odokativne valuacije glavnih hrvatskih dionica više ne izgledaju ‘ludo’. Naravno, najvažnija varijabla je rast (value + growth), a tu ne očekujem kvarenje, dapače. Hrvatski biznisi se prilagođavaju (pogledajte npr. Podravku, HT), a vjerujem da je 2014. biti zgodnih stopa gospodarskog rasta.

4. Što se tiče pristupa društava za upravljanje, oni vjerojatno nisu ljuti na mene jer sam iznio podatke u točki 1, oni su se naprosto prilagodili, često stihijski, nude što tržište traži, i znaju da to vjerojatno nije dugoročno održivo (međutim, ako percepcija rizika u RH ostane ista, a kamatne stope porastu, novčani fondovi će početi rasti brže nego ikada).

Jasno, rast pojedinih vrstva imovine pod upravljanjem ovisi i o naporima i motivacijama prodajnih mreža velikih banaka.

Dakle, život je još uvijek vrlo lagodan za društva za upravljanje (enormne dobiti od novčanih fondova), te, kao što sam rekao, opća situacija u ‘industriji’ društava za upravljanje (uključivo analizu) je za plakanje, li opet možda ne treba naročito kriviti neke pojedince (iako neke i treba – napucati obveznice Nexe preko limita u fondove?!).

Društva za upravljanje se naprosto nisu trebala previše mijenjati jer im je išlo odlično. No, možda (?) su ‘finili ti dani’. Koliko je održivo uzimati novac u novčane fondove, prepakiravti ih uglavnom u depozite i za to uzimati skoro pola kao naknadu?

No među njima ima zdravih snaga. Tako da vjerujem da će neki od njih uočiti da postoji prilika u mogućem novom razvoju najprije mještovitih, a onda i dioničkih fondova. S jedne strane prilika, a s druge prijetnja – jer što ako se klijetni počnu povlačiti iz novčanih fondova ili zbog tržišne utakmice naknade palu na pola ili niže? Ako takvih ima, pametniji među njima bi mogli već sada uzeti možda i ‘mostne’ uplate od povezanih osoba kako bi na vrijeme kupili hrvatske dionice jer ako krene lov na njih, kako je njihova koncentracija vrlo velika (pogledajte gornju tablicu) odluka da ih se kupi više, mogla bi im značajno povećati cijenu, a onda bi ovi koji su kupili ranije naprosto poletili na tom valu, ne radeći ništa.

5. Ovo s valuacijama dionica iz CROBEX 10 je naravno samo ilustracija, nije preporuka za kupnju dionica, i vrlo je općenito. Osobno, u smislu aktivnog odabira dionica, ono što mi je najveći ‘puzzle’ hrtvaske financijske branše (ali, kao što smo vidjeli, možda smo i našli razlog zašto im je baš svjedno) je valuacija hrvatskih turističkih dionica. U jednom od prethodnih postova sam primjerice pokazao da kad bi Arentaturist proveo neku ne baš nabrijanu revalorizaciju potcijenjene imovine, njen stvarni P/B bi mogao biti 0,2 ili 0,15. I to za produktivnu imovinu, izvoznički orijentiranu, koja – po mom sudu – ima daleko manji rizik nego što je rizik države i u kojoj su vodeći investitori fondovi pod upravljanjem Godman Sachsa.

Netko naravno može reći ‘ali oni nisu i neće ostvariti veliki povrat – s obzirom na cijenu koju su platili, možda i nisu zadovoljni, možda čak i prodaju te udjele’. Tako je, s obzirom na cijenu. A što mislite, kad bi EPIC, Lukšić grupa, Goldman Sachs, Ugo i ostali danas bili prisiljeni, ili samo htjeli prodati svoje većinske udjele u PLAG, KORF, ARNT, SLRS – po kojim bi cijenma to bilo? Onima koje pišu nba burzi? No, argumenata o ‘neisplativosti’ ulaganja u hrvatske dionice sam se naslušao sve ono od ARNT = 55, KORF = 23, SLRS = 200 … nažalost, mnogi profesionalci još i danas znaju zaključivati samo onako ‘kafanski’, ‘je li Modrić ili Mandžukić’ dobar ili loš igrač, oni ne razumiju odnos cijene i kvalitete i rizika (tako mi se mnogi vjerojatno smiju jer sam kupio RIZ, ne uzimajući u obzir da je to bilo po 17 kn – čudi me da radnici nisu kupovali – jer s takvom cijenom sam u stanju podnijeti razne rizike.)

