ARNT

Valuacije turističkih tvrtki (opet)

Iznenađujući aspekti valuacija

1. Izgleda da turističke tvrtke i dionice zaista postaju vruća tema, što sam najavljivao na ovom mjestu već godinama. Primjerice, prije više od dvije i pol godine: Paradoksi cijena na Zagrebačkoj burzi – cijeli hrvatski turizam 1 mlrd. eura!? Primjerice tada
– ARNT = 83 kn
– KORF = 89 kn
– PLAG = 1.610 kn
– SLRS = 214 kn
– itd.

Nevjerojatno kako naši analitičari i fond manageri (izuzev vrlo rijetkih) nisu to prepoznali.

Jučer imamo (barem meni) senzacionalnu vijest da je u rastućem trendu cijene trezor Valamar Adria Holdinga (KORF) prilično aktivno stjecao dionice. Ono što mi je za sada nejasno je kako to da se dionice stečene 10.1. još ne vide na računu trezora u Top 10 (možda je otvoren neki novi račun osim onoga u top 10). Također nije naveden način stjecanja.

Međuitm, ono što znamo da je u (elementarnoj) teoriji korporacijskih financija stjecanje vlastitih dionica ekvivalentno isplati kapitala dioničarima, a istovremeno očekujemo skupštinu majke VG na kojoj je predložena dodatna uplata kapitala. Zaista me zanima koje ćemo obrazloženje čuti za ovo predloženo povećanje kapitala na GS!

2. Pogledajmo međutim još jednom valuacije (imovine) turističkih tvrtki u RH, o čemu sam intenzivno pisao. Kao što sam pisao, Melia svoje hotele na Mediteranu (portfelj sličan našim velikim tvrtkama) je 2011. vrednovala s oko 80.000 eura po ključu.

Pisao sam koliko otprilike ARNT i KORF vrednuju građevinske objekte po gostu (ubrojao sam sve, uklj. i kampove, koji su pak u hrvatskom turizmu uglavnom vrlo profitabilni!).

Smatrao sam (i smatram) da neke velike turističke tvrtke imaju puno prostora za revaloirzaciju imovine. Primjerice, svi građevinski objekti Valamar Adria Holdinga su u bilanci na kraj Q3 bili zavedeni sa svega oko 1,5 milijardi kuna (200 mil. eura). Istovremno, imamo ovu izjavu iz izvješća za 2012. godinu: “Kako bismo i dalje nastavili s podizanjem kvalitete naših objekata i usluge, u 2012. godini smo u njih uložili 98 milijuna kuna, a u proteklih deset godina ta brojka se penje na 1,6 milijardi kuna.

Podsjetimo se, u istom izvješću piše i:

“Tvrtka Valamar hoteli i ljetovališta upravlja s 23 hotela, sedam apartmanskih naselja i deset kampova na jadranskoj obali – u Istri, na Kvarneru i u Dubrovniku. S tržišnim udjelom od ukupno 10 posto kategoriziranih hrvatskih smještajnih kapaciteta, Valamar hoteli i ljetovališta upravlja najvećim turističkim portfeljem u Hrvatskoj, čiji objekti istovremeno mogu primiti 41.000 gostiju.”

Jedan, relativno vrlo mali, dio toga nije u vlasništvu nego se samo upravlja (mislim nešto na Pagu, tako nekako). Svi građevinski objekti u svemu ostalome vode se na kraju Q3 po 1,5 milijardi kuna.

3. Kako bismo vidjeli relativnu potcijenjenost pojedinih tvrtki u turističkom sektoru, pogledajmo još jedan krasni podatak koji prvi puta prezentiram ovdje. Kao što znamo, postoji tvrtka Jadranka, koja je u zadnje vrijeme u fokusu javnosti, npr. OTKRIVAMO Ovaj tajanstveni milijunaš s Beverly Hillsa novi je vladar Lošinja i Lošinjska Jadranka u rukama ruskih bankara. Sve skupa bi to mogla biti krasna priča ako je suditi po ovome: 100 milijuna eura za hrvatski otok snova: projekt Lošinj de-luxe.

