Turizam

Turizam: Asset play, dodatak

Kako izgleda kvazi rizična arbitraža za investitore.

1. Više puta sam pisao kako smatram da su turističke dionice u RH u načelu manje rizične nego štednja u hrvatskim bankama (naravno, ovo je samo moj stav i ne znači da sad trebate uzeti novce iz banaka i staviti ih u turističke dionice, zbog više razloga, o čemu pišem niže).

Pogledajmo u tu svrhu najprije kamatne stope koje je Riviera Adria (EIVP, kojeg kao holding drži KORF, kojeg kao holding drži VLHO) plaćala 2012. (za ovo imamo detaljne podatke, kasnije se vraćam na 2013.).

2. Najprije iznosi kredita i rasponi stopa:

krediti rivp

Zatim navod kolika je prosječna stopa:

kamatne stope rivp

Kamate koje plaća RIVP su u 2012. bile radikalno niže nego je stopa po kojoj se mogla zaduživati RH! Naime, ovo su prinosi na hrvatske državne obveznice sredinom i krajem 2012. (sredina za prosječnu stopu, kraj za preostali kredit). Pri čemu se iz gornjega čini da je prosječno preostalo trajanje kredita za RIVP preko 3, možda 4 godine, a možda i više. Izvor je Erste.

Sredina:

drz obv sred 2012

Kraj:

drz obv kraj 2012

3. Kako je to moguće? Dva su razloga:

A. Općenito niske stope komercijalnih kredita za hrvatska turistička poduzeća (uočite npr. gore da su svi krediti u EUR u rasponu 1%-4%)

B. Vrlo niske stope kredita od HBOR. Primjerice, kao što znamo KORF je započeo veliku investiciju na otoku Sv. Nikola kraj Poreča. Kamate na kredite za projekte na otocima su, kao što možete vidjeti ovdje, 1%, a rok je ako dobro razumijem 17 godina s 4 godine počeka. Valamar npr. ima veliku investiciju na otoku Sv. Nikola kraj Poreča. Kao što vidite, i ARNT koristi HBOR, valjda je tu kamata 3%?

Sad pogledajte, ako je kredit na 17 godina, s počekom oko 4 i otplata u jednakim ratama, ako vrlo grubo lineariziramo vidimo da je neko prosječno dospijeće kredita oko 10 godina. Trenutno nemamo benchmark obveznicu u euro na 10 godina, ali već i 8-godišnja na euro s valutnom klauzulom je na oko 5%, izvor opet (aktualno) dnevno izvješće Erste.

A razlika od 4% na 10 godina je kao da je netko dao 33% diskonta na glavnicu (2% dovodi do nekih 18%).

4. No i u čisto komercijalnom dijelu, iz gornjega slijedi da hrvatske turističke tvrtke plaćaju manju kamatu od države. A što se tiče veće ‘sigurnosti’ ulaganja u dionice, tu ipak stvari ovise ponajviše o cijeni. A kao što sam više puta obzrazložio, smatram da su dionice boljih hrvatskih turističkih tvrtki. Zanimljiv komentar imate i ovdje danas od ajvika.

Kvalitativno, zamišljeni scenarij koji sam opisivao je sljedeći, recimo zamislimo neki kataklizmični scenarij, tipa da država bankrotira (i u tom trenutku skoro sigurno se ‘zamrzava’ štednja u bankama, ako ne i nešto gore) ili nas osvoji neki neki osvajač. Međutim, hoteli i dalje stoje u Dubrovniku i Istri. Primjerice, kao što vidite ovdje na Bloombergu, turizam je u Grčkoj već i prošle godine imao rekordnu godinu, a rekord se opet očekuje i ove.

Čak i totalni financijski potop u Hrtvatkoj, koji bi možda primorao vlasnike da prodaju kompanije (recimo, izgube kreditne linije od banaka), mislim da ne bi bio tako loš, jer ne sumnjam da bi se za naše najveće turističke kompanije odmah formirao red zainteresiranih kupaca (vidjeli smo kako je velik interes za drugorazredne).

E sad, visina premije na rizik u stvari znači (u grubo) vjerojatnost kranje negativnog ishoda, pa su ova gornja razmatranja relevantna i za stanja kad je premija na rizik RH ‘svega’ oko 3% ili 4%.

