Srpanjska rupa

Kolovoška grba: brutalni početak

+ Relativne valuacije turističkih dionica

1. Nakon što se čini da je ‘Srpanjska rupa’ bila fatamorgana (ili kiseli krastavac) – a ja svoje analize baziram na MUP-u, pa ako laže ono, lažem i ja, okrenimo se kolovozu.

Ipak, spomenimo i ovo:
– U međuvremenu imamo i članak o razvoju noćenja na Monopolizam Propala srpanjska rupa?, koji prikazuje višegodišnje podatke bazirano na DZS
U Dubrovniku u srpnju 13% više noćenja nego lani.

Evo i prvih podataka u kolovozu, izvor MUP. Izgleda brutalno, a tek idući tjedan bi mogao biti najjači, ako je suditi po prošloj godini!

ulasci stranaca 02-08-2014

Željno očekujemo daljnji razvoj podataka o Kolovoškoj grbi!

Inače je ona izum naše suvremenog umjetnika Badurine čiji zid predlažem da proučite unatrag jedno mjesec-dva, ima zaista dobrih radova! Sad molim novinare i urednike da ne odbace ovaj termin samo zato ‘jer ga je smislio umjetnik’ jer mislim da je svakako relevantniji nego ‘Srpanjska rupa’. Pa pogledajte samo taj grafikon! Grba – grba, nema dileme.

Dakle, evidentno je: problem ‘sezone’ nije da ‘nestane srpanjska rupa’, nego da se razvuče kolovoška grba. A zasmislite ‘dvogrbu sezonu’ kao u Alpama (jaka zima i jako ljeto). Primjerice, beskonačne mogućnosti za zimsko ‘rekuperiranja’ Rusa i Skandinavaca npr. na Lošinju (ups….. Rusi su već ondje?) itd.

2. U međuvremenu sam napravio malu lejmersku usporedbu valuacija glavnih turističkih dionica. Usporedio sam najjednostavnije paramtre P/B, P/S i EV/EBITDA. Mislim da u ovako jednostavnim situacijama takvi parametri daju dobru sliku, znate ono, Paretovo pravilo 20-80 (sjećate se vjerojatno tvrdnji nekih ‘znalaca’ da se samo vrlo sofisticiranim modelima može utvrditi da li HT vrijedi 312,17 ili 316,74 kuna, a da je KORF neinvestabilan jer po tim sofisticiranim modelima daje negativnu vrijednost – nažalost tu je bio GIGO / Garbage In – Garbage Out na sceni).

U vrlo jasnim situacijama ovako jednostavni parametri imaju veliku prednost, evo npr. jednog člančića na tu temu: The Single Two Factors Most Correlated To SuccessLow P/B ratios and low P/S ratios have done far better than any single one parameter. Ovdje ipak to kombiniramo sa znatno sofisticiranijim EV/EBITDA koji daje ukupnu vrijednost tvrtke u odnosnu na trenutno stvaranje novca. Sve ovo je tim robusnije kad su u pitanju tvrtke iz vrlo usporedivog sektora, kao ovdje.

Najprije tablica i grafikon, a onda i komentari.

Pojašnjenja:
– U tablici sam i pomnožio P/B i P/S, čim su manji tim je dionica ‘jeftinija’, pa tako i njihov umnožak
– Kako je taj umnožak slične veličine kao EV/EBITDA, to će u umnošku doprinosti slično, pa njihov pak zajednički umnožak daje jedinstveni parametar koji to sve kombinira, dakle umnožak sva ta tri parametra
– Ovakva ‘simpletonska’ analiza me bila odlično poslužila prije
– ‘Skupo’ i ‘jeftino’ nisu nikakve preporuke za kupnju, nego se odnosi na relativna ‘valuacije’ s obzirom na ove simpletonske parametre.
– Podaci za LRH i PLAG su dani nekonsolidirano zbog pripajanja / odpajanja kćerki, pa bi inače podaci bili manje usporedivi.

relativna valuacija turisti

Zadnji broj bi trebao biti ‘Indeks jeftinoće’ koji dolazi od upotrebe sva ta tri parametra.

