ARNT

Prodaja Istraturista i značenje za hrvatske turističke dionice

1. U petak je na Glasu Istre osvanula krajnje zanimljiva informacija:

Navodno su za preuzimanje ovog vrijednog turističkog portfelja … interes pokazale najveća hrvatska hotelska kompanija Riviera Adria … te porečka Plava laguna, kao i zadarski [sic] Falkensteiner. No da su predali ponudu, priznaju samo u Rivieri Adriji.

– Rekli smo da smo zainteresirani za širenje, ali o kupnji Istraturista nemamo trenutno što reći, kratko nam je kazao Ronald Korotaj, direktor korporativnih komunikacija.

Ovo je zaista izuzetna informacija, za one koji razumiju priču oko hrvatskih turističkih tvrtki (dionica), a za one druge ulagače, koji stoje na marginama ove izuzetno zanimljive investicijske priče (za mene je turistički sektor priča desetljeća) prilika da razumiju neke stvari.

Činjenica da je ‘ponuda predana’ znači da je eventualna transakcija pri kraju, ali nema potvrde da će se i završiti, najspornija će tu biti tužba NLB, koja je neki komplicirani skup okolnosti, ali prema jednoj presudi iz 2011. radilo se o 47 mil. eura i 1,4 mil. USD – detalji u GI ISTT za 2012. na FINA, ovdje je samo dio:

istt nljb

U međuvremenu, dionica KORF, u stvari zbog likvidnosti i free floata jedina investabilna za veće ulagače, iako i inače prilično likvidna, u zadnjih 10 trgovinskih dana imala je promet kao u prethodnih 49, a cijena joj je znatno porasla.

2. Najprije oko valuacija. ZB je u listopadu 2012. dala javnu ponudu za dionice ISTT po cijeni 156 kn, odnosno tada formalno 0,87 BV. Međutim, kako je poslovanje turističkih kompanija izrazito sezonsko, BV na koncu sezone nije isti kao na početku sezone (zbog zadržane dobiti), a prema prethodnom izvještaju, onom na 30.6.2012., to je točno 1 BV. Dakle, nadalje ću smatrati da je to sezonski prilagođeno 1 BV (na razini EV to je manje bitno jer se razlika, osim kao smanjenje duga, uglavnom pojavi kao gotovina i ekvivalenti nakon sezone).

O tome, kao i relativnoj valuaciji dionica sam pisao ovdje. Kao i da ZB nije prirodni vlasnik.

3. Manje mi je tu zanimljiva valuacija. Također, oko nje će biti dosta magle, naime radi li se, i u kojoj mjeri o ‘čistoj’ ili ‘prljavoj’ cijeni. Uočimo najprije da je ZB plaćala 1 BV za tvrtku zajedno s procesima! Znači, recimo da bi ZB danas prodala opet po BV = 1, zajedno s procesima. Ali ako bi kupac dobio i procese, morao bi uračunati i rizik s obzirom na njih. Sad je stvar procjene vjerojatnosti, ali nitko ne voli rizik, tj. svaki rizik ima cijenu. Recimo da netko procjeni veličinu, i rizike uz te razne procese tako da ga oni ‘koštaju’ oko 50% BV. Tada, nudeći 1 BV za ‘prljavu’ cijenu, on kao da je ponudio 1,5 BV za ‘čistu’ cijenu, naime takvu da ZB preuzme rizike po tužbama.

Ali sad dolazimo u problem. Da li bi ZB prodala za 1 BV bez rizika, nešto što je kupovala po toj cijeni s rizicima? A da li bi netko platio ekvivalent ‘čiste’ cijene od npr. 1,5 ili 1,6 BV ako mu vlastita kompanija na burzi ima cijenu od 0,85BV? Time bi se mogao izložiti tužbi dioničara, koji bi ispravno mogli reći da uprava ne radi u najboljem interesu kompanije kad kupuje tuđe dionice, umjesto svojih (u trezor).

