Turizam

Valuacije turističkih tvrtki – opća slika

Mnoge ulagače, pogotovo one koji su propustili (uopće, ili u značajnijoj mjeri) ulaganja u turističkih sektor zbunjuje valuacija turističkih tvrtki u odnosu na snažan rast cijene turističkih dionica. Mnoge razdire kognitivna disonanca (kako je to primjetio katkapital). U takvim okolnostima smatram da je najbolje odmaknuti se od kretanja cijena i pogledati ‘veliku sliku’ (big picture).

Evo jednog odokativnog vrednovanja cijelog hrvatskog turizma na postojećim razinama cijena.

1. Ukupni službeni (kategorizirani) kapaciteti hrvatskog turizma na Jadranu su vjerojatno nešto ispod 400.000 kreveta.

Za ovo nemamo jednog vjerodostojnog službenog izvora (vjerovali ili ne), ali na osnovu nekoliko izvora možemo prilično kvalitetno procjeniti:
– nedavno objavljen Popis kategoriziranih turističkih objekata od strane Ministarstva turizma evidentno nije točan (potpun) jer prikazuje svega oko 250.000 kreveta, što nikako ne može biti istina
Stragetija razvoja turizma od prije godinu dana navodi 850.000 kreveta u 2011., od čega 51% u privatnom smještaju (stranica 6), ALI kao izvore te tablice navodi DZS i Institut za turizam
– Institut za turizam pak u svom kvartalnom izvještaju Turizam u brojkama, u zadnjem broju navodi 839.000 kreveta sredinom 2013.
– DZS u Statističkom ljetopisu pak navodi 880.000, ali u to ubraja i ‘ostalo’ (između ostalog i “robinzonski smještaj, planinarski domovi, lovački domovi, učenički i studentski domovi, brodske kabine [sve brodice u charteru?], spavaći i kušet-vagoni”) uz vrlo čudan konzistentan pad sa 970 na 880 u pet godina.

Priklonio bih se stoga brojci Instituta za turizam od oko 840.000 u kolovozu 2013. Kako je prema njihovim vlastitim podacima taj broj malo manji od onoga za 2012., pretpostavljam stagnaciju u 2014 (a i kao što znamo, svjedočimo uglavnom renoviranjima, a ne građenjima novih objekata), pretpostavljam istih 840.000 postelja u 2014.

Prema gorenavedenim podacima ministarstva je oko 49% smještaja u ‘privatnom smještaju’, dakle oko 430 u onome što nas zanima. Prema podacima Instituta za turizam je oko 8% u kontinentalnom dijelu (Zagreb, Lika-Karlovac, Slavonija, Središnja Hrvatska), pa dolazimo do 92%*430.000, tj. oko 395.000 kreveta u turističkim kapacitetima na Jadranu (bez privatnog smještaja).

S druge strane, Valamar hoteli i ljetovališta prošle godine navodi da sa 41.000 kreveta upravlja s “10 posto kategoriziranih hrvatskih smještajnih kapaciteta”

2. Uzevši sve gornje u obzir, pretpostaljam da VAH (KORF) ima u vlasništvu 10,6% svih hrvatskih turističkih kapaciteta na Jadranu (postoji neka vrlo mala razlika između ‘upravljanja’ i vlasništva jer je VHLJ osim imovinom u VAH upravljao s nešto malo tuđih kapaciteta (a koliko smo čuli na skupštini VG, to više nije slučaj).

S druge strane, prekjučer je objavljeno revidirano izvješće Arenaturista gdje se kaže da je njegov kapacitet 21.000 gostiju.

Dodamo li ove brojke gornjima, te dvije tvrtke zajedno imaju oko 16% svih katagoriziranih kapaciteta na Jadranu.