6. Moji trenutni favoriti, za koje mislim da mogu biti katalizatori revivala hrvatske fondovske industrije su fondovi Allianza (ali ne novčani) te OTP indeksni. Inače nemam udjele u tim ni u ikojim drugim hrvatskim fondovima i ovo nije preporuka za ulaganje u njih. Naprosto, ovo mi se čine zdravi fondovi i nadam se da bi oni mogli biti nagrađeni za (ono što se meni čini kao) svoj vrijedni rad u prošlosti.

A osobno bih bio sretan kad bi se u Hrvatskoj počeli prodavati stvarno dobri strani (možda i s globalnom izloženošću) fondovi koji bi omogućili znatno jeftiniju izloženost raznim ivesticijskim klasama.

Napomena: Sve ovo nije preporuka za ulaganje ni u jedan financijski instrument. Investitori trebaju krenuti od svojih investicijskih ciljeva, te s obzirom na njih (ročnost, podnošenje rizika) i raspoloživa sredstva upravljati svojom imovinom, što najprije uključuje alokaciju u investicijske klase (dionice, nekretnine, obveznice, gotovina …), pa tek onda odabir sredstava izlaganja njima (‘vehicles’) itd.

Oglasi

Kategorije:Uncategorized

22 replies »

    • Vrlo jednsotavno, da ne komam po podacima i deformiram ih. Ovo što sam dohvatio je najjednostavnije, ne znam kako su računali P/E za strane indekse, budući da ima među njima tvrtki koje posluju negativno, vjerojatnosu ih izbacili, tako da je za njih stvari P/E i viši. Ako Vam se da, vi izračunajte pa nam javite … ze mene je ovo dovoljno precizno.

  1. Ako su stvarno tako visoki, što slijedi? Kako se to obično odrazi na domaće dionice?
    Naši indeksi, svakako, značajno zaostaju za svjetskim. Čak i uz realan prikaz.

    • Ne mora slijediti ništa što se tiče cijena. Npr ‘E’ može pasti (tvrtke lošije posluju), pa razlike više nisu tolike. No, ja vjerujem da ovo ipak odražava neefikasnost tržišta i njegovu zanemarenkst od strane većih stranih igrača, pa očekujem da će iduća godina biti jako dobra za hrvatske dionice. Opet, može biti i da će se iduće godine globalna tržišta polomiti pa ništa od svega. A možda narastu opet jako pa i hrvatsko eksplodira …

  2. Nenade,NAŠI će vam reći DA MORA PASTI,evo danas ja prognoziram DA MORA RASTI,neka ostane zapisano…i starome autu kada napravite generalku poraste cijena,tako će biti i ovaj put,,tako je uvijek,samo je to “uvijek” jeko teško prepoznati u stanju teške kolektivne depresije a u biti kriza završava onda i samo onda kada i zadnji optimista postane pesimista,mi smo jako blizu tog “levela” zato sam ja danas veeeeeeliki optimista a pogotovo u svezi kretanja cijena pojedinih dionica(naravno ne svih) ali u tekstu ste jako dobro objasnili neke stvari da se sada ne referiram na dionice pojedinačno i činim im reklamu,svijet se mijenja tako će se promijeniti i hrvatska mimo svoje volje…