Evo i grafikona koji prikazuje P/B*P/S vs. EV/EBITDA:

turisti skupo jeftino

Komentari/Napomene:

A. U izračun EV u stvari ulazi tržišna kapitalizacija + (stvarna) vrijednost duga – gotovina. Ovi gornji izračuni su formalni, pa tako ne razlikuju stvarnu vrijednost duga od nominalne. ALI: ako je tvrtka uzela puno duga da radi veliki razvoj a on je vrlo jeftin i dugoročan (kao Valamar – KORF), onda je njegova sadašnja vrijednost znatno manja od knjigovodstvene. Znači EV je precijenjen za tvrtke s puno takvih kredita, pa bi za njih EV/EBITDA bio još manji.

Neke tvrtke imaju imovinu koja je praktički kao gotovina – mogu se odmah utržiti, ali ne ulazi u gornji izračun (tu prvenstveno znam za KORF koji ima dionice KOEI): znači ubrajanje takvih stavki bi dodatno snizilo EV pa onda i EV/EBITDa.

Slično, barem jedna tvrtka (KORF) je priznala da agresivno klasificira investicijsko održavanje kao trošak, čime značajno smanjuje EBITDA, a ‘normalizacija’ za to bi opet smanjima EV/EBITDA.

B. Neke tvrtke imaju više, a neke manje revalorizirane imovine, mislim (ali nemojte me držati za riječ) da je SLRS revaloziria podosta imovine; njemu je stoga (u odnosu na druge) P/B potcijenjen, pa tako i P/B*P/S bi na usporedivoj osnovi veći. No, konkretno kod SLRS mi to nije otežavajući faktor jer:
– čak i da mu je P/B=1, ‘indeks jeftinoće’ bi mu bio kao KORF-ov
– ima zaista impresivan porast prihoda, te još uvijek (relativno) mali P/S, kao i mali EV/EBITDA

C. Iako su HMST i PLAG jedini imali pad prihoda u H1, mislim da je u slučaju PLAG to više bilo ‘štucanje’, naime da je ona inače odlično vođena tvrtka koja je imala nesreću s jednim dijelom strategije u predsezoni, te također treba uzeti u obzir da je sada PLAG vlasnik više od 30% Jadranskih luksuznih hotela

D. Mislim da je Maistra s pravom ‘nagrađena’ ovako impresivnim rastom jer su hrabro išli ne samo u svoj razvoj, nego u razvoj destinacije (2 hotela s 5*) u Rovinju.

E. Portfelji tvrtki nisu usporedivi, npr. TUHO se većinom bazira na kampu, koji je po naravi stvari profitabilniji, pa i zaslužuje veći P/B i P/S; međutim, ovdje vidimo da su ga kuće koje imaju i velik hotelski dio stigle u profitabilnosti! Očekujem ovu konvergenciju u profitabilnost i dalje. I to iz dva razloga:
– te hotelske kuće također imaju veće kampove, za koje vjerujem da će ubuduće brže razvijati i postići profitabilnost kakvu ima TUHO, primjerice samo ovaj kamp Arenaturista ima površinu veću nego cijeli kamp Zaton koji je zapravo glavnina biznisa TUHO.
– novoobnovljeni hoteli će imati veću profitabilnost od starih

F. Podaci nisu u potpunosti usporedivi zbog obnavljanja dijela kapaciteta. Tu prvenstveno mislim na novi Valamarov President koji veći i s novih 5* ulazi s poslovanjanjem tek u Q3 (nije radio u Q1 i Q2, osim nešto malo u lipnju), te na Arenaturistov Park Plaza Belvedere koji nakon preuređenja radi tek odnedavno.

G. Naravno, oko turističkih dionica je na jadnoj hrvatskoj burzi dosta galame, jer ih je većina špekulanata, a i skoro svi najveći financijski profesionalci brutalno ispromašivala (osim što su malo zaprčkali, pa mogu reći da ‘jesu’). Stoga je oko njih puno zavisti, koja je u ovako negativnom društvu multiplicirana.

Ovo je izvedba indeksa Crobex turist zadnje oko dvije i pol godine, a svejedno čak i nakon tog porasta cijena dionica, kao što vidite u parametru ovisnosti cijene i profita, oni su danas značajno jeftiniji nego neke tradicionalne fondovske perjanice koje su cijenu bazirale ne na imovini, nego na profitabilnosti (pogledajte EV/EBITDA za ERNT):

crobex turist

H. Dionica LRH se može znatno jeftinije kupiti indirektno kroz SNH (čija je tržišna kapitalizacija praktički jednaka vrijednosti samo njegovog udjela u LRH, uz puno druge imovine), o tome sam pisao, zadnji put jutros ovdje.

3. Neosporno je da su turističke dionice zaista ekstravagantno najuspješnija podklasa na Zagrebačkoj burzi već duže vrijeme. Neosporno je da i svi najveći fondovi kolosalano promašili tu investicijsku klasu (meni je najsmješniji primjer fonda koji se zove Adriatic equity, kojem možete pogledati top 10 pozicija, ali i sektorsku izloženost ovdje). Neosporno je da oni fondovi koji su se ipak više izložili turistima imaju brutalno bolju izvedbu od ostalih, ovdje, sortirajte po 2014., ili 1y.

Ali mislim da je najtragičniji slučaj tzv. ‘portfeljaša’ u većim bankama, velikim dijelom to su oni koje banke smatraju ‘high net-worth’ klijentima. Ne znam baš za sve banke, ali se mnogi ‘portfeljaši’ pod svojim imenima mogu skroz legalno i lako vidjeti u knjigama dionica, ako ste dioničar neke dionice (pa imate pravo na uvid u knjigu), jasno neću takve podatke iznositi ovdje, samo kažem da su dostupni. Mislim da ti ‘portfeljaši’ mogu one svoje upravitelje imovine zaista s punim pravom pitati kako im upravljaju portfeljima? Baš me zanima ako je netko ‘portfeljaš’ i ako od hrvatskih dionica nema barem 20% u turističkima, ili smo 10%, ma i 5%, kako to upravitelji točno opravdavaju takvima ako im ovi postave pitanje? Da ih se nije isplatilo kupovati ‘jer je to nečije navlačenje’, ili …

Mislim da oni institucionalni ulagači koji su promašili ovo, i dalje neće imati psihičke snage priznati grešku, jer to je sada sve teže i teže i teže …

Također mislim da će se i dalje na raznim forumčićima množiti zavidnički i zli članci koji će tvrditi da priča o turističkim dionicama ‘patka’, kao što je bila sve ono od KORF=23 ili ARNT=55.

p.s. 4.8. Stigli su podaci i za nedjelju, koja je – prema podacima MUP-a – bila jača od bilo koje nedjelje prošle godine. Ukuono je tako ovog vikenda pet-ned u RH ušlo 1,42 mil. stranaca, a prošle godine je najjači vikend bio 1,26. Mislim da će rezultati nekih turističkih tvrtki biti brutalno dobri!

ulasci stranaca 03-08-2014

Napomena: Ovaj napis nije ni u kom slučaju preporuka za kupnju niti pojedinih dionica niti bilo kojih financijskih instrumenata. Imam značajne pozicije u turističkim dionicama, konkretno od gore spomenutih KORF, ARNT, SNHO, te nešto malo SLRS i LRH; također i LPLH, VLHO i RIVP. Iako sam jako dugoročan ulagač, moguće je da zbog jakih porasta cijene neke od tih pozicija skratim ili prodam jedne da bih dokupio druge itd. Ili naprosto da se osjećam euforično ili depresivno pa radim pretumbacije u portelju zato. U svakom slučaju, nemojte vjerovati ničijim analizama, pa ni mojima, nego analize radite sami, neka vam ovakve stvari budu samo polazna točka. Ili potražite savjet svog profesionalca. Oznake ‘skupo’ i ‘jeftino’ ne znače nikakve preporuke za kupnje, nego su provizorne oznake što bi značile vrijednosti pojedinih parametara u okviru gornjeg jednostavnog modela – ja vam nisam neki jako sofisticirani analitičar nego više onako jednostavni, amater – za prave procjene što je skupo ili jeftino obratite se svom profesionalcu.

Oglasi

Kategorije:Srpanjska rupa, Turizam

20 replies »

  1. http://www.jutarnji.hr/viktor-orban–je-li-europa-dobila-svog-chaveza-/1210551/

    Nama hrvatima ali i slovencima orban bi mogao postati uzor?Orbanu je recimo uzor rusija jer će navodno mađarska samo tako postati globalno konkurentna?Samo bi ja volio znati u čemu su to rusi globalno konkurentni,sa kojim to proizvodima osim prirodnih energenata koje im je bog dao?Ovakvi kao orban mogli bi europu naročito istočnu dovesti na prosjački štap a onda bi stvarno te države bile pod upravom moskve,imao bi moskvu u budimpešti?Slične izjave o kraju liberalnog modela davao je i ivo josipović 2011 godine na govoru pred sindikatima tako da se vidi jasna poveznica između nekih lijevih i desnih u europi.Čim ti ne ide dobro mijenjao bi sustav a ne sebe?NAŠI ovakav orbanov govor jedva dočekali?Tu će nas bog pomoći?

    http://www.jutarnji.hr/karamarko-bi-bio-sef-sabora–mjesto-premijera-i-vladu-prepusta-strucnom-timu-tehnokrata-/1210894/

    A ovo bi hdz-u bio najbolji politički program na kojem bi mogli uzeti vlast.
    Predobro zvuči da bi u to povjerovali?Ono čega se ja bojim je to dali mi imamo još 2 godine vremena jer toliko će biti potrebno da se formira vlada i krene u reforme?Nisam siguran da imamo toliko vremena?

    • Orban je izgubljen u vremenu i prostoru, a još gori od njega mi je naš povjesničar komentator Tvrtko Jakovina. Obojica su lijevi liberali što mi samo potvrđuje moje razmišljanje da ljevičari nikako ne mogu u isto vrijeme biti liberali – to su suprotnosti.
      Ako je istina ovo što pišu za Karamarka, da ne želi biti predsjednik vlade nego sabora, onda sam ga pogrešno procijenio, pametniji je nego što sam mislio. Ako pobjedi na izborima i operativno vođenje držsve prepusti stručnjacima moglo bi nam biti bolje nego s Milanovićem, koji nas ubija sa svojim prenemaganjem i kočenjem bilo kakvih reformi, osim onih ideoloških.

  2. http://www.jutarnji.hr/usmeni-memoari-najstarijeg-obavjestajca–evo-sto-jos-zelim-reci-prije-stote—-/1210768/

    A ovo nam je bio predsjednik vlade koja je trebala stvoriti temelje moderne kapitalističke države?Pogledajte kako čovjek razmišlja?Pa fantazija mi stojimo tko nas je sve vodio i tko nas vodi i danas?Vjerujte fantazija.”da se trebamo vratiti na titov put”,ovako slično misle i 50% članova sdp-a ali i ivo josipović,tako razmišlja i 50% članova hdz-a samo i ne kuže što zagovaraju,samo ne smiju reći tako direktno kao manolić ili npr. goran marić.Ja se samo pitam što su nas onda gurali u eu?Što nisu formirali nesvrstane nego od njihovog europejstva nisi mogao ni ostati.Kakvi licemjeri?Nemoguće je da njima komunizam iz glava ikada izađe,to jako dobro vidite iz ovog intevjua sa iskrenim manolićem,ovaj intervju vam jako dobro oslikava poglede ljudi koji nas jučer ali danas vode kao državu….
    Sa takvima vjerujte mi hrvatska nema nikakvu šansu…

  3. http://www.tportal.hr/vijesti/biznis/345337/Jurcic-Bankrot-Hrvatske-nije-blizu.html

    A ovu matematiku ljuba jurčića ja slabo razumijem,daj bože da je čovjek u pravu,moje poznavanje “matematike i kombinatorike” je nešto drugačije.Pozivati se na tkz. stabilnost vezanu za turizam i poljoprivredu je isto kao da se argentina poziva na svoje stočarstvo i izvoz goveda po čemu je uz brazli i australiju najveći izvoznik svijeta,uzgajaju 55 milijuna goveda u zemlji sa 40 milijuna stanovnika.Jeli im to pomoglo da ne bankrotiraju?Zato mi jurčićeva matematika nikako nije jasna,bilo bi dobro da nam pojasni zašto je tako optimističan?Ja baš i nisam!

  4. Poštovani,

    relativno loše je medijski popracena informacija o odabiru kategorije drugog stupa obveznih mirovionskih fondova. Zadnji dan promjene kategorije je 07.08.2014. Da li imate saznanja cemu tolika tajnovitost i sutnja medija?

    Hvala!

  5. Pridodavanje Vanjice Beveder d.d. Solaris postaje još jeftiniji. Očekujem da ove godine posluje sa dobiti. Šteta što nema podataka za SNHO iako je dosta jeftiniji od LRH pa i on spada u jeftine. Eto kad prvi OMF krene sa kupnjom turista (a po meni će kad tad morat) prebacuje mirovinu kod njega 🙂

  6. Poštovani g. Bakić,

    cijenio bih objavu ovog jednog malog tehničkog pitanja u nadi da će netko iskusniji odgovoriti (ili Vi ukoliko nađete vremena i volje .) ); napisali ste kako u izračun EV u stvari ulazi market cap + stvarna vrijednost duga – cash. Nije mi baš jasno zašto bi se vrijednost duga za potrebe ovakve usporedbe trebala voditi po fair cijeni. Ukoliko ga tvrtka ne planira otkupiti zar se ne bi on trebao voditi po face vrijednosti. A ako ga već valuiramo fair kao obveznicu, zar nije da će promjena ići u nazivnik te u slučaju “profitabilnog duga” i kreditnog poboljšanja tvrtke smanjiti nazivnik pa samim time i povećati fair cijenu duga u odnosu na face? Što bi onda rezultiralo da bi EV/EBITDA zapravo bio veći u tom slučaju?

    Ispričavam se ako je pitanje preamatersko, ali ja sam amater, novi u ovom svijetu 🙂

    Pozdrav

    • Poštovani, evo nešto više o tome možete naći ovdje http://en.wikipedia.org/wiki/Enterprise_value, ali evo jednog primjera.
      Dakle, EV je (neto) ‘vrijednost puduhvata’, koliko trebate platiti da dobijete sav bizni ‘čist’.

      Zamislite da ste kupili biznis koji ima 100 mil. duga,
      – Scenarij A: dug je na 10 godina, 0% kamata, plaćanje odjednom na kraju
      – Scenarij B: isto, ali uz kamatu 17% godišnje.

      Jasno da kreditoru u A želite prijevremno otplatiti dug odmah, on bi pristao i valjda na 50. Ovaj drugi bi tražio valjda 200. To znači da su tržišne vrijednosti tih dugova različite, a to znači da su različite i za Vas ako preuzimate tvrtku, a nemate namjeru odmah vratiti dug. Jasno je da Vam je tvrtka u scenariju B skuplja, tj. njen EV je veći.

      Dakle, ako je tržišna vrijednost duga manja od njegove nominalne, EV je za toliko manji, i obratno.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s