Prije nekoliko dana sam računao ‘Enterprise value’ (vrijednost kapitala i duga, umanjeno za gotovinu i uvećano za manjinske udjele – dakle, iako KORF nema cijeli RIVP, koji zapravo drži tu imovinu, korekcija za manjinski udjel, kao i konsolidacija duga, daje da u obračun možemo uzeti svu imovinu, a ne samo pro-rata s obzirom na udjel KORF u RIVP; bilo bi bolje gledati izvješća RIVP, ali ona nisu dostupna, a ovo je odlična aproksimacija) KORF i to je bilo oko 2 milijarde kuna. Ako pogledate zadnje izvješće ARNT, njen EV je oko 900 mil. kn.

Znači, prema valuacijama dionica KORF i ARNT na burzi tih 16% službenog (katagoriziranog, bez privatnog smještaja) hrvatskog turizma vrijedi ili ‘vrijedi’ oko 2,9 milijardi kuna (dionička imovina + dug – gotovina na računu). Ove dvije slobodno ‘zbrajam’ jer su im valuacije po P/B slične, a pokazao sam u prijašnjim postovima da im je imovina ‘po krevetu’ slično vrednovana u knjigama.

Kad bismo tu valuaciju ‘preslikali’ na sve kapacitete na Jadranu, dobili bismo da oni vrijede ili ‘vrijede’ 2,9 mlrd. / 16%, tj. oko 18,125 mlrd. kuna, odnosno oko 2,4 milijarde eura.

3. Međutim, to nije potpuno ispravno ispravno razmatranje u ovoj vježbi ‘valuacije’. Naime, pod pretpostavkom da je udjel smještaja u kampovima u ove dvije tvrtke sličan kao u turizmu na Jadranu u cjelini, možemo uočiti da je kategorizacija hotelskog smještaja u ove dvije tvrtke iznad hrvatskog prosjeka. Prema ovoj tablici iz navedene Strategije

strukutra smještaja

je u 2011. prosječan broj zvjezica po hotelima (težinski s obzirom na broj hotela, a ne broj kreveta) bio 3,35 ‘zvjezdica’. Koliko mi se čini ovdje, prosječni broj * za Valamar je veći od toga (ako računate, trebate biti oprezni da ne ubrojite i apartmane ili uzmete u prosjek npr. Lighthouse Villa koja je najluksuzniji objekt na Lanterni, a označena samo s 3*, a uz to je samo jedna smještajna jedinica). Za Arenaturist nisu označene zvjezdice, ali rekao bih da su hoteli u prosjeku više kategorije od 3,35*.

Ali recimo da je to iskompenzirano time da Arenaturist ima nešto više kampova od prosjeka.

Znači, mislim da je pravo pitanje koje si trebamo postaviti je:

“Jesu li cijene ARNT i KORF prevelike, ako bi one implicirale da su svi turisitički kapaciteti (bez privatnog smještaja) vrednovani čak ili samo s 2,4 milijarde eura?”

Za mene, odgovor je jednostavan. Naime, zamislite da je hrvatska ‘prosvjećena diktatura’ i da su svi hoteli, turistička naselja i kampovi državno vlasništvo (a u ovom stanju u kojem jesu). Te da nemaju ni kune duga i ni kune gotovine na računima (tada bi EV bio samo vrijdnost dionica). Da ste ‘prosvjećeni diktator’ koji gleda najbolje svojoj zemlji i recimo da vam prijeti trajni gubitak suvereniteta i da morate nešto žrtvovati, a imate neposrednu moć odlučivanja, da li biste prodali sve te kapaciteta na Jadranu za 2,4 milijarde eura?

Moj dojam je da je i dalje ta imovina radikalno potcijenjena. A da vidite kako stojim iza toga, ponudi da bih pozajmio dionice KORF ako netko želi raditi short sell, sada bih pridružio i dionice ARNT (Za sada se nije nitko javio, ali dioničarima KORF će vjerojatno biti iznimno zanimljivi neki novi dioničari koji se nedavno pojavili u knjizi).

4. Da bismo stavili stvari u još širi kontekst, pogledajmo ovaj grafikon iz zadnjeg Statističkog ljetopisa:

nocenja turista

Ovdje su podaci do 2012., ali se trend nastavlja i u 2013., podatke imate na ovom novom alatu DZS, online baze podataka.