    Ovo nije nagovor na kupnju ili prodaju dionica a by the way nisam vam ni ja neki stručnjak,štoviše znam da nisam ali vjerujte mi na riječ malo vam je stručnjaka u ovoj zemlji,puno je tu više “ego triperaša” koji umišljaju da su stručnjaci,oni će vam reći da su ZNALI sve i ako tržište padne i ako raste,u to nemojte sumnjati,oni žive od toga “da sve znaju”,jedino se ne usude jasno i glasno prognozirati kao nenad jer su se jako opekli pa sada pušu i na hladno,prebacili su se na pisanje “proze” iz koje ne možeš iščitati ama baš NIŠTA “ali si jako pametan kada nešto pišeš” a dali će pasti ili rasti i zašto o tome oni više i ne razmišljaju,što god se dogodi oni će i dalje pisati kolumne i govoriti DA SU SVE ZNALI,mene je jedino strah da se ne počmu opet baviti prognozama “kada se popravi likvidnost”,e tada ću se ja osjećati jako nesigurno,zasada sam jako spokojan,neka tako i ostane…

  3. Moje je mišljenje da će Crobex iduće godine biti u plusu, a dionice iz turističkog sektora predvodit će rast uz pojedine firme koje idu u privatizaciju (Petrokemija, Riz odašiljači..). E sad sve ovisi o oporavku HR a i oporavku okruženja, no to neće ovisiti za podcijenjene dionice poduzeća koja dobro posluju. Možda i griješim ali uvjeren sam da će to biti tako 🙂

  4. http://www.vecernji.hr/kompanije-i-trzista/belupo-za-390-milijuna-kuna-gradi-dvije-tvornice-911183

    Posebno je interesantno da će se ova postrojenja graditi vlastitim novcem,bez zaduživanja?Nenade o ovome smo i pisali,zar ne?Sjetite se kada sam vam ukazivao na podravku,negdje na početku mandata ove vlasti,vi ste tada bili jako rezervirani što je bilo i logično jer tada nismo imali opipljive stvari nego jednu firmu sa neizvjesnim pravcem kretanja,i sam sam to znao ali već tada sam smatrao da je podravka na prekretnici,ili će pobijediti zdrava pamet ili će se polako sama ugušiti?Ja bih danas dionicu podravke usporedio sa ad plastikom na 70-80 kn,nenad je tada vrištao koliko je to bilo “očito”,što se tiče same petrokemije ona će u budućnosti imati najveće benefite od konkurencije na tržištu plina.Vrijednost petrokemije je uvijek bila neupitna,problem je samo što petrokemija nije imala vlastitih sredstava za modernizaciju,racionalizaciju troškova i jasnu viziju gdje firma treba ići nego je vođena “starinski”,rekao bi socijalistički slično kao podravka.Sve ove stvari govore da postoje očite pretpostavke za rast dionica na hrv burzi.Odjednom podravka ima kapacitet da svojim vlastitim sredstvima gradi dvije tvornice,firma koja je jučer bila pred zidom,te činjenice se jako dobro mogu iščitati iz zadnjeg izvješća?Mislim da će se uskoro slične stvari događati u petrokemiji ali sačekajmo da vidimo što će se dogoditi u procesu privatizacije,tu je ključ,suludo bi bilo prodati petrokemiju bez jasne vizije njenog razvoja,to je zlatna koka ako dođe u ruke snažnog igrača iz te branše kojemu sredstva za razvoj nisu problem.Šteta da se u taj proces nije išlo puno ranije?