No, kupljena je u stvari matica, holding, koji u svom sastavu ima ovisna društva koje navodim zajedno s njihovim prihodima u 2012. u mil. kn):
– Jadranka hoteli d.o.o. (162)
– Jadranka kampovi d.o.o. (36)
– Jadranka trgovina d.o.o. (155)
– Kamp Slatina d.o.o. (13)

Kao što vidite, prihod od trgovine je vrlo sličan prihodu hotela. Zato je, naravno, apsurdno uspoređivati parametre P/S, P/B … u toj transakciji s drugim, isključivo turističkim tvrtkama. Ovdje je međutim vrlo važno da ni u Jadranka hotelima sama Jadranka nije 100% vlasnik, nego je na koncu 2012. EBRD imao 31,64%.

Sad dolazimo do vrlo važne stvari. Kako su Jadranka hoteli d.o.o. u sklopu d.d. izlistanog na Burzi, njegova FI se ne objavljuju posebno na ZSE. ALI su dostupna na stranicama FINA.

E sad je to jako zgodno jer je ovo jedinstveni slučaj da možemo zaviriti u poslovanje velike turističke tvrtke koja praktički ima SAMO hotele (ostale uglavnom imaju i kampove, pa je sve ‘čupavije’ za analizu).

Tako u službenom revidiranom izvješću koje je potpisao KPMG za Jadranka hoteli d.o.o. možemo vidjeti da su građevisnki objekti na koncu 2012. bili vrednovani s 490 miliona kuna. Kako Jadranka hoteli ima oko 1.600 soba (možete vidjeti u tom istom izvješću, pobrojati sobe u hotelima na njihovom websiteu ili vidjeti na puno drugih izvora), to da je valuaciju građevinskih objekata na kraju 2012. od oko 306k kuna po sobi, odnosno nešto preko 40.000 eura po sobi.

Međutim, kao što možete vidjeti za 2013. su u Jadranci planirali uložiti u obnovu samo dva hotela daljnjih 150 milijuna kuna. Teško mi je, a i ne da mi se, popratiti što je na koncu s time bilo, ali recimo da su to uložili i da im je amortizacija bila nešto veća u 2013. nego što je bila u 2012., recimo 30 miliona kuna (u 2012. je bila 24), te uz pretpostavku da je npr. 130 miliona od tih 150 otišlo u same građevinske objekte (ostalo u opremu itd.) došli bismo do neto povećanja građevinskih objekata od oko 100 mil. kn. Dakle, u tom scenariju bismo se primakli bismo se valuaciji (u knjigama) imovine u rangu od 50.000 eura po sobi. Za portfelj koji je vrlo sličan onome koji ima npr. ARNT, KORF itd.

E sad, zašto sam spominjao EBRD? Razvojne odluke Jadranka hotela zasigurno nisu mogle proći bez EBRD. Gospoda iz EBRD su međutim smatrali da im se to sve skupa isplati. Kao što znate, zadatak EBRD nije da gubi novce svojim dioničarima, a nisu ni amateri. Te uzmite u obzir i amortizaciju.

Ovo je sve u skladu i s podatkom koji sam nedavno prezentirao za Arenaturist: Investicija Arenaturista – novi investicijski datapoint. Uočite da
– su vodeći investitori u Arenaturist fondovi Goldman Sachsa i pphe koji mi se ne čine kao potpuni amateri
– da je ovo bila investicija u renoviranje hotela, dakle ne uključuje zemljište i možda već neke postojeće investicije koje će biti ugrađene u konačnu vrijednost.

Ono što možemo zaključiti je da fondovi GS i pphe smatraju da se u unaprijeđenje hotela s 4* isplati uložiti oko 40.000 eura po sobi: PRESS RELEASE – potpisivanje ugovora Zagrebačke banke i Arenaturista o kreditiranju renoviranja hotela Belvedere.

Sad to sve stavimo u kontekst vrijednosti imovine ‘po ključu’ za npr. KORF ili za svu postojeću imovinu ARNT itd.

Napomena: Imam dionice KORF i ARNT i ovo naravno nije nikakva investicijska preporuka. Nemojte ovom blogu davati preveliku važnost, ovo su samo neformalna razmišljanja jednog individualnog investitora (kao što znate). Za ulagačke preporuke se molim obratite svojoj brokerskoj kući ili nekoj drugoj ovlaštenoj osobi. Kod svojih investicijskih savjetnika, privatnih bankara i slično možete i tražiti investicijske preporuke (‘research’) za pojedine klase imovine, npr. turističke dionice (kako je to potpuno uobičajeno u svijetu). Naime, nećete valjda svojoj investicijskoj bankarici ili svom brokeru vjerovati kad vam npr. kaže ‘Znate, sad mislim da bi bilo dobro malo uložiti u ‘turiste’!’, to bi bilo onako kao na placu. Ali nemojte investicijeks odluke donositi niti na osnovu ovog bloga. Sve podatke na njemu uzmite samo kao moje nesavršeno razmatranje s mogućim greškama – sve provjerite sami!

