Uncategorized

Zagrebačka ‘škola’ analize dionica

1. U ruke mi je došla jedna analiza (preporuka za kupnju) jedne velike banke za jednu od naših najvažnijih dionica, i nažalost – jako me razočarala razina znanja. Ali i zabavio ‘otisak’ koji odaje tzv. ‘Zagrebačku školu analize’. Kao što neka izolirana populacija guštera možda razvije 6 prstiju na prednjim nogama, a 3 na stražnjim, pa po otisku odmah znaš o kojima se radi, tako i jedna baš otužna manipulacija odaje zagrebačku ‘školu’.

2. Naizgled, radi se o pozitivnoj stvari, napokon analizi koja za značajnu dionicu daje ‘ciljanu cijenu’ od oko 40% preko tržišne.

Ali čim malo bolje pogledaš, jao i pomagaj.

3. Najveća greška je prozirna manipulacija s terminalnom vrijednošću u DCF modelu. A ta terminalna vrijednost nosi većinu valuacije u konačnoj ciljanoj cijeni. Tu je jedan baš ono ‘šaka u oko’ problem, i jedan naizgled suptilan, ali jednako velik problem.

A. Prvo ovaj očiti i za one koji ne znaju baš ništa o analizi dionica. Projicira se poslovanje u idućih 5 godina, kada EBITDA raste u prosjeku 40% godišnje. Da bi u terminalnoj godini, tj. u brojci koja nosi većinu valuacije, odjednom EBITDA pala za 37%?! Nevjerojatno, tvrtka se raspada ili su naprosto htjeli malo ‘smanjiti’ valuaciju? Ali otkud onda ‘buy’ preporuka? I kako je moguće da će 5 godina biti ludi rast i onda baš odjednom katastrofalni pad?

B. Drugi dio je stopa rasta u beskonačnosti, koja je stavljena na 2% nominalno. Iako autori nigdje ne kažu eksplicitno, iz svega ostaloga se vidi da se radi o nominalnim stopama u modelu, kao i standardnoj pretpostavci inflacije od cca 2% dugoročno. Dakle, po njima, ta tvrtka u tom atraktivnom sektoru odjednom počinje realno ‘rasti’ po 0% (nakon ozbiljnog rasta u prethodnim godinama)?! Gubi li tržišni udjel, urušava li se gospodarstvo RH ili što? Ili se naprosto opet htjela smanjiti terminalna vrijednost.

Zasigurno i kod Goldman Sachsa ima u nekoj valuaciji ovako agresivna pretpostavka, iako se većinom radi o realnim stopama rasta od 2% (neki naši analitičari nažalost ne znaju razliku), ili cash-cow bisnisima koji umiru. Ali ćete u biti to naći jako rijetko. (Vidjet ćemo poslije da analitičar u našem slučaju nema nikakvo utemeljenje za ovu brojku, nego vjerojatno samo motiv.) Ovo je naročito brutalno jer u nekom trenutku navode kao autoritet ‘profesora’ Damodorana, a koji baš puno govori o računanju stope rasta u perpetuitetu, recimo ovdje. Pa ako već nisu znali izračunati stopu iz povrata i stope zadržavanja dobiti, mogli su bar koristiti njegovu fall-back varijantu, naime da je dugoročna stopa rasta gospodastva ista kao nominalna risk-free stopa (u njihovom slučaju 4,5%!), uz elementarnu pretpostavku da ovaj sektor i tvrtka unutar sektora raste srazmjerno tome (a zbog sektora, i liderstva u sektoru, je lako pretpostaviti da i brže).

E sad vidite. Nevjerojatni slučaj ‘A’ (svima očit) je jako rijetka greška (6 prstiju na prednjim nogama), a ‘B’ također (3 prsta na stražnjima). Međutim, vidio sam ih često zajedno u uratcima ‘zagrebačke škole analize’. Ako ih vidite zajedno ikada – vjerojatno se radi baš o njoj!