    Od spomenutih dionica imam ad plastik i podravku,nije nagovor na kupnju ili prodaju,imao sam dugo i petrokemiju ali NAŠI su mi je ogadili sa onom suludom kampanjom protiv privatizacije a znao sam da je to jedini ispravan put,to mislim i danas,šteta što je petrokemija u međuvremenu napravila velike gubitke jer tadašnji tajming kada je ptkm poslovala sa 100 mil kn dobiti bio je sjajan za privatizaciju ali NAŠI su to sve zakočili.Bez obzira na sve to mislim da petrokemija ima šansu za blistavu budućnost,ponavljam samo je ključno kako će se sprovesti privatizacija ali mislim da gore od ovoga danas ne može,to je po meni nemoguće,isto sam to tada mislio i za podravku,ne zato jer sam vjerovao u mršića i mirovince nego sam smatrao da su stvari unaprijed zadane,samo je bilo pitanje kojim tempom će se restrukturiranje provoditi a potencijal u sinergiji sa belupom nikada nije bio upitan,podravka je uvijek imala soluciju da financijska sredstva namakne prodajom nekog udjela u belupu,to joj je bio osigurač u slučaju najgoreg scenarija,i dalje tvrdim da je sve ispod konsolidirane dobiti podravke od 200 mil kuna u bliskoj budućnosti jako loš rezultat.
    Čini vam se preoptimistino?Drukerski?Sačekajmo da vidimo,na kraju se mrtvi broje?Sve ove činjenice ili nazovimo ih prepostavke govore u prilog da mnoge dionice na hrv burzi imaju potencijal za rast.

    • Antune, ako se dobro sjećam, bio sam rezerviran jer je Vaš argument imao ključnu komponentu privatizacije. Naime, da će upravo zbog potencijala te kompanije morati doći do privatizacije, čk i prije Petrokemije. A ako se dobro sjećam (da sad ne tražimo), upravo ste na buduću izvedbu kompanije bili vrlo sumnjičavi budući da je PU bio politički imenovan i bez pravog iskustva u poslovanju. Ja u tom trenutku nisam nešto posebno komentirao Podravku.

      Što se tiče Petrokemije, nadam se da će i u velikim medijaima napokon izaći prava istina o njoj, naime tko joj je bio prijatelj a tko je bio lažni spasilac. Nekako mi se čini da ovi koji su se bili jako protivili privatizaciji u onom trenutku imali ipak zadnju na umu dobrobit Petrokemije.

      • Nenade točno,ja sam tada tvrdio da će država morati izaći iz upravljanja podravkom ako želi imati kredibilitet da ide u privatizaciju petrokemije,jasno to mi je bio argument ali sam i tada govorio i znao kakvo je stanje u podravci i da bilo tko dođe upravljati morati će ići u restrukturiranje i eliminirati neodrživo,pod tim sam mislio na sektore koji proizvode gubitke i neracionane troškove,viškove ljudi koji su tu kompaniju koštali razvoja i nazadovanja kompanije koja nije bila više u stanju prihodima pratiti ni inflaciju a kamoli što drugo.Tamo su stvari bile zadane a mršić je imao dvije opcije,ili da se napravi ono što danas radi ili da se proglasi neuspješnim upraviteljem i primora državu da ide u privatizaciju.To je i tada bilo više nego OČITO.Jedan od argumenata je bila privatizacija ali ne zaboravimo i to da država ni danas nema većinski udio u podravci,ona je godinama upravljala podravkom uz kišobran mio fondova,nakon svih afera koje su isplivale na površinu,nakon užasno lošeg upravljanja bilo je zadano što slijedi naročito nakon hrvatskog ulaska u eu.Ja mislim i danas da će država ali i mio fondovi naći način da izađu iz podravke ali su si vjerojatno zadali cilj da “uljepšaju” mladu prije prodaje,mio fondovi su ušli u podravku da uspiju iskontrolirati mršića i njegove poteze i zato je pedersen i doveden,on je puno bolje plaćen nego mršić ali kroz drugi vid plaćanje-školovanje djece u londonu.Radi se o 45 tis eura većoj godišnjoj plaći od mršićeve;

        http://www.vecernji.hr/kompanije-i-trzista/nadzorni-odbor-povecao-placu-mrsicu-i-dvjema-clanicama-uprave-495975

        Za tu plaću mio fondovi traže rezultat i kao što ste napisali oni su tamo stvar uzeli u svoje ruke jer su došli da uspiju.Znaju ako ne uspiju da će njihove naknade po nadzornim odborima postati kad tad tema broj jedan u hrvatskoj.Nakon nekih loših procjena i investicijskih odluka njima je podravka došla kao naručena jer ne treba ti neko veliko umjeće da podravku dovedeš na njenju prirodnu profitabilnost,to nije trgovačka firma koja radi na npm od 1-2,5% već cca 7-8%,čitav problem podravke je socijalizam koji je godinama vodio tu kompaniju i doveo je skoro na rub propasti,što bude manje socijalizma,neodrživih sektora i izmišljenih menagera i direktora sektora sa tajnicama i službenim automobilima podravkina profitabilnost će rasti iz dana u dan…Svi sve znaju?Stvari su zadane!