5. Ovaj je članak motiviran napomenom koju sam dobio od jednog našeg čitaoca (hvala!), a to je da sam EV u prethodnom članku pogrešno računao (istina), što mogu opravdati time da sam samo u grubo htio pokazati nesrazmjere. Naime, radi se o tome da pri računanju vrijednosti duga trebamo uzeti tržišnu vrijednost duga, a ne knjigovodstvenu. Ako tvrtka plaća vrlo nižu kamatu od tržišne, onda je, naravno, vrijednost tog duga manja, pa je EV još manji. To je u svakom slučaju za kredite HBOR.

Međutim, ovdje dolazimo do skliskog terena ako se pitamo o tržišnoj vrijednosti ostalih kredita? Da li je ‘tržišna’ ona koju plaćaju te hotelske kuće ili one koje bi bile primjerene za tvrtku u državi u kojoj je (državna premija + premija za trgovačka društva) – naravno, ovo izlazi izvan klasičnih paradigmi u kojima je kreditni rizik subjekta u državi mogoa biti samo veći od državnog. Što ako je manji?

Na taj način, vidimo da ‘stadardna bankarska’ ili preuzimačka metrika EV/EBITDA pomalo gubi smisao. Jasno, nerazumijevanje tehničkih ‘suptilnosti’ je i navelo mnoge koji znaju ponešto o financijama, a ne znaju koliko ne znaju da zaključe još prije 3 ili 4 godine da se ‘ulaganje u turističke dionice ne isplati’ (jer da se ‘ulaganje u turizam ne isplati, jer za nve projekte je EV/EBITDA npr. veći od 12’).

To znači da su u valuacijama ponekad potrebne skroz nove paradigme, koje mogu dati potpuno drugačije rezultate.

6. Naravno, analitičari se suočavaju s tehničkim problemima kad (ako!) i razumiju ove probleme. Recimo koji WACC uzeti za valuaciju turističkih dionica? Ako je cijena duga vrlo mala (manja od državnog RFR), kako ostaviti veliki trošak kapitala? (Standardno recimo premiju za kapital od 6%, uz umnožak s odgovarajućim ‘beta’). Tu je odmah prvi problem. Valuacija treba uzeti u obzir stvarnu vrijednost tvrtke, a ne ono što piše u knjigama. Što ako je imovina značajno potcijenjena? Da li bi trebalo najprije korigirati za tu vrijednost. Ali onda u valuacijskom modelu se sve mijenja, uključivo i WACC?

Drugo je (u biti ono prethodno) značenje WACC, što ako je rizik tvrtke manji od rizika države?

Treće je famozna beta. Oni koji jako malo znaju ovladali su tehničkim načinom računanja beta iz prošlih cijena i oni nemaju dilema (ne zna i ne zna da ne zna). Međutim, znamo da je beta teorijski dobro definiran pojam, ali u biti neizračunljiv. Jedna aproksimacija je računanjem iz tržišnih cijena (u odnosu na indeks). Tu u startu imamo velik problem, koje razdoblje odabrati (razna razdoblja mogu dati radikalno drugačije rezultate. Jasno, poznat je problem da se beta mijenja (ovisno npr. o strukturi pasive).

No, što ako objavljeni indeks u stvari nije dobar benchmark (kao što je slučaj kod nas)?

Što ako dionica ima radikalno veliku alfu koja onda svojom neurednošću proizovdi veliki ‘šum’ koji se može zamijeniti za veliki beta?

Itd.

Mislim da je u slučaju naših turističkih dionica u stvari odgovor sljedeći: beta je u stvari vrlo mali, značajno manji od 1. Vrlo mali beta bi u stvari mogao računski konsolidirati tehničke aspekte standardnih valuacijskih modela s onime što znamo ‘na prste’. Jasno, ovdje sam do sada davao puno argumenata ‘na prste’ koji su bili daleko ispred svog vremena, na način da ih profesionalni analitičari naprosto nisu mogli pokopčati (još, koliko znam, nemamo ni jedan ozbiljan research za neku turističku dionicu?!), ili, za neke, možda naprosto ‘guranje pod tepih’ te neugodne situacije da si ne mogu modelima objasniti ono što je očito.

S druge strane, jasno, analitičari imaju i komunikacijski problem, oni su i komunikatori. Kako nekom strancu objasniti sve ovo? Ali naravno, to ih ne ekskulpira od činjenice da nisu napisali NIŠTA. Kao što znamo, zločin propusta je često veći od direktne greške. Međutim, u zatucanim zemljama poput naše to se još uglavnom ne razumije.

Ipak, kao što vidimo, ljude koji vode najuglednije svjetsko ime prisutno u Hrvatskoj (Allianz) to nije sprječilo da u top 10 pozicija pokažu nakon KORF još dvije turističke pozicije: Plava laguna i Arenaurist, ovdje. Drugima iz nekih ipak značajno manjih ‘brendova’ će biti sve teže skrivati se iza mantri da su turističke dionice ‘neinvestabilne’ zbog npr. lošeg korporacijskog upravljanja (iako Nexe, Ingra i ostali jesu).

Napomena: Imam dionice KORF, RIVP, VLHO i ARNT i ovo nije ni u kom slučaju preporuka za njihovu kupnju ili prodaju. Moje računice i razmatranja mogu biti netočni i nesuvisli, stoga se nikako pri mogućim invsticijskim razmatranjima nemojte oslanjati na njih, nego na vlastite procjene i/ili ovlaštenih invsticijskih savjetnika.

Oglasi

Kategorije:Turizam

13 replies »

  1. Ovako gledajući, moj bivši financijski savjetnik nije imao blage veze, bezobzira što na glas razmišljam o periodu prije 10 tak godina. Kad sam pročitao ovaj post, naježio sam se. Ponovo.

  2. Na VLHO je proveden upis novih dionica, za pretpostavit je da će uskoro usljediti neka “pretumbacija” zbog kojeg im je dokap bio bitan.

    • Ne bih rekao da bi tu moglo doći do neke veće pretumbacije. Prije bi dokapitalizacija služila otplaćivanju dijela kredita KORF-u (preko Linteum-a), a to bi se trebalo vidjeti za 3-4 tjedna na kvartalnom izvješću KORF-a kao smanjenje kredita povezanim poduzetnicima. Također možda u revidiranom izvješću KORF-a i VLHO bude nešto više detalja.
      Dokapitalizacija ne mijenja mnogo u vlasničkoj strukturi. Pod pretpostavkom da su samo prva 4 dioničara uplatila dokapitalizaciju to bi ih podiglo sa 88,1% na 88,7% kapitala kada se oduzmu 4,7% vlastitih dionica. Ako skrbnički HITA kupuje za njih to je tek 89%. Vlastite dionice ne mogu sudjelovati u istiskivanju, morali bi ih prvo prodati na burzi (gdje bi ih mogao netko treći kupiti) ili poništiti (a već sam računao kao da su poništene).
      A koliko sam shvatio zakon čak i da uspiju doći do 95% morali bi im prodati svoj udio gospodin Eltz i gospodin Ferić, jer u istiskivanju može biti samo jedan vlasnik, a onda istiskivanje ne bi smjelo biti ispod cijene koju su oni dobili.

    • 1. Malo sam pogledao, a sljedeće podatke koje uključuju VHLJ d.o.o. možete naći na Sudskom registru. Podaci o promjenama broja dionica na MojeDionice, podaci o povezanim osobama na Poslovna Hrvatska.

      Pok. Marijan Palić je prije tragičnog događaja očito zamijenio ulog u Valamar hoteli i ljetovališta (9%) za udjel u Valamar grupi, rezultate upisa vidimo tek sada. (Bilo je na skupštini Valamar grupe pitanje jednog dioničara o tom udjelu.) Nažalost ne vidimo po koliko je njemu plaćeno tih 9% ili je možda ustupljen udjel besplatno, a za pravo upisa dionica u VLHO.

      U svakom slučaju se čini da su se Epic i povezane osobe odrekle prava upisa, u ime pok. Marijana Palića, kroz SZIF i Auctor invest (osnovni račun, što vidimo na SKDD).

      Kako je VHLJ ipak jako zgodna firmica (ona formalno managerski upravlja s RIVP), i imala je 2012. dobit od 20 mil. kn, a kako se biznis jako lijepo razvija, rekao bih da je jako lukrativno biti udjelničar u njoj.

      Udjel u VHLJ je pak pok. M.P. stekao upravo u studenom 2012. kad je VAH dao ponudu za preuzimanje RIVP, a Carsi, Lipa-promet (tvrtke povezane s MP) prodale svoje udjele. Malo više od pola godine kasnije je isti dan prodao i SZIF i PBZ-CO (a znamo da je PBZ-CO radio dosta poslova sa Auctorom, npr. upis obveznica Nexe koji je vodio Auctor itd.).

      Tako da vjerujem da je taj udjel u VHLJ bio na neki način kompenzacija za tu prodaju dionica RIVP.

      Ovdje već imamo vrlo zanimljivu stvar, a to je da je očito pok. MP bio jako dobro upućen u vrijedsnot RIVP, a čim se nakon tih transakcija (odnosno prije nekih, a nakon nekih) uglavio u VHLJ, koji je vrlo zgodna tvrtka, meni se čini da su i on i EPIC (odnosno vodstvo VAH) smatrali da RIVP vrijedi više od tadašnje cijene (koja je slična sadašnjoj).

      Druga, po meni čak i zanimljivija stvar, je to da akter koji je očito bio vrlo vješt i orijentiran na probitak, izašao iz pozicije u sjeni i premjestio se u frontu strukture, što mislim da znači da postoje procesi daljnje transparetnosti (ako nekom nije bilo jasno, na predzadnjoj skupštini je svakako trebalo biti kad su svi dioničari, pa i oni najmanji :), dobiil one krasne stickove s godišnjim izvješćima); kao što već godinama govorim, glavni vlasnici moraju si osiguravati neke izlaze, a za to im treba sve veća transaparentnost u kompaniji, što svakako jako pogoduje i malim dioničarima.

      Treća zanimljiva stvar je da sada možemo odbaciti špekulacije da je upis kapitala bio zato da bi se EPIC okrupnio i išao k istiskivanju ili nešto toga tipa.

      Naravno, ovo je sve pod pretpostavkom da je pok. MP dobio pravo upisa na ime ustupanja udjela u VHLJ, moguće je da je VLHO kupio od njega taj udjel, a on od EPIC kupio pravo upisa, itd. No, ostaju činjenice da se on bio izmjestio iz tog lukrativnog VHLJ u frontu strukture, te da se EPIC nije okrupnio nego razrijedio.

      2. Vidjeli ste vjerojatno da sam i ja prodao svoje dionice u VLHO. I dalje mislim da je dionica VLHO danas čak i potcjenjenija od KORF, ali imam prilično velik udjel u KORF (oko 3,5% svih doinica), u biti mi je taj ostatak bio manje važan, kad se priča oko vrijednosti dionica počne stvarno rasplitati (a mislim da mora kad-tad), zaista mi je svejedno nešto +/-. K tome, možda je sada baš najjeftinije kupiti dionicu RIVP?

    • Poki, sad će neznalice tvrditi da ‘te dionice IPAK vrijede malo više, jer je dobra sezona, ALI da je već to ugrađeno u cijenu’. Neće im pasti na pamet da su možda i prije a i danas bile radikalno potcijenjene. Da je npr. danas korf = 1kn, oni misle da bi sutra dionica ‘možda, ali veliko pitanje, jer je to već ugrađeno u cijenu’, vrijedila 1 kn i 7 lipa. 🙂

  3. Ili će još tupiti da je turizam neprofitabilan 🙂 Baš je danas Lorencin bio na Novoj tv i najavio veliki investicijski ciklus do 2020.god. što će se i desiti. Da nam barem tako ostatak ekonomije napreduje (iako smatram da se turizma još puno brže i bolje može razvijati i napredovati)
    Jedva čekam da počnu preuzimanja pa da vidimo koliko dionice tj. turistička poduzeća “realno” vrijedne i da li je to već ugrađeno u cijenu 😀

  4. KORF i ARNT idu lijepim tempom prema knjigovodstvenoj vrijednosti. Ne sumnjam da će je ove godine sustići. Jedino SLRS malo zaostaje ali vjerujem da će i on pratiti ritam pogotovo kad se popravi likvidnost kao što je bio slučaj sa ARNT. Nadamo se onda da će iduće godine kapnuti i dividenda, a vrhunac bi bilo vidjeti preuzimanje.
    Najave i booking su svakako bolje nego prošle godine. Još neka vrijeme bude lijepo i turisti malo više potroše i bit će stvarno sjajno za razliku od ostalih sektora.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava /  Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava /  Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava /  Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava /  Izmijeni )

w

Spajanje na %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.