Ovdje se evidentno radi o sekularnom (dugotrajnom, ne-cikličkom) trendu, a iz samog Arenaturist imamo pozivitne najave za 2014. (a treba uzeti i u obzir i miks smještaja, tj. cijene, koji se popravljaju):

arenaturist očekivanja

5. Jasno, nejasnoće u valuaciji turističkih tvrtki može uzrokovati mješavina hotela (i naselja) i kampova, pa je u biti najbolje te biznise analizirati kao ‘sum of the parts’. Naime, kampovi su bez sumnje vrlo profitabilni, a hoteli na razini dobiti svoju profitabilnost tek trebaju pokazati (velika i hrabra ulaganja po mom sudu znače da većinski vlasnici imaju vrlo jasna očekivanja od toga), pri čemu svakako ‘sakrivanju’ dobiti ‘pomoažu’ vrlo agresivne amortizacije i klasificiranja troškova o čemu sam pisao.

Što se tiče kampova, tu imamo krasan benchmark, a to je uglavnom kamperska tvrtka Turisthotel. On ima ovakve kapacitete (plus nešto malo drugoga , dva-tri kafića, praonicu rublja, hostel): “590 apartmana u kategoriji 3* i 4*, 250 klimatiziranih mobilnih kuća, 1 500 opremljenih kamp parcela“. Njegov EV je oko 700 mil. kn (MojeDionice).

Trenutno se trguje na toj razini EV oko 700 mil. kn, uz P/EBIT oko 11 i EV/EBITDA 7,25, rekao bih ne pretjerano skupa, za cash-cow biznis koji nije naročito rizičan i ima lijepe perspektive rasta.

Ako pogledamo Arenaturistov ‘kamperski’ biznis, on je vrlo sličan, s 579 apartmana, 5.658 kamp parcela (dakle oko 1.900 mjesta, standardni broj ‘kreveta po ključu’ za hotel je oko 2, za kamp oko 3), od kojih je jedan dio (ne da mi se sad tražiti) ‘mobinih kuća). Dakle, čini mi se vrlo slično kao Turisthotel. Čini se da uprava Turisthotela time odlično upravlja i stoga je profitabilnost velika (primjerena), ali u nekoj srednjoročnoj perspektivi bi po mom sudu ta imovina trebala slično vrijediti.

Dakle, recimo da za taj ‘kamperski’ dio primjenimo valauciju kao za TUHO (700 mil. kn). Ali EV cijelog Arenaturista je 900 mil. kn, iako nam ostaje još cijeli hotelski dio. A što se tiče hotelskog dijela, svatko može sam sebi procjeniti ‘koliko mu to vrijedi’. Ja mislim da za takav miks za bolju destinaciju kao što je Istra mogu primjeniti valuaciju od barem 60.000 eura po ključu, ali vjerojatnije više (Arenaturist u obnovu hotela 4* ulaže 40.000 eura po ključu). Znači tako možemo doći do valucije pogledamo li što je već sada moguće. Jasno, pri ovome ne kažem da je valuacija samog Turisthotel nategnuta, štoviše mislim da i on može značajno povećati dobit.

Znači, kada tako razdvojimo poslovanje na hotelski i kamp dio, vidimo jasnije potencijale te imovine.

Znači sad možete sami napraviti jednu aproksimaciju valuacije, primjerice:
– AKO vjeurujete da je TUHO fer vrednovan i
– AKO vjerujete da je ‘kampovski’ biznis ARNT vrijednosti kao TUHO
– i AKO vjerujete da je ovaj ‘sum of the parts’ pristup dobar
– i AKO vjeurujete da hoteli po ‘ključu’ vrijede 70.000 eura,

ONDA je to još oko 100 mil. eura, odnosno 765 mil. kn u hotelskim ključevima. Pa AKO sam dobro izračunao da je trenutni EV TUHO oko 700, to bi fer EV ARNT bio oko 1.465, te AKO je trenutni EV ARNT oko 900, on bi ‘trebao’ biti oko 565 mil. kn veći, tj. oko jedan mcap, tj. fer vrijednost dionice bi ‘trebala’ bito oko dvostruko od sadašnje. DAkle, to je AKO vjerujete da TUHO danas vrijedi koliko mu piše na burzi itd. ….