      • Nenade što se tiče mršića i nove uprave ja i danas mislim da je to politička uprava koja nema kompetencije da npr. napravi iskorak koji je napravio npr adris i mislim da je opasno ono što je najavljivao mršić o velikim akvizicijama jer teško da on to može dobro procijeniti jer nije zanatlija od te struke i tu će mio fondovi biti jako oprezni jer to njima donosi ogroman rizik jer bi se eventualno “spektakularno” preuzimanje trebalo dogoditi sa njihovim novcima,mislim da se oni tu baš i ne slažu sa mršićem,adris je godinama nosio keš i čekao svojih pet minuta da napravi ovako sjajnu akviziciju kao co ali ovdje je ključno dovesti sadašnje poslovanje poslovanje podravke u okvire zdrave pameti,eliminirati socijalizam i strančarenje u podravci,naravno ključno za sve investicijske odluke je cijena podravke konsolidirana sa belupom.Po sličnom principu vi ste vidjeli potencijal korf-a.Tada kada ste vi to kupovali mogla se samo vidjeti jaka imovina ali niste u novčanom toku mogli naći uporište koje danas imate.Sličnu stvar danas imate u podravci,sada je to očito potvrđeno u izvješću a tada nije bilo ali smisao investiranja je to unaprijed vidjeti ali kod nas i nije baš uvijek tako jer je burza totalno iracionalna i neefikasna.
        Ponekad to “vidjeti unaprijed” kod nas ne znači baš puno.

  5. Djelim Pokijevo mišljenje napisano iznad.
    Jedino što nisam siguran kako će proći d.d.-i gdje će glavnu ulogu igrati država jer znamo da je onda “sve moguće” kad NAŠI “rade za nas”.
    Osobno sam mišljenja da bi generalno bolje mogle proći kompanije iz turističke branše i da se tu još da ponegdje uhvatiti pozicija, sve ovisi koliko će se “igrati ispod stola”, tu na ruku ide katastrofalno stanje u proračnu pa sam mišljenja da će d.d.-i za koje će postojati više zainteresiranih investitora(stranih) ostvariti ,nazovimo to tako, “punu cijenu”.

    Što se tiče revivala fondovske industije, mislim da još neko vrijeme ništa od toga, barem sa ovom postojećom strukturom, dobra stvar je ulazak u EU tako da je za očekivati u budućnosti pomake naprijed.
    Oni su tu ionako da prže našu lovu na razne NEXE-e i slične perjanice, uključujući skoru monetizaciju A1 kojom se 8 mjeseci u godini nitko ne vozi, a čiji vlasnici će uskoro postati mnogi, htjeli to ili ne :sweet:

  6. U tiskanom izdanju Večernjeg lista spominju kako je Zvijezda najozbiljniji kandidat za prodaju (u smislu skupljanja love za Mercator). Dubinsko snimanje (due diligence) je već provedeno, kažu da je Zvijezda konstantno u nekom procesu prodaje, ali da je samo pitanje cijene. A i pitanje je koliko ima zainteresiranih u današnjoj situaciji.

    Dakle, Agrokor je očito ne želi dati jeftino. Ako i dođe do prodaje, moje mišljenje je da sigurno neće po cijeni manjoj od P/S 0,7 ili po 80% knjigovodstvene cijene, a to bi bilo oko 100 milijuna eura. Trenutni mcap na burzi je 50 mil.

    Imam dionice ZVZD i ovo je samo moje mišljenje (koje može potpuno krivo i daleko od istine).

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s