Također, cijena pri eventualnoj transakciji, po mom sudu, neće biti direktno usporediva s ostalim velikim turističkim tvrtkama u Istri jer je (po mom sudu) Umag uvjerljivo najlošija destinacija, te je ISTT zadnjih godina, prema mojim izračunima, uvjerljivo najmanje ulagao – o čemu više u sljedećem postu. (Jasno, ovo sve u biti treba promatrati na razini EV, a ne BV, jer se zaduženost tvrtki značajno razlikuje.)

4. Ono što mi je zanimljivije je da je RIVP potvrdila (a vjerujem da ih ima još, jer inače 1-1 proces ne bi izgledao ovako) zainteresiranost. I to bez ikakve drame oko financijskih kapaciteta (sjetite se samo slučaja Mercator).

Nama koji priču oko hrvatskih ‘turista’ pratimo ovo nije čudno.

Ali vjerujem da će mnogima to otvoriti oči: neke velike hrvatske turističke tvrtke su brutalno financijski snažne i već jako profitabilne.

Pogledajmo npr. profitabilnost. Po mom sudu, Riviera Adria (RIVP) / VAH (KORF) tek trebaju početi iskazivati veću profitabilnost, zbog razvoja destinacija i značajnih ulaganja.

Međutim, već sada za KORF:
– EV / EBITDA je svega 6,95, a iskazani tok novca od operacija u 2013. 275 mil. kn
– pri čemu nam je uprava jasno objavila da je značajan dio investicijskog održavanja u 2013. (a u hotelskom biznisu, to je velika stavka) klasificira kao trošak:

KORF investicijsko održavanje

‘Normalizacija’ za tu stavku bi ostavila EV/EBITDA istim, ali bi značajno povećala tok novca od operacija.

Istovremeno, npr. za ERNT, koji zapravo ima vrijednost kao ‘cash cow’, tj. njegova valuacija je prvenstveno na temelju tekuće profitabilnosti, ima EV / EBITDA 10,17, a tok novca od operacija u 2013. 141 mil. kn.

Međutim, tržišna kapitalizacija KORF, koji ima oko 75% RIVP i drugu vrijednu imovinu, je 1,3 mlrd. kuna, a ERNT 2,1 mlrd. kuna.

Istovremeno, od nekih profesionalaca sam čuo argumente da ulaganje u turističke dionice nije dobro jer ‘slabo koriste imovinu’, i slične gluposti, koje su kao da nakon što ti avion proleti ispred nosa kažeš da ‘on ne može letjeti jer je od aluminija koji je teži od zraka’.

5. Ipak, mislim da su takvi argumenti u svojoj naravi toliko pacerski, da zapravo iskazuju nesigurnost i razočaranje jer je za ponos jako teško kupovati sad kad je cijena porasla (‘jer samo slabići mijenjaju mišljenje’), a likvidnost nije neka.

Naime, free float velikih turističkih dionica je vrlo mali. Jedino veliki free float ima KORF, te razumno veliki (oko 25%) ARNT. PLAG, MAIS, SLRS, LRH imaju prilično mali free float.

Što se tiče velikog volumena dioicama KORF zadnjih dana, rekao bih da su kupci uglavnom stranci, a to po tome što naši fond manageri u većim fondovima još nisu dorasli razumijevanju svog nerazumijevanja, te po tome što su bili veliki volumeni neki drugim blue chipovima, kao da je neki ‘basket’. I to sve usprkos tome što praktički ne postoji ni jedan research za našu flagship turističku dionicu KORF, a ni cijeli sektor.

Vjerujem da je iduća na meti, ako se zanimanje proširi na cijeli turistički sektor, a mislim da hoće, jer ni dionica KORF nema tako puno slobodnih da bi se bez značajnog dizanja cijena mole kupiti veće količine, ARNT.

Naime, zamislite da odlučite kupovati neke dionice u Ugandi, a nemate nikakvog researcha upravo za vrlo zanimljiv sektor, bojite se naravno svih mogućih problema vezanih za dioničku strukturu, korporacijsko upravljanje itd. I onda ustanovite da su većinski vlasnici neke valuacijski atraktivne dionice upravo fondovi Goldman Sachsa, koji su prije 7 godina dali javnu ponudu na dvostrukoj cijeni od sadašnje, zajedno s pphe. A da je ARNT investabilna pokazuje i portfelj Allianz Equityja.

Ovdje naravno trebate biti svjesni da sam drugi najveći dioničar ARNT. A prošli tjedan sam ponešto prodavao KORF (rebalansiranje), a kupovao RIVP i ARNT. Ako se sjećate, svojevremeno sam i ovdje bio (u više navarata) napisao da smatram da je za male dioničare bolje ulaganje VLHO nego KORF (pri čemu je takva izjava evidentno protivna mojim interesima), a bio sam toliko u pravu da sam i ono malo dionica VLHO prodao prije radikalnog porasta cijene.

Sada smatram da manji ulagači imaju priliku za rizičnu arbitražu tako da umjesto KORF kupuju RIVP, upravo zato jer RIVP za neke veće nije investabilan (nije u odgovarajućoj kotaciji, a KORF je u indeksu). Međutim, to je samo moje ‘odokativno’ razmišljanje, a u svakom slučaju, RIVP bi mogla biti i rizičnija dionica jer je niže u upravljačkoj strukturi. Naravno, ovo nije ni u kom slučaju preporuka što bi trebalo raditi, nego naprosto moje razmišljanje, svatko treba sam proučiti javno dostupne informacije i donijeti odluke.

A ako sam dobro shvatio iz ovoga, pphe-u je Arenaturist možda i igra od koje najviše očekuju: Ivesha: Prodat ćemo Arenaturist pa idemo u penziju. Instruktivan je i ovaj intervju iz 2012. koji razjašnjava razliku između toka novca od operacija i iskazane profitabilnosti (pogotovo uz tako agresivnu amortizaciju kakvu imaju ARNT, RIVP i neki drugi): Kad uđemo u EU, zapošljavat ćemo Poljake i Rumunje.

6. Jedna iznimno zanimljiva stvar za pročavanje sadašnje i buduće profitabilnosti turističkih tvrtki je njihova lokalno monopolna pozicija. Pogotovo ako imate proizvod malog marginalnog troška (tj. velike marginalne profitabilnosti), što je svakako turistički biznis, gdje je moguć žestok rat cijenama.

Hrvatske velike turističke tvrtke su posebne po tome što imaju lokalne ‘skoro pa monopole’ koji su geografski u smislu cijele destinacije (npr. Rovinj, Pula) ili lokalne unutar destinacije (Poreč). To znači da vaš konkurent ne može kraj vaših 4 hotela imati svoja 3 hotela pa ući u rat cijenama.

To znači da naša velika hotelska pouduzeća mogu lagodno ulagati u svoju mikro destinaciju, a zajedno (kad im se prohtije, odnosno kad ih udari inače rijetka inspiracija) u širu destinaciju (kao što je npr. Istra).

Napomena: Imam dionice ARNT i KORF i povezanih tvrtki i ovo nije ni u kom slučaju preporuka za njihovu kupnju ili prodaju. Moje računice i razmatranja mogu biti netočni i nesuvisli.

Da li si umišljam ili neke dionice zaista vrijede više nego što im je trenutna cijena na burzi, kao što se meni čini, prosudite sami. Također ni u kom slučaje ne mogu prognozirati kretanje cijene, da li će ona rasti ili padati, koja bi bila ‘ciljana cijena’ itd. Također, kao što sam prije rekao, može se dogoditi da iako jako vjerujem u dionicu mogu stanovite količine (ili sve?) prodavati, zbog razno-raznih razloga: treba mi gotovina za druge svrhe, ili možda kupnju druge dionice, rebalansiram portfelj, osjećam se depresivno, osjećam se euforično … svašta je moguće. Zato ovo NI U KOM SLUČAJU nemojte shvatiti kao ikakvu preporuku za kupnju ili prodaju dionica. Sve ovo što gore analiziram, ‘smatram’, ‘vjerujem’ itd. je moje osobno razmišljanje i subjektivno je i ni na koji način nije preporuka za kupnju dionica. Za takve savjete obratite se odgovarajućim profesionalcima, ili još bolje, razmislite sami. Podaci koje gore iznosim mogu biti netočni, tako da sami sve provjerite, zaista ni za šta ne garantiram, ovo je samo jedan privatni web-log.

Oglasi

Kategorije:ARNT, KORF, Turizam

27 replies »

  1. Pitanje za g. Nenada, ako zna.

    Je li moguće da fondovi nemaju puno turističkih dionica u svojim portfeljima radi prevelike volatilnosti u povijesnim kretanjima cijena? Možda postoje neki zakonski propisi koliki smije biti VaR, ili neki drugi kvantitativni parametri?

    Ja sam pokušao primijeniti Markowitzev model (moderna teorija portfelja) na turistički sektor – izračunati efficient frontier i ostalo. Praktički je nemoguće, jer su standardne devijacije tolike da ni jedan rezultat u konačnici nema smisla. A kada sam za input uzeo godišnje povrate u zadnjih 10 godina, imao sam problem s numeričkom evaluacijom inverza kovarijantne matrice. Pa sam onda uzimao kvartalne povrate – tu je bilo nešto bolje, ali opet ništa na temelju čega bi se mogla donijeti neka ulagačka odluka. Izgleda da kod turizma samo fundamentalna analiza ima smisla – tehnička i kvantitativna su prakički neupotrebljive.

    Sad, ako fondovi imaju neke kvantitativne uvjete koje moraju zadovoljiti – bilo internim propisima ili vanjskom regulativom – onda je možda jasno zašto turističkih dionica ili nema u portfeljima ili ih ima u tragovima.

  2. Poštovani,

    htio bi Vas samo informirati da je ISTT dobila spor s NLB-om u 9. ili 10. mjesecu 2012. te da ista kompanija nije opterećena nikakvim sporom ta da su sporna potraživanja NLB-a tim pravomoćnom rješenjem apsolutno anulirana. Što se tiče ulaganja u ostale turističke kompanije smatram da je KORF puno likvidniji, bolje vođen i prespektivniji od ARNT te da svakako tipujem na istog.

    • Niste u pravu jer sam naveo sam isjećke iz revidiranog GI za 2012., objavljenog 27. veljače 2013. Valjda bi oni sami znali da kompanija nije opterećena sporom? Možda vas je zbunilo to što se postoji više predmeta za razne stvari pred raznim sudovima. Najbolje da sami pogledate revidirana izvješća na FINA.

      I ja mislim da je KORF bolje ulaganje od ARNT, ali sam pisao iz druge perspektive. Što ako netko želi diverzificirati, ili je psihički slabić koji bi uložio u KORF, a muči ga ‘da je cijena rasla, a on propustio’?

  3. G. Bakicu, moje misljenje je da svi
    oni koji su bili slijepi oko ulaganja u turizam ce uskoro progledati. Volim ulagati u Porecku rivijeru i mislim da je
    jedna od najuspjesnijih destinacija na nasem lijepom jadranu.
    Imam dionice PLAVE LAGUNE i KORF-a

  4. Nenade zahvaljujem,ovo za rivp/korf/vlho je u potpunosti iskren odgovor na moj komentar od 18.5.2014.izvadak Obzirom
    da na Burzi kotiraju rivp/korf/vlho i nakon ovih zadnjih promjena na Vlho
    sve postaje transparentnije ili je sve znam ali ne znam što bih dalje i kakva je procjena za daljnje ulaganje …

      • Možda ću pitati pacersko pitanje, ali po kojem kriteriju bi bio RIVP najjeftiniji? I RIVP i KORF se trguju oko booka, a VLHO ga još nije dostigao. No VLHO je stvarno brutalno narastao, i sam gledam kaj sad… pa ne bih se povodio za ničijim mišljenjem no zanima me iz Vaše perspektive što gledate kako bi odredili što je u vertikali najpovoljnije?

        • Mislim da ste oko RIVP čak i u pravu.

          Najprije, najbolji način za pogledati je što točno KORF ima, zato jer su podaci na MojeDionice za RIVP stari kako više ne objavljuje podatke na ZSE; znači P/B je manji nego piše.

          KORF ima sljedeće:
          – udjel u RIVP, 75,9% kad se uzme u obzir Bastion i trezorske
          – 100% u Bastion d.o.o. i Linteum d.o.o.
          – ostalu imovinu, koja je materijalna (uredi / nekretnine u BCI i uglavnom financijska imovina).

          Kako je mcap od KORF nekih 150 mil. kn veći od 75,9% mcap RIVP, ostaje za vidjeti da li je ta ostala imovina vrednija od 150 mil. kn.

          Kako je prema zadnjem izvješću za Linteum, njegova neto imovina (tj. kapital) bio oko 130 mil. kn, a to se sastoji iz dionica KOEI i gotovine i finnacijske imovine koja je nastala od prodaje većeg dijela KOEI, te dionica JNAF (ako se nije što izmijenilo), to možemo uzeti u cjelosti.

          Bastion, koliko mi se čini, više nije važan.

          Ostale imovine (neto – umanjeno za ono malo duga) KORF ima više od preostalih 20 kn.

          DAkle, pri ovim cijenama KORF zaista jest jeftiniji od RIVP, u pravu ste.

        • A za VLHO nisam siguran.
          Ima oko 57,50% KORF i oko 12,50% RIVP, što je oko 955 mil.
          Zatim ima VHLJ, te neku nekretninu kod Fažane, zaboravio sam da li ima što ostalo značajno.
          MEĐUTIM; na kraju 2013. je imala i 165 mil. kn duga.

          A mcap joj je 1,09 mlrd. kuna.

        • Kako ste došli do toga da VLHO ima oko 47,50% KORF, nije li to (sa Epima kojeg su 100% vlasnik) 55%?

    • Pogrešno, to se odnosi na predmet pred Trgovačkim sudom u Rijeci radi isplate hipotekarne tražbine od 41 mil. kn.
      A u GI Vam jasno piše ‘Navedeni postupci još su u tijeku.’

  5. Hoce li RA dati ozbiljnu ponudu za preuzimanje tj. misle li oni ozbiljno?
    Ako da kolika je moguca cijena koju ce ponuditi?
    Samo se pitam ako netko razmislja

  6. dug/kapital 68 % na RA i VAH a 125 % na VH
    na investa.hr VH i VAH su precjenjene dionice a RA nije
    RA daje ponude za Savudriju i IT.Kako to sve zbrojiti i oduzeti
    neznam ali ovo če biti No1 kompanija u Hrvatskoj.

    • Zanimljivo je ne samo to, nego i druge stvari koje se tiču raščišćavanja unutar grupe. U FI izvješću Uprave Valamar Grupe http://www.valamar-grupa.com/prva.aspx?stranica=1077&pid=19&dir=2014/Ostalo možete vidjeti i da se Valamar turistički projekti pripaja Valamar grupi, a uvidom na Sudski registar vidi se da je prije 7 dana to i provedeno.

      VTP je inače beznačajna tvrtka praktički bez poslovanja i beznačajnom bilancom, koja je prije bila nešto bitnija, ali zadnjih godina ne, ali je ovo bitno jer pokazuje raščišavanje u grupi.

  7. neznam dali ima kakve veze ali došlo je i do izjednačavanje cijene dionice
    korf/vlho
    spomenuo sam da je u 1000 najvećih u hrvatskoj: podaci za rivp ima dobit
    35 116 ooo kn a i tu se vode 2000 zaposlenika.Valamar hoteli i ljetovališta dobit 28 000 000 kn i 600 zaposlenika
    nisam maher za knjigovodstvo ali baš me interesira kako će izgledati struktura kompanije br.ako do nje dođe

  8. Poštovani,

    moja majka posjeduje 80 dionica IIstraturista koje je kupila dosta godina unazad po cijeni od cca. 360 kn. Danas ih želi prodati. Zanima me po kojoj cijeni se mogu prodati dionice i kako da to napravi na najsigurniji mogući način?

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s