Jasno, ako su Vam pretpostavke druge, ovom metodom biste došli i do drugih vrijednosti (probajte staviti ško ako TUHO vrijedi 30% više, a hoteli po ključu 80.000, ili kao analizu osjetljivosti / sigurnosti što ako je ‘po ključu’ svega 50.000 itd.).

Jasno, ovo je samo ilustracija na ovoj dionici, a mislim da ovakav pristup na nekim drugim dionicama daje i ljepše rezultate.

Napomena: Imam dionice ARNT (drugi sam najveći dioničar) i ovo nije ni u kom slučaju preporuka za njihovu kupnju ili prodaju. Također imam dionice i KORF i povezanih tvrtki. Moje računice i razmatranja mogu biti netočni i nesuvisli.

Da li si umišljam ili neke dionice zaista vrijede više nego što im je trenutna cijena na burzi, kao što se meni čini, prosudite sami. Također ni u kom slučaje ne mogu prognozirati kretanje cijene, da li će ona rasti ili padati, koja bi bila ‘ciljana cijena’ itd. Također, kao što sam prije rekao, može se dogoditi da iako jako vjerujem u dionicu mogu stanovite količine (ili sve?) prodavati, zbog razno-raznih razloga: treba mi gotovina za druge svrhe, ili možda kupnju druge dionice, rebalansiram portfelj, osjećam se depresivno, osjećam se euforično … svašta je moguće. Zato ovo NI U KOM SLUČAJU nemojte shvatiti kao ikakvu preporuku za kupnju ili prodaju dionica. Sve ovo što gore analiziram, ‘smatram’, ‘vjerujem’ itd. je moje osobno razmišljanje i vjerojatno je subjektivno i ni na koji način nije preporuka za kupnju dionica. Za takve savjete obratite se odgovarajućim profesionalcima, ili još bolje, razmislite sami. Podaci koje gore iznosim mogu biti netočni, tako da sami sve provjerite, zaita ni za šta ne garantiram, ovo je samo jedan privatni web-log.

Oglasi

Kategorije:Turizam

10 replies »

  1. Jadranka je odličan primjer za mnogo toga u Hrvatskoj, šteta je što se više ne koristi u nekim diskusijama. Izvrstan je primjer za recimo dvije stvari:

    1) U sad aktualnim privatizacijama vidimo kako neki opet inzistiraju na radničkom dioničarstvu (Imperial Rab, RIZ), tvrdeći da je to jedino moralno ispravno, čime se sprječava „tajkunizacija“ i sl. Naravno, žele dionice u vlasništvu države (dakle svih nas građana) dobiti ispod cijene, ni govora da to bude po fer vrijednosti. Žele dobar diskont. I onda će držati dionice dok budu htjeli, kad im ćefne prodaju ih kome i kako žele.
    Osim primjera Petrokemije kad su radnici svoje jeftino stečene dionice bez pardona fino prodali i istodobno se dizali na zadnje noge na spomen privatizacije, imamo primjer radničkog dioničarstva u Jadranki. ESOP je bio najveći pojedinačni vlasnik Jadranke, praktički su upravljali firmom i mogli su tako dovijeka, je li tako? Ali ne! Kad su se pojavili neki zainteresirani investitori, bili to i mrski Rusi, kad im je ponuđena cijena koja im je odgovarala, prodaše oni to bez problema. Izgleda da svi vole kapital, samo kad je njihov? Sad nije problem tajkunizacija, prodaja firmi strancima i sl.?

