ADRS

Adris

Jučer je osvanula zaista zanimljiva vijest o Adrisu, gdje uprava traži od GS odobrenje za proces restrukturiranja, razmatranje strateških opcija i prikupljanje ponuda za dio imovine, pri čemu se prvenstveno misli na TDR.

Mislim da ova kompanija tako funkcionira da su vrlo male šanse da GS to ne i usvoji.

Puno se pisalo o prodaji duhanskog biznisa, a izrazito nepovoljno stanje u Hrvatskoj, po mom sudu, i ne daje drugih racionalnih mogućnosti, nego prodati.

ALI, što se tiče dioničara i vrijednosti dionice, mislim da je ovo odlična vijest, te da je sada Adris vrlo jasno moguće vrednovati po načelu ‘suma dijelova’, pri čemu se dolazi do značajno veće vrijednosti nego što je cijena dionice (barem meni se tako čini 🙂 ).

Podsjećam da sam prije dvije godine pisao da mi je tadašnja valuacija bila apsurdna, pa je čak i usprkos jakom kvarenjeu najznačajnijeg biznisa, i ovako bijednom tržišu u Hrtvaskoj, dionica od onda porasla oko 55%.

Evo i obrazloženja.

1. Duhanski biznis je zaista u problemima. Pogledajte prihod TDR (izvor Poslovna Hrvatska – PH):

tdr prihodi

a sad pogledajte prihod glavnog konkurenta Philip Morris (Izvor PH):

p.s. 14:50 u ovom komentaru piše da su razlike u obračunu PDV, ali to nije bitno, pokazujem trend.

Philip Morris prihodi

U skladu s time je i dobit prije oporezivanja TDR:

tdr dobit

Prma najnovijim vijestima, crno tržište duhana (koje je bitan faktor nakon velikog i naglog povećanja cijena cigareta, a u uvjetima gospodarske krize) i dalje cvjeta. TDR je u prvih 9 mjeseci opet imao desetak posto manju prodaju.

Stoga mislim da bi dobit TDR u 2014. mogla biti možda 100-140 mil. kn, a EBITDA možda 200-250.

Rekao bih da je neki standardan valuacijski raspon za ovakve biznise EV/EBITDA 10-12, ali tu imamo negativnu i pozitivnu okolnost:
– padajući biznis
– visoka koncentracija globalnog tržišta i malo akvizicijski meta, te navodni Kinezi koji uvijek gledaju na jako dugački horizont, te su stoga možda skloni platiti premiju za ‘igračku na rubu EU’.

Mislim stoga da Adris može za TDR računati na 10-12 EBITDA za 2014., odnosno EV od oko 2-3 mlrd. kuna. Nemam detaljnu bilancu, ali TDR je na koncu 2013. imao 1,1 mlrd. kratkoročnih obaveza (ne znamo od toga koliko bankama), ali 1,4 mlrd kratkotrajne imovine, od čega 450 kratkotrajne financijske, pa ću pretpotaviti da je novac = obaveze financijskim institucijama, te da je stoga EV = Mcap.

Ugrubo, dakle, pretpostavit ću da Adris sada može za TDR dobiti 2 mlrd. kuna.

2. Osim TDR, od važnijh stvari ADris ima i Maistru (+Hilton), Croatia Osiguranje i Cromaris, te financijsku imovinu.

Pri tome:
– tržišna kapitalizacija CROS je oko 3,2 mlrd. kuna, a Adris ima nešto oko dvije trećine – recimo da to vrijedi 2,05 mlrd. kuna
– tržišna kapitalizacija MAIS je oko 1,6 mlrd. kuna, od čega Adris ima oko 90%, dakle recimo da je to 1,45 mlrd.
– kapital Cromaris je na koncu 2013. bio oko 300 mil. kn, a EBITDA oko 13. Kao što vidimo u gornjem izvješću, Cromaris u 2014. posluje znatno bolje, pa ću njegovu vrijednost odokativno ocijeniti s 300 mil. kn.
– tu je sada i Hilton u Dubrovniku, koji vjerojatno vrijedi oko 200 mil. kn
– Adris je na Q3 2014. (nakon dokapitalizacija CO) imao oko 1,5 mlrd. kuna depozica i gotovine (treba gledati nekonsolidiranu bilancu), duga / obaveza praktički nije imao, osim oko 0,55 mlrd. povezanim podutenicima; ali oni su mu ujedno bili dužni oko 1,05 mlrd. kun — kako sam u ovom gornjem gledao vrijednost dionica, a ne EV, to mogu stoga valuaciji dodati još oko 0,5 mlrd.
– te na koncu ‘ostalo’ iz p.s. posta – 1,5 mlrd. kuna

Ukupno, to bi bilo:

2,0 (TDR) + 2,05 (CROS) + 1,45 (MAIS) + 0,3 (Cromaris) + 2,0 (financijska imovina) +0,2 (Hilton) + 1,5 (ostalo) = 9,5 milijardi kuna.
Odnosno oko 10,5 ako bi TDR vrijedio 3 mlrd. kuna.

A trenutna tržišna kapitalizacija ADRS je oko 5,8 milijardi kuna.

Napomena: Kao što vidite, ovo gore je sve ‘odokativno’ i samo je poticaj na razmišljanje i nije ni u kom slučaju preporuka za kupnju ili prodaju tih dionica. Vjerojatno gore ima grešaka ili pogrešnih procjena. Imam dionice ADRS-P, što ne znači da ih neći brzo prodati ili kupiti još, tko zna.

Oglasi

Kategorije:ADRS

15 replies »

  1. Čisto kao digresija zbog pravilne interpretacije, kod TDR-a u prihod ne ulaze trošarine dok kod PM-a da jer je trgovac, što naravno ne isključuje da su tržišni udjeli kod PM rasli na hr tržištu.

  2. Zanimljivo je poslovanje Philip Morrisa Zagreb. Na 1,8 milijardi prihoda ostvarili su 20 milijuna operativne dobit što njihovu operativnu maržu čini mizerno malom ( oko 1% naspram 43% koliko ima krajnje matično društvo). Kako objasnit to? Nude mi se dva objašnjenja: a) porezi u Hrvatskoj su im previsoki pa su odlučili putem transfernih cijena isisat svu dodanu vrijednost koju ostvare na hrvatskom tržištu b) dampinške cijene sa ciljem osvajanja tržišta ( a bogme ga lijepo osvajaju)
    Ima li tko drugačije ili definiranije mišljenje po tom pitanju?

  3. Telegram navodi da je J&T prije 3 mjeseca počeo razgovore sa Vlahovićem, te da su Cuccurin i Zec zbog svađe sa njime, odlučili prodati svoj udio. Zajedno drže 19% dionica. Uz njih da J&T ima na svojoj strani još dva managera, te podosta malih dioničara i nije nemoguće da uspiju u svom naumu. Operacija bi mogla stajati i do milijardu eura, no to im nije problem jer imaju na raspolaganju gotovo 10 mlrd eura. E sad vjerujem da bi dosta nas minornih dioničara uz dobru premiju odmah sutra unovčilo dionice ili barem dio njih, iako je to u ukupnom postotku jako malo. No borba će se voditi za svakog dioničara jer je Vlahović krenuo u kontraofenzivu iako sa znatnom manjim sredstvima. Evo kako lovac može postati lovina!
    Nenade Vaše mišljenje o ovome?

    • Ne zaboravite da je možda i g. Bakić na jednoj od ovih strana ili bi to mogao biti, pa se mora suzdržati od komentiranja… 😉

  4. Danas malo preslagivanje pozicija na povlastenoj dionici adrisa, Ima li netko razmisljanja o buducnosti firme, s obzirom na veliku kolicinu kesa i poslovanja ?

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s