Oglasi

Kategorije:ARNT, KORF

48 replies »

  1. Ministarstvo turizma je objavilo zanimljive podatke o turističkom sektoru, tj. kapacitetima i kategorizaciji…
    Ukupno u hotelima/KORF soba 63.733 / 7.133 ~ 10,7% ima KORF
    Ukupno u kampovima/KORF 33.452 / 8.967 ~ 26,8%

    Inače…od 38 objekata KORF bi trebao obnoviti:
    Obavezno… 8 objekata/1589 soba
    Vrijeme je… 6 objekata/975 soba

    Neki ovo vide kao problem, ali to je zapravo potencijal koji se još uvijek krije unutar tvrtke…njihovim realiziranjem, pokazatelji će biti brutalni.

    LP,

  2. Još jednom bravo za KORF i druge turističke dionice. Vaš dionički aktivizam ih je “stvorio”.
    jedno pitanje za nas koji smo ostali u ADPL. Je li mudro da kupimo forward na EURRUB i tako hedgiramo valutni rizik?
    To se uz polugu može povoljno dobiti, povoljnije nego da plaćamo brokersku proviziju.
    Ili to već čini sama kompanija, a ako ne čini zašto? Jeste li kao dionički aktivist to pitanje već pokrenuli?

    • Nije mi to bio tako veliki issue da bih se i u to petljao. Načelno sam bio zadovoljan kompanijom i još uvijek sam. Pri čemu ne znam koje će točno posljedice na zadnji dan bilance imati utjecaj rublje, pričekajmo pa ćemo vidjeti.

    • Iz prilično novih poslovnih iskustava mogu samo dodati da hedgiranje tečaja (bar kako mi objašnjavanju znalci… ne znam procijeniti jesu li “znalci”) nije baš tako simple, pogotovo jer je trošak konverzije jedno a troškovi povezani s hedgiranjem drugo, pa je nekakav cost-benefit tu upitan.

      Ako netko zna više o tome, vrlo rado ću pročitati.

    • 🙂 Josipe, kako to mislite “hoće li?”, pa na dan kad je objavljeno preuzimanje JDRA, LPLH je krenuo u rast i u par dana inicijalno više nego udvostručio cijenu, a sve to dogodilo se nevezano za bilo kakve konkretne vijesti o ili iz LPLH…

  3. Imate pravo, s obzirom da je u zadnje vrijeme pala sa cca 166 kn, zaboravio sam s kojeg starta je krenuo rast (44 kn). Moj grijeh 😦

  4. Više nego dobro, a ono pravo tek treba doći 🙂 Arena je mali Korf iako nema toliki prostor za razvoj, no svakako iz godine u godinu napreduje veliki koracima i lijepo se razvija.

  5. Tek sad sam vidio da ste postali 2. dioničar Arene 🙂 Odlično za sve nas male koji smo unutra, ali ne zbog toga što će neki kupovati jer ste Vi kupovali nego što to daje veliku sigurnost a dobar primjer je bila skupština Valamara.

    • Iskreno, taj mi se isto čini čisti zicer. Naime, uz sve ovo što znamo, ne treba zaboraviti ni da je ZABA još 2012. okrupnila udjel u ISTT o čemu sam pisao Istraturist: Korektna ponuda Zagrebačke banke i odlična vijest za turističke dionice i burzu u cjelini. Kao što sam pisao, ZABA nije ni u kom slučaju prirodni vlasnik ISTT i o prodaji se već duže špekulira, primjerice ovdje.

      No, kako je profitabilnost ZB jako pala, a za banke je dobit važnija nego za ‘obične’ firme, smatram da će to potaknuti, katalizirati ZB, da što prije ide u prodaju ISTT.

      Kako bi eventualna prodaja tog udjela bila prva prava transakcija većoom firmom u duže vrijeme, smatram da bi to bio daleko bolji uvid u pravu vrijednost nego kad su većinski vlasnici davali ponudu za dokup (MAIS, RIVP, ISTT) koje su uglavnom bile oko P/B=1. Pri čemu ne očekujem cijenu ispod P/B=1,5, s obzirom na sve što sam pisao o ‘turistima’. Kako smatram da je ISTT najlošija od velikih turističkih kompanija u Istri (najlošija destinacija, najveći neriješeni vlasnički problemi sa zemljištem), mislim da da bi P/B=1,5 bio ekvivalent od P/B možda 2 za ARNR, KORF itd. što bi onda značilo, koliko ono za ARNT?

      S druge strane, pogledajte kako je ‘ask’ tanak na ARNT.

      Eto zato mi se čini da je ARNT zaista rijedak primjer male rizičnosti i velikog potencijala rasta cijene, a ovo su samo moja subjektivna razmišljanja i nije nikakva preporuka za kupnju ili prodaju dionice.

  6. Biti će lijepih prilika da Raiffeisen OMF nastavi uveseljavati svoje članove sve povoljnijim kupovinama HT-R-A, izgleda da im je samo nebo granica.

    • Koliko vidim, i Solarisu je porastao EBITDA za oko 19%, s time da njemu jako brzo rastu i prihodi (15%). Ljudi općenito vrlo slabo čitaju financijska izvješća. Pogledajte ovo: http://www.mojedionice.com/dionica/slrs-R-A, P/EBITDA ispod 5 (za usporedbu, rentijerski TUHO za kojeg bi čovjek očekivao da će biti više kao ‘cash cow’ ima oko 8, PLAG oko 7). EV/EBITDA je oko 10, ali ako prihodi i EBITDA rastu ta razlika je manje bitna. Tok novca od operacija prkeo 80 mil. kn na tržišnu kapitalizaciju od ispod 380.

      • Sto je najgore kad je izaslo izvjesce SLRS, ljudi su ga protumacili kao lose i pocela je rasprodaja po bidu, bez obzira sto troje iz top10 grabi sve sto moze na ovim razinama.

    • Smatram da Istraturist ima apsolutno neprirodnog vlasnika, a nisu prirodni ni vlasnici Arenaturista (Goldman Sachsovi fondovi), Valamara (iako uprava i neki vlasnici, npr. Eltz definitivno vole taj biznis i uživaju u njemu, govorim o onima iz Beča), Solaris (Ugo grupa?!), Liburnija … mislim da se neke transakcije moraju početi događati sad kad su firme utržive, a kad (ako) to počne mislim da će biti brutalno ‘povežite-polijećemo’ za cijeli turistički sektor.

      • Još samo sa se država riješi ostataka turističkog portfelja koje na različite knjigovodstvene manipulacije dijeli u maniri najgorih HDZ modela iz prošlosti, jer teško se koncentrirati na realne cijene i potencijale dok traje rasprodaja. Tako da kad se budu prodavali ovi koji kupuju zadnjih godina onda će biti otključavanja

  7. Slazete li se da cemo prodajom HIMR i HMST otkrit prave valuacije turistickih tvrtki. Konacno imamo vise zainteresiranih, svima je u interesu transparetnost. Nesluzbeno je i RIVP zainteresirana za kupnju HIMR.

    • Ne slažem, jer mislim da su veće turističke tvrtke koje su jako ulagale u razvoj puno vrednije od ovih dvije (relativno gledajući), plus ako gledate imovinu, možda samo odokativno, čini se da je ona više procjenjena u bilanci nego npr. u KORF, ARNT, pogledajte npr. omjer prihoda i imovine.

      • Drzavne tvrtke pa da ulazu u razvoj. Kako onda zaposlit rodbinu, kupit sluzbeni automobil, podjelit bonuse. Postoje prioriteti. Dovoljno je otici na internet stranice jednih i drugih.
        Upravo zbog toga bi omjer prihoda i imovine mogao biti radikalno promjenjen s novim vlasnikom, te koliko su spremni platiti takve tvrtke.

        • Da li želite reći da bi već i sada stoga i HMST i HIMR trebali vrijediti više od KORF, ARNT koji već jesu privatni i duže ulažu u razvoj i to na pravi način? Ako mislite da P/S nije pravi pokazatelj, onda pogledajte P/B ili proučite izvješća.
          Pogledajte, HIMR ima po krevetu u građevinskim objektima preko 41k kuna, više od ARNT, iako su jako velika većina tih ‘kreveta’ u stvari kampovi (5000 od 7547): http://www.imperialrab.com/stranice/o-nama, nisam siguran za ARNT ali mislim da je znatno manji udjel.

          Drugačije gledano, iako ARNT ima 20.000 kreveta, a to je 2,65 puta više od HIMR, njen Mcap je svega 2,24 puta veći, što pokazuje da ‘tržište’ vrednuje postojeće smještajno mjesto u HIMR više nego u ARNT (a zadnjih godina ARNT samo u renoviranje dva hotela, Histria Park Plaza i onaj u Medulinu, ulaže 44 mil. eura).

          A Hoteli Maestral (HMST) već imaju u bilanci valuaciju zemljišta i soba od preko 50.000 eura ‘po ključu’, pogledajte izvješće: http://zse.hr/userdocsimages/financ/HMST-fin2013-4Q-NotREV-N-HR.pdf i pogledajte broj soba: http://www.dubrovnikhotels.travel/po-namap.

          Što mislite, kako bi izgledale bilance KORF i ARNT da iskažu imovinu po tim cijenama, koji bi onda bio P/B za njih?

          Po meni, to znači da je omjer cijena koji je sad nastao samo rezultat malo špekulativnog ludovanja, ali da se stvari moraju vratiti u neke druge omjere, a mislim da to neće biti padom HIMR, nego rastom ARNT.

          Naravno, možda sam baš u krivu zato jer imam dionice ARNT pa mi se tako čini.

        • Naravno da ne vrjede vise, niti bi trebali vrjediti vise. Sadasnja cjena je uzrok skore privatizacije, uz poprilican broj zainteresiranih strana. Zamislite da se objavi prodaja ARNT ili KORF, te odraz na cjenu.

        • Pa da, ali bi se ova cijena HIMR i HMST trebala odraziti na cijenu ARNT i KORF. Zamislite da npr. HMST ‘ode’ po P/B = 1. Budući da ARNT ima evidento značajno potcjenjeniji BV od HMST, zar ne bi ona odmah trebala skočiti na npr. P/B = 1,5? Zato mislim da onaj tko se kladi na privatizaciju HMST ili HIMR po dobroj cijeni u stvari treba imati potcijenjenije dionice, kao što su ARNT ili KORF.

        • Mozda bi se na nekom uredenijem i likvidnijem trzistu bi se cjene jednih reflektirale na cjene drugih.
          Po toj teoriji bi se prodaja HCVT trebala odraziti na cjenu svih gore navedenih, al nije. Sam HCVT je sa 70 dosao do preko 300 i bio prodan po pb 1,3, pao poslje prodaje na 170 i sad je oko 250. Idealnim tajmingom bi mogli vise profitirat nego biranjem fundamentalno podcjenjenih dionica. Npr. HCVT, JDRA itd, pitanje je kako pronac/pogodit pravi redosljed.

        • Ako dobro razumijem, želite reći da na malo likvidnim dionicama tipa HMST špekulanti lako mogu nalupati cijenu, s čime se slažem. Vidjeli smo to i na DIOK, INGR i slično. Pri čemu jasno ne mislim u ovom slučaju ‘nalupano’ u apsolutnom smislu, nego realnom.

  8. Mislim kako se ne mogu uspoređivati KORF i ARNT s jedne strane, te HMST i HIMR s druge strane…možda je riječ o turističkom sektoru, ali ruku na srce – vlasnik je različit i to čini veliku razliku. Prvima kapitalist koji traži izvrsnost poslovanja i rezultate. Drugima država koja…i nema baš rezultate – osim uhljebljivanja. 🙂
    Mislim da će se pravi potencijal HMST i HIMR otkriti tek nakon privatizacije.
    O KORF-u i ARNT neću niti govoriti. Oni su već odavno primjeri kako se vode turističke tvrtke. HMST i HIMR to tek trebaju postati.
    Inače, imate li možda mišljenje favorita glede privatizacije?
    Spominju se ATPL, ADRS, Todorić/Karisma, Lukšići, FTI…
    Izgleda da su hit turisti. Nešto o čemu ste vi davno pisali…a mnogima našim još nije to došlo do glave. 🙂

  9. Zanimljiv maksimum KORF 6,5 god iz dana u dan, grafikon prikazuje 10 god.:

    korf 10 god

    Ako sam dobro primjetio, jučer se dogodila zanimljiva stvar: na kupnji IZNAD prethodnog 6,5 god. maksimum koji je ostvaren prekjučer, je bilo više dionica nego na cijeloj prodaji!

      • Ma sigurno je balon, sad će se netko krenuti “iskrcavati”, “kititi” ili kakve već pi*darije vrte po forumima 🙂
        Pozdrav njima od sretnog kupca tamo negdje iz doba 87-90 🙂

        • Mislim da ovo manje pokazuje nešto o Istraturistu (za koji mislim da je najlošija od svih naših velikih turističkih kompanija u Istri). Ali mislim da bi sada svima trebalo biti jasno kako su potentne ove kompanije koje idu u akviziciju. Po meni, to je prava vijest – da npr. Riviera/KORF mogu zagristi takav zalogaj.

        • Tko zna, možda dočekamo širenje u regiji, posebice prema jugu? Čini mi se da smo to spominjali u post-festum razgovorima na jednoj od GS. Malo mi je maglovito ali mislim da se pričalo prvo o akvizicijama doma, obzirom da još ima puno neiskorištenih (npr. Kupari), pa tek onda van.

    • Bilo mi je malo čudno da i do sad nije potegnuo na nove višegodišnje maksimume kad je VLHO od početka godine onako porastao (cca 70%, na ATH).
      Prošli tjedan je Kapitalni fond kupovao značajne količine, pretpostavljam da je i ovaj tjedan on bio jedan od većih kupaca.

    • glas istre.hr

      Riviera Adria predala ponudu za Istraturist
      Objavljeno: 23.05.2014 | 09:01 Zadnja izmjena: 23.05.2014 | 09:01 0 komentara
      O prodaji umaške hotelske kuće Istraturist, koja je trenutno u vlasništvu Zagrebačke banke, govori se već nekoliko godina, a ista je priča ponovno aktualizirana u zadnjih nekoliko mjeseci. Ipak, u Zagrebačkoj banci nisu nam htjeli komentirati prodaju Istraturista. Navodno su za preuzimanje ovog vrijednog turističkog portfelja s hotelima, apartmanskim naseljima i kampovima interes pokazale najveća hrvatska hotelska kompanija Riviera Adria s objektima u Poreču, Rapcu, Krku i Dubrovniku koja posluje u sklopu grupacije Valamar te porečka Plava laguna, kao i zadarski Falkensteiner. No da su predali ponudu, priznaju samo u Rivieri Adriji.

      – Da, predali smo ponudu za preuzimanje Istraturista. Međutim, ne znam tko je još predao takvu ponudu. Imamo interes jer se bavimo istim poslom, kazao je predsjednik uprave Riviere Adrije Edi Černjul, koji ne zna kada će se odlučivati o ponudama.

      U drugoj velikoj porečkoj hotelijerskoj tvrtki nisu htjeli potvrditi niti demantirati interes za kupnju umaškog hotelijera.

      – Rekli smo da smo zainteresirani za širenje, ali o kupnji Istraturista nemamo trenutno što reći, kratko nam je kazao Ronald Korotaj, direktor korporativnih komunikacija. (B. BAN)

  10. pazite ovo… afirmativno se piše o turističkim dionicama, pa zato prenosim…
    http://www.poslovni.hr/financijska-trzista/hrvatske-dionice-meu-najskupljima-u-istocnoj-europi-272134

    međutim:

    naslov: “Hrvatske dionice među najskupljima u istočnoj Europi”

    cijeli članak temelji se na elaboratu gosp. Gvozdanovića…
    i na kraju imamo zaključak: “Gvozdanović ne smatra da visoki P/E za hrvatske dionice znači i da su one skuplje od ostalih.”

    kakve veze ima naslov s tekstom? tko je tu lud?

  11. Ovaj članak je nevjerojatan. Je li ta brljotina namjerno napisana da baci prašinu ili je autor zapisao neke izjave pa je čimpanza sa škarama presložila rečenice i riječi u njima?
    Meni je i ova “kontradiktornost” super:
    “To je svojevrsna kontradiktornost jer proizlazi da hrvatski ulagači smatraju da je imovina neiskorištena, a istovremeno očekuju veće zarade”

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s