    2) Dobar je primjer za argumentaciju koliko je važno trgovanje dionicom na burzi, koliko loše za postojeće dioničare može biti kad se dionica dugo vremena trguje ispod fer vrijednosti. Uvjeren sam da su Jadranku ovi ruski investitori kupili dosta ispod fer vrijednosti (po mojoj procjeni naravno, objasnit ću kratko poslije) jer se dionicom 5 godina prije objave javne ponude većinom trgovalo ispod 500 kn, čak je bila i 300 kn. To je dosta dugi period, i dioničari uzimaju tu cijenu kao nekakvu bazu. I sad kad im je netko ponudio 700 kn za dionicu, to se radnicima učinilo super, lijepa premija i oni prodaše svoje udjele.

    A uvjeren sam da je to dosta ispod fer vrijednosti, pogledajte recimo fundamente sad kad je izašlo revizorsko izvješće za prošlu godinu:
    http://www.mojedionice.com/dionica/JDRA-R-A

    A pogledajte samo koliko su profitabilni kampovi:
    http://www.zse.hr/userdocsimages/revizor/JDRA_revizor_2013_konsolidirano_HR.pdf
    Pa samo oni vrijede ovih para, to je prava keš mašina. Uz samo njihov P/E 15 dolazite do ovog mcap! A gdje su oni krasni hoteli za čiji je 30%-tni udio EBRD prije 6 godina platio 24 mil EUR.

    Da su ruski investitori jeftino došli do većinskog udjela Jadranke dodatno pokazuje da su već našli nove investitore (a ni njihova kupnja po 700 se još nije ohladila) koji će dokapitalizirati Jadranku po 1000 kn po dionici i to uplatom u kešu nekoliko deseteka milijuna eura.

  2. Bit će zanimljivo ispratit ove privatizacije hotelskih poduzeća, prvenstveno HMST i HIMR. Ovih dana treba krenuti drugi krug, gdje ćemo saznati početne cijene ispod kojih se neće ići, kreću dubinske analize koje će trajati pretpostavljam 2-3 mjeseca (ovisno o broju zainteresiranih) i nakon toga se predavaju obvezujuće ponude.

    Za HMST smo već rekli – govorimo o relativno starim hotelima, prosječne kategorizacije manje od 3*, ali radi se o dobroj lokaciji u Dubrovniku. Trenutna cijena dionice na burzi implicira cijenu sobe od cca 55 000 €, a tek ćemo vidjeti koliko će najzainteresiraniji kupci ponuditi. Da vidimo koliko u stvarnosti vrijedi ona „LOKACIJA, LOKACIJA, LOKACIJA“ za turizam.

    S druge strane, Hoteli Imperial Rab imaju slijedeće nekretnine:

    Grand hotel Imperial 4* – 136 soba, renoviran 2010.
    Hotel Carolina 4* – 134 sobe + 8 suit, renoviran 2009.
    Turističko naselje San Marino 3* (5 hotela) – 495 smještajnih jedinica, renovirano 2004-2012
    Hotel Padova 3* – 175 soba
    10 Vila Carolina 3* – različitih veličina, 2-3 sobe u prosjeku
    Apartmani Suha Punta 3* – 40-ak m2, ren 2009-2012
    Paviljon sobe Suha Puntta 2* – 40 soba
    Hotel Eva 2* – 196 soba
    Kamp San Marino 3* (odnosno od ove godine mislim 4*) – kapacitet 3500 gostiju
    Kamp Padova 3* – kapacitet 1500 gostiju

    I sad napravimo jednu vrlo konzervativnu računicu, da vidimo po kojoj minimalnoj cijeni bi HIMR trebao biti prodan. Pošto to nije Dubrovnik, stavimo slijedeće cifre:

    Sobe s 4* – 55 000 €
    Sobe s 3* – 45 000 €
    Sobe s 2* – 35 000 €
    Vile Carolina 3* – 130 000 €
    Apartmani Suha Punta 3* – 60 000 €
    Paviljon sobe 2* – 25 000 €

    Dolazimo do vrijednost od nekih 435 milijuna kn. Ostaju nam još kampovi.

    Znamo kako kampovi mogu biti profitabilni, vidimo na primjeru TUHO. Mi uzmimo Jadranku, sa susjednog otoka, jer su vrlo slični. Jadranka kampovi (njih 3) mogu primiti identično gostiju (5000 gostiju kapacitet) i iste su kategorizacije pa nam je odličan benchmark. Jadrankini kampovi imaju bolju popunjenost, prošle godine su ugostili 530 000 gostiju, a Imperialovi 390 000 gostiju. Za Jadrankine kampove imamo podatak u revizorskom FI da su prošle godine ostvarili 14 milijuna kn neto dobiti (prihodi 39 milijuna kn). Uz (opet) konzervativnih P/E = 10, možemo reći da JDRA kampovi vrijede 140 milijuna kn. Koliko ćemo onda staviti da vrijede Imperialovi kampovi? Istog su kapaciteta, a veći kamp San Marino će mislim dobiti i četvrtu zvjezdicu (ove godine su uložili 2 mil eura, u zadnjih nekoliko godina još toliko prema riječima direktora). Budimo nonšalantni pa recimo da vrijede 80 milijuna kn, gotovo upola kao Jadrankini.

    Dakle, ukupno kampovi + ona gore pobrojana imovina, uz vrlo „skromne“ procjene vrijednosti, dolazimo do 515 milijuna kn vrijedne imovine.
    Ukupni dug HIMR na kraju godine je oko 190 mil kn. Dakle, novi vlasnik bi trebao platiti 325 mil kn da dobije cijeli Imperial.

    A cijena na burzi? Pa po zadnjim transakcijama, na cijeni od 320 kn po dionici, mcap je svega 203 milijuna kn. Dakle, cijena bi trebala porasti cca 60 % da dođe do gornjih 325 mil mcap.

    Ergo, HMST će biti zanimljivo pratiti zbog vrijednosti lokacije, a HIMR da vidimo koliko vrijedi turizam na otoku.

    p.s. Ovo je sve naravno samo moje amatersko piskaranje. Imam dionice HIMR-R-A, nemam HMST-R-A (za sada). Ne mislim da je HIMR najpotcjenjeniji turist (KORF mi je recimo veća pozicija), već ih imam jer tu očekujem najbrži povrat (a uvjeren sam da ponude neće biti niže ove cijene na burzi). Ali nikad se ne zna, naravno. Firma RAST radi analizu vrijednosti Imperiala, po njihovoj će se procjeni pretpostavljam postaviti početna cijena i ovih dana ćemo je valjda saznati.

    • Evo ga, država odredila početnu cijenu (pretpostavljam na temelju procjene vrijednosti koju je radio RAST) od nekih cca 770 kn. Jesam rekao da je ovo gore vrlo konzervativna računica? 🙂

      Iako je ZSE daleko od burze kakvu bi voljeli da jest, moraš je voljeti kad daje ovakve prilike.

  3. Vrlo zanimljiva računica. Znači ne prodavati po današnjih 395 kn, jer bi moglo porasti na 510. No, zar čvrsto opredjeljenje Raba za (neostvarivo) radničko dioničarstvo neće ponešto skidati cijenu?

    • Nema se što “skidati cijena” ako će se većinski udio prodati. Može se tj. treba se uzeti u obzir mogućnost da Vlada pod pritiskom sindikata i ostalih interesnih skupina odustane od prodaje Imperiala (kao što je odustala od gotovo svake reforme kad se pojave otpori, evo i zadnji primjer outsourcinga).
      Odluka o kupnji ili prodaji svojih dionica je uvijek na svakom ponaosob kad sve ukalkulira u cijenu.

  4. HIMR je, dakle, procijenjen na nekih 500 milijuna kn ili oko 780 kn po dionici. Kad bi tome dodali i ukupni dug, procijenili su znači imovinu na nekih 90 mil eura.

    Možemo recimo i ovako (bezvezno) pogledati – Površina čvrstih objekata u HIMR je 98,620 m2. Cijena koju država traži je cca 900 €/m2 (a vrlo profitabilne kampove dobijete besplatno). 🙂

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s