ARNT

Turističke dionice – još podataka za procjenu

1. Najprije sljedeće “Jedna od glavnih uzdanica hrvatskog turizma, grupacija Valamar u posljednjih je 13 godina uložila ukupno dvije milijarde kuna u obnovu i izgradnju svojih objekata.

p.s. 12:21. Upravo imamo i ovo: Grupacija Valamar od sezone očekuje bolje rezultate od lanjskih.

Pitanje je što se točno misli pod ‘grupacija Valamar’, ali skoro sve objekte Valamar drži u Valamar Adria holdingu (VAH / KORF), u svakom slučaju valjda sve u što je ulagao (u Valamar grupi se drži neko zemljište itd.). No, uočite da VG ima manjinski udjel u Riviera Adria (RIVP).

Pogledajmo međutim koliki je ‘enterprise value’ cijelog VAH (KORF). To znači koliko danas tvrtka vrijedi svih udjelnicima (dioničarima + kreditorima). Iliti koliko bi ‘koštalo’ bi netko htio preuzeti cijele operacije ali tako da ujedno otplati sve dugove. Standardna mjere pri preuzimanjima kompanija je npr. EV/EBITDA.

Imamo: EV = tržišna kapitalizacija + dug + manjinski interesi – gotovina na računu

Prema zadnjim dostupnim podacima (za bilancu ovdje, trebate gledati konsolidirane tablice od stranice 17), za tržišne podatke ovdje:
– tržišna kapitalizacija KORF je 1,22 mlrd. kuna
– tržišna kapitalizacija RIVP je 1,55, kako KORF ima 73,19%, a trezorskih je 2,99%, to je manjinski udjel u RIVP nominalno 23,82%, a realno 23,82% / 0,9701 = 24,55%, te je njegova vrijednost 24,55% * 1,54 mlrd. = 0,38 mlrd. kuna
– za ‘dug’ uzimam sve dugoročne obaveze (715 mil.) i kratkoročne obaveze bankama i financijskim institucijama (130 mil. kn) = 0,85 mlrd. kuna
– novca i kratkotrajne financijske imovine je 0,28 mlrd., a evidentno tome možemo pribrojiti i dugotrajnu financijsku imovinu (= dani zajmovi povezanim poduzenicima, što nije subjetku konsolidacije, nego valjda majci ili sestri, te ulaganje u dionice, što su većinom utržive dionice KOEI) u iznosu od 0,15 mlrd.

Dakle, EV = 1,22 + 0,38 + 0,85 – 0,43 mlrd. = 2,02 mlrd.

Ako nisam pogriješio, EV je točno koliko je Valamar uložio u objekte u zadnjih 13 godina.

No, ako čitavo poslovanje ‘vrijedi’ samo koliko je u tih 13 godina uloženo, gdje su sve ostale stvari (objekti, kapaciteti koji su već postojali, bilo u sadašnjem obliku, bilo kao osnova za nadogradnju/unaprijeđenje), gdje je sva dobit (tj. u biti operativni tok novca), gdje je buduća vrijednost koju će to sve generirati (uz pretpostavku da Valamar može i zna investirati profitabilno, a čini se da znaju).

2. Drugi zanimljiv datapoint možemo vidjeti kod tvrtke koja ide u privatizaciju, Hoteli Maestral. Kao što možemo vidjeti ovdje, oni imaju svega 497 soba, u prosjeku ispod 3*, uz trenutnu tržišnu kapitalizaciju od 124 mil. kn, pa ga tržište vrednuje s 240.000 kn po sobi, odnosno 32.500 eura po sobi.

Uočite da se u te hotele zadnjih godina vrlo malo ulagalo: 2008.-2012. je ovdje, a 2013. ovdje.

No, materijalna imovina je u bilanci 193 mil. kn, odnosno preko 50.000 eura po sobi. Sad će biti vrlo zanimljivo vidjeti da li će investitori u privatizaciji biti spremni platiti cijenu sličnu ovoj tržišnoj (=0,94 BV) ili BV ili čak više.

Jer ako plate cijenu oko ove, slijedi da i oni vrednuju postojeće operacije, uz opcije širenja, barem 50.000 eura po ključu. Jasno to je onda izvaredan datapoint za ostale ‘turiste’.

3. Pri ovome podsjećam da je ARNT uložila ili ulaže samo u preuređenje dva objekta 42 mil. eura, Park plaza Histria 22 mil. eura, 17 mil. eura u Belvedere u Medulinu), tržišna kapitalizacija joj je 71 mil. eura, EV valjda oko 120.

Međutim, Arenaturist ima oko 20.000 smještajnih mjesta, od čega oko trećinu u čvrstim objektima, ostalo u kampovima. Neka je to u čvrstim objektima oko 3.000 ‘ključeva’.

Sada:
A. Svatko može staviti svoju procjenu vrijednosti na ‘ključeve’ u čvrstim objektima

B. A što se tiče kampova, tu se kao benchmark može uzeti Turisthotel, kojem je glavina vrijednosti upravo kamp (pa imamo izoliran prikaz koliko kamp jest / može biti profitabilan). Turisthotel ima “590 apartmana u kategoriji 3* i 4*, 250 klimatiziranih mobilnih kuća, 1 500 opremljenih kamp parcela“.

S druge strane, uočite da samo kampovi Stoja, Kažela i Medulin imaju oko 3.000 parcela i 420 kućica.

Meni zaista čudno u usporedbi s gornjim, TUHO ima tržišnu kapitalizaciju oko 15% veću od Arenaturista. Objekti Arenaturista su ovdje: hoteli, turistička naselja, kampovi, kučiće u kampovima.

4. Nedavno sam čuo neke (po meni) zaista kreativne argumente onih koji su propustili uložiti u turističke dionice, a sada im je teško ‘pregristi’. Dojam mi je da čim je situacija eksplicitnija, argumenti postaju ‘zanimljiviji’. Naime, da se ‘u turističke dionice ne isplati ulagati jer je ROA jako mali, mala dobit s obzirom na sve te kapacitete, oni se slabo iskorištavaju.’

Taj argument je, naravno, pogrešan iz dva razloga.

Prvo, bez obzira na aktivu, svatko može pogledati tok novca dioničarima ili dobit (uz pretpostavku da dobit nije stečena nekim manipulacijama, nego upotrebom aktive). Kao što vidimo, KORF već sada ima EV/EBITDA svega 6,50. I još su javno napisali da velik dio investicijskog održavanja stavljaju u trošak (time značajno smanjuju EBITDA).

Po toj ‘logici’ bi hrvatske turističke tvrtke vrijedile još manje da imaju npr. 5 puta više imovine a trenutno istu dobit.

Drugo, upravo je poanta u velikoj imovini koja se može monetizirati na ovaj ili onaj način (primjerice, kad je GS prije 6 godina htio isplatiti dioničarima 280 kn po dionici). Mediteranski konkurenti, a i inače turističke tvrtke u svijetu uglavnom nemaju 100% imovine kojom upravljaju. Pogledajmo recimo situaciju za Meliu na kraju 2012., naime koliko imaju djelomičnih udjela:

melia udjeli

Nisam proučavao detaljno, ali ako je ovako puno onih gdje ima 50% ili manje, vjerojatno ih ima i puno gdje ima preko 50%, ali nema sve. A tko su su-ulagači u tu nekretninsku imoivnu? Recimo, razni nekretninski fondovi itd.

To znači naše velike turističke tvrtke imaju veliku rezervu u financijskom restrukturiranju poslovanja. Zašto primjerice danas-sutra ne bi ulagači u te nekretnine (kroz izdvajanje u posebne kompanije ili izdavanje obveznica koje bi bile sekuritizirane tim nekretninama) bile mirovinski fondovi ili neki veliki svjetski nekretninski fondovi.

Stoga smaram da ovi argumenti ipak spadaju u domenu ‘bihevioralnih financija’, a manje financijske analize.

Napomena: Imam dionice KORF, RIVP, VLHO i ARNT i ovo nije ni u kom slučaju preporuka za njihovu kupnju ili prodaju. Moje računice i razmatranja mogu biti netočni i nesuvisli, stoga se nikako pri mogućim invsticijskim razmatranjima nemojte oslanjati na njih, nego na vlastite procjene i/ili ovlaštenih invsticijskih savjetnika.

Oglasi

Kategorije:ARNT, KORF

25 replies »

  1. Ako bude obvezujućih ponuda za Hotele Maestral pri ovim cijenama, a da ne spominjemo eventualno i po još višim cijenama, to će zapravo biti vrlo zanimljiv podatak za ostale turiste. Ako je trenutni mcap HMST 125 milijuna kn, ukupne obveze 78 milijuna kn, a broj soba koje imaju (u 5 hotela + 50 paviljon soba) je 472 (http://www.dubrovnikhotels.travel/po-namap ), dolazimo do podatka da je soba (bez duga) prosječno vrednovana po 56 000 €. A vidimo da su sobe mahom 2* i 3*, samo je hotel Uvala s 51 sobom kategoriziran s 4*, a on je obnovljen zadnji put 2003. i 2004. godine, dakle prije 10-11 godina. Ne znam kad su točno ostali zadnji put obnavljani, ali svi su mislim još davnije od Uvale. Recimo za Splendid piše da je 1997. godine izvršena kompletna obnova unutrašnjosti, prije 17 godina! Dakle, vrlo stare sobe, s prosječnom kategorizacijom manjom od 3*, trenutno vrednovane s 56 000 € (a tek ćemo vidjeti konačnu cijenu u obvezujućim ponudama, možda bude i znatno više jer ovakve su ponude bile u pokušaju privatizacije 2006. godine: http://www.mint.hr/default.aspx?id=2361 )

    Dakle, možemo zaključiti da je svima neophodno ulaganje, a što dokazuje i izjava PU kod trećeg pokušaja privatizacije hotela Maestral 2010. godine:
    „S obzirom na stupanj obnovljenosti hotelskih objekata, Hoteli Maestral dosegnuli su svoj maksimum. Daljnji razvoj i uspješno poslovanje mogu se osigurati isključivo novim ciklusom investiranja, za što nam je potreban strateški partner, rekao nam je Davorko Obuljen, predsjednik Uprave Hotela Maestral.“

    Dakle, od onda je prošlo još 4 godine, u kojima se ulagalo zanemarivo malo, dakle poprilično su „u zaostatku“. Što se vidi i po prihodima: od 2010. godine do danas su uspjeli povećati prihode od prodaje za jedva 11-12%, a znamo koliko se stanje u turizmu popravilo u zadnje 3 godine (samo pogledajmo prihode drugih turista).

    Stoga, ako žele dići kategorizaciju na 4* (dokazano najprofitabilnija kategorizacija u RH po riječima nekih predsjednika uprava i konzultantskih kuća), po vijestima o obnovama hotela drugih hoteljera kojih imamo dosta u posljednjih nekoliko godina za dizanje kategorije za jednu ili dvije zvijezdice, vidimo da su to iznosi od oko 50k eura po sobi. Dakle, dolazimo do cifre od nekih 100-110 tisuća eura koju bi kupac trebao ukupno platiti i uložiti po sobi da bi imao 470 novih soba s 4* (praktički jedan veći hotel poput onog kojeg ima Arenaturist ili Jadranka u svom portfelju).

    Dakle, ovo bi zapravo bio fantastičan podatak za vrednovane ostalih hotelijera, da se vidi koliko se vrijednosti krije u njihovim bilancama (prvenstveno onih koji agresivno amortiziraju i koji godinama nisu pravili revalorizaciju svoje imovine).

    Naravno, treba napomenuti da se ovdje radi o kapacitetima u Dubrovniku, kategorija za sebe u turizmu RH (najduže traje sezona i postižu se najviše cijene). Te, treba također ostaviti mogućnost da još imaju vrijedna zemljišta na kojima bi se mogli graditi novi kapaciteti, iako to u pozivu CERP-a za dostavljanje pisma namjere za kupnju dionica nisu našli za shodno navesti (http://server62.globaldizajn.hr/cerp.hr/UserDocsImages/Oglasi/Hoteli%20Maestral-%20INFO%20hrvatski.doc ). Jer jedan od članova Uprave je u procesu privatizacije 2006. godine rekao da osim 40 000 kvadrata hotelskih kapaciteta imaju i 50 000 kvadrata zemljišta. To bi ipak moglo znatnije promijeniti gornju računicu ako je dio tog zemljišta građevinsko (a radi se o prvoklasnoj lokaciji) ili bi se barem mogli dignuti kampovi na njima.

    p.s. Nemam dionice i nisam detaljnije proučavao HMST, pa moguće da su gornji podaci i/ili interpretacije netočni ili nepotpuni.

  2. Može “tehničko” pitanje.. zbog čega se kod izračuna vrijednosti manjinskog interesa uzima tržišna kapitalizacija a ne EV? Jer recimo EV od RIVP je po zadnjim podacima (mojedionice) oko 2.5 mlrd kn, a vi ste racunali sa 1.55 (60tak posto manje)… tj. ako nisam pogrijesio, to daje jos oko 234 mil. više za EV VAH..

    • To ulazi u cijenu koju biste platitli da teorijski želite imati 100% biznisa, da ispplatite sve imaoce dioinca i dugove. Dakle, najprije ove manjinske isplatite po tržišnoj cijeni, onda otplatite dugove, za što koristite i gotovinu iz tvrtke.

  3. U Narodnim novinama izašao danas poziv za skupštinu Proficia..eto mogućnosti za pitanja…(590)

    Na temelju članka 277. Zakona o trgovačkim društvima (Narodne novine 111/93, 34/99, 121/99, 52/00, 118/03 i 107/07, 146/08, 137/09, 152/11, 111/12 i 68/13), Uprava trgovačkog društva PROFICIO, dioničko društvo za usluge sa sjedištem u Zagrebu, Draškovićeva 12, upisano u sudski registar Trgovačkog suda u Zagrebu s matičnim brojem upisa subjekta (MBS) 080459501 (dalje u tekstu: Proficio d.d. ili Društvo) je 12. lipnja 2014., donijela sljedeću odluku o sazivanju

    GLAVNE SKUPŠTINE

    dioničkog društva PROFICIO, Zagreb, koja će se održati 25. srpnja 2014. u 13 sati (petak) u Hotelu Laguna u Zagrebu, Kranjčevićeva 29.

    Za Glavnu skupštinu objavljuje se sljedeći dnevni red i prijedlozi odluka:

    Dnevni red:

    1. Pokriće gubitka

    2. Davanje razrješnice članovima Uprave

    3. Davanje razrješnice članovima Nadzornog odbora

    4. Izbor članova Nadzornog odbora

    5. Imenovanje revizora Društva.

  4. Kako se da iščitati iz poziva, odnosno prijedloga odluke, u nadzornom odboru nećemo imati više Ivanu Šoljan i Gavina Susmana, a pojavljuje se novi član Zdenko Adrović, čovjek koji je 17 godina bio na čelu Reiffeisen-a. Da li to utjecaj Susmana polako slabi, dali se rješava svog udjela?

  5. To znači naše velike turističke tvrtke imaju veliku rezervu u financijskom restrukturiranju poslovanja. Zašto primjerice danas-sutra ne bi ulagači u te nekretnine (kroz izdvajanje u posebne kompanije ili izdavanje obveznica koje bi bile sekuritizirane tim nekretninama) bile mirovinski fondovi ili neki veliki svjetski nekretninski fondovi.

    100% sam siguran da ste nagovorili ili raspravljali sa Kukurin Ceo Valamar u vezi preuzimanja Imperijal Rab

    • Jadni … ali treba im dati neki izgovor da kažu ‘e ZATO je ta dionica sada dobra (prije nije bila)’; njihovim šefovima to je dovoljno dobro da ne skuže koliko su loši.

  6. G. Bakić što ih ne pustite malo na miru, neka kupe nešto barem sada kada im je ranije bilo prerizično. Ipak su to naše mirovine. Bolje rivp na3x kn nego obveznice RH. Mada zvuči paradoksalno vjerujem da bi mirovinci imali više turista u portfelju da nije ega, zavisti i inata. Dajte nek dodju malo do zraka.

    • Pa zašto? Što duže su takvi, to veća šansa da ispadnu tim gluplji, a mislim da neki od njih baš zato više neće dugo na tim sinekurama … umorili se ljudi, vrijeme je za mlađe koji razumiju duh vremena 🙂

      • Tko će to mjenjati, osim ovog bloga jeste li gdje u medijima čuli ili pročitali što konkretnije kontra načina ulaganja mirovinaca?

        • Davore da svatko od ljudi koji čita ovaj blog bar jednoj osobi samo objasni što su to A B i C kategorije i da im objasni gdje i kako ulažu naši fondovi bilo bi dovoljno da se bar netko od njih zainteresira.

          “Zrno po zrno pogača, kamen po kamen palača.”

  7. Definitivno su “oguglali” i vrijeme je za mlađe snage koji nisu “zaljubljeni” u državne obveznice nego imaju širi spektar djelovanja. Kako je u politici nastupilo vrijeme za nove visoko obrazovane i europski orijentirane političare tako je krajnje vrijeme da se i na tržište kapitala počinje gledati i djelovati u svrhu kompanija kao i same države. Pozitivno je to da se krenulo u dobrom smjeru…

    • Pa zato što sam skeptičan da će biti nekih revolucionarnih promjena. Što se tiče članka, blago onima u turističkim dionicama. Ne vidim sektora kod nas sa takvim potencijalom.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s