Međutim, ta dva iznimno snažna ‘natezanja’ u ovom slučaju enormno smanjuju valuaciju. Mislim da ovo možemo nazvati školskim primjerom GIGO modela. Recimo da je ostavljena stagnacija EBITDA u terminalnoj godini i rast realnih 1-2% (malo, jelda?), valuacija bi bila takva da je ciljana cijena valjda negdje oko 100% iznad sadašnje cijene. Stoga bih ja taj uradak čitao ovako: ‘Naš model nam daje potencijal rasta od 100%, ali se bojimo dati takvu preporuku, pa zato manipuliramo ključne pretpostavke, kako bismo imali nižu ciljanu cijenu. Pri tome znamo toliko malo da ni ne vidimo koliko su prozirne i neznalačke te manipulacije!’

3. Valuacija naprosto vrvi nevjerojatnim greškama, koje također jako utječu na valuaciju. Čini mi se da analitičari čak nisu ni napravili bilancu i tok novca. Primjerice, iako pretpostavljaju stabilno poslovanje u perpetuitetu, te godine pretpostavljaju radikalno veću zaduženost — ali novac ne odlazi niti u investicije niti u FCF?! Što pokazuje da zapravo nemaju povezan (konzistentan) skup financijskih izvješća (bilanca, tok novca, RDiG).

‘Suptilne’ stvar kao što je vrijeme dolaska novca u FCF s obzirom u kojem mjesecu ‘stojite’ u valuaciji neću ni komentirati.

Zbilja je puno toga, ali da ne duljim – mislim da ste stekli sliku. A kad bi se ispravile baš one najveće greške, njihov model bi, kao što rekoh, pokazivao radikalno veću valuaciju. Pitanje ja zašto su se upustili u takve akrobacije. Rekao bih da su dva razloga:
– ‘nema potrebe da dam puno veću ciljanu cijenu, jer je i 40-ak posto puno, pa ako dionica počne rasti, bit ću u pravu’
– ‘nisam pokrivao/la ovu dionicu sve do sad, iako je ostvarila ogroman rast, time sam napravio/la veliki propust i izgledalo bi preglupo da se uključim ovako kasno i onda kažem da je ciljana cijena 100% veća — gdje sam bio do sada?’

To su moje ideje o razlozima, imate li vi kakve?

4. Analitičari su inače ključan dio tržišta kapitala, ali ne i kod nas. Koliko su (kao grupa, čast iznimkama!) nekorisni naši analitičari možete vidjeti iz toga da do prošle godine (u zadnjih 7-8 godina) nije bilo ni jedne ozbiljnije analize o cijelom sektoru turizma, koji je već godinama neosporna zvijezda Zagrebačke burze. A najveći propust analitičara je greška nečinjenja, neuočavanja velikih prilika, ili nedavanje značajnih preporuka za prodaju.

Napomena: Ovo nije priča o nekoj dionici ili preporuka za njenu kupnju ili prodaju nego o kvaliteti analize u RH. Za slučaj da imate ovaj izvještaj ili nekako drugačije znate o kojoj se dionici radi: imam tu dionicu i ovo nije preporuka za njenu kupnju ili prodaju.

Oglasi

Kategorije:Uncategorized

18 replies »

  1. Ja oduvijek “vjerujem Buffettu” da analitičari kao cijela struka ne vrijede puno, a u zadnje vrijeme mi to postaje i samom dosta očito. Nije to samo kod nas, i na razvijenim tržištima analitičari u 90 % slučajeva (a kako znati koji spadaju u tih 90 % a koji u onih 10 %) doslovno pričaju gluposti. Analize im nisu ništa drugo nego proizvoljno namještanje brojki u nekoj “Excel” tablici, koju možda uopće ne razumiju, koja im je crna kutiju, ima ulaze, daje neki izlaz, pa što ispadne, ili što želimo da ispadne pa namještaju brojke na ulazu za koje je to zbog prirode njihove nepredvidljivosti to moguće. I još gore, ta tablica im ponekad nije baš dobro razrađena tako da neke informacije ili pretpostavke koje imaju na drugoj strani uopće ne ulaze u tu analizu pa na kraju daju neku konačnu brojku i s druge strane informacije koje se nikako ne slažu s tom brojkom. Jedan vrlo banalni aktualni primjer koji nije nikakva analiza nego pogađanje jedne jedine zanimljive brojke. Zanimljivo bi mi bilo znati kakva bi mogla biti ASP Apple Watcha, i slušam neke komentare popularnih analitičara vezano za tu tematiku, ovih što pričaju po televizijama, Bloombergu itd., i odmah vidim kakva je to hrpa gluposti. Od jednih te istih ljudi čuješ stvari tipa: prodat će se 10-15 milijuna u prvoj godini, zlatnih će biti “malo”, par stotina tisuća, prosječna cijena će biti 550 USD. A to naravno nema nikakvog smisla, uz ovako “malo” zlatnih ASP mora biti puuno viša. Zlatni model je ključna varijabla, debelo najveći utjecaj ima na konačnu ASP a svi su za tu brojku vrlo nesigurni, kažu nešto vrlo ugrubo, par stotina tisuća (što bi tu bilo bar nekoliko posto), ili kažu “mali broj postotaka” ili nešto takvo, a onda bubnu konačnu ASP koja je moguća jedino tako da je zlatnih manje od 1 %. Ja sam malo igrajući se s time pretpostavio da će zlatnih biti 2 % (neke ankete na zapadu sugeriraju baš toliko, plus Kina je snažan jamac da toga ne može biti premalo, ne baš manje od 1 %, jer tamo će to htjeti “veliki’ postotak ljudi, a neki si i mogu priuštiti…), čeličnih oko 48 % više koncentrirano na jeftinije modele, te jeftinih aluminijskih oko 50 % što je isto u skladu sa anketama koje govore da su ljudi uglavnom ravnomjerno podijeljeni između te dvije opcije i ja dobijem za ASP nekih 800 USD što je jako cool, više nego ASP iPhonea. Kladim se da moje pogađanje te brojke i namještanje u tablici nije ništa dalje od stvarnog rezultata u odnosu na slično pogađanje i namještanja “analitičara” koji blebetaju po zapadnim poslovnim medijima na tu temu i iznose brojeve koji su kontradiktorni dovodeći u pitanje kako su to uopće “naštimali”, kao da su doslovno samo izvukli iz šešira.

    Tako i sa analizom dionice, procjenom vrijednosti kompanije, nije čudo da je često izvučena iz šešira, da neka amaterska procjena uopće nije dalje od stvarnosti u odnosu na te razne “profesionalne” procjene, čak niti na zapadu a onda pogotovo ovdje.

    • McLynx Vam se sigurno ne može predbaciti da loše predviđate Apple … već godinama pričate ono što je sada svima očito 🙂

    • Iz ovoga bi bilo pogrešno izvući zaključak
      “puno analitičara očigledno samo koriste neke izraze i postupke, a da iza toga nema suštine niti razumijevanja, a ponekad i namjerno naštimavaju rezultate, drugim riječima, korištenje (matematičkih) modela može dovesti do grešaka, pa najbolje onda da se investira po osjećaju i “iskustvu” ”

      nego “idemo naučiti što više o analizi tako da možemo lako primijetiti ovakve greške”

      • Složio bih se. Vidio sam fascinantnih analitičara i analiza, da ih nema kao grupe tržište bi postalo neefikasno. Ali ovakve greške kakve rade neki naši teško je i zamisliti, a kamoli opravdati.

  2. Odličan osvrt, nama kojima ovo nije struka ovakve stvari dođu fino za ponavljanje gradiva i naprezanje vijuga. Nakon ovakvih postova stvarno se zamislim o tome tko radi na tim mjestima u bankama i fondovima. Da me u mojoj struci netko ovako izanalizira i iskritizira moj rad, osjećao bi se krajnje bezvrijedno.

    Nenade nikad pravi objektivist od vas, previše prometejskog žara i altruizma, Randova bi vas se odrekla.

  3. Nenade, ili netko drugi, nije mi jasno kod knjigovodstva prednost amortizacije, ili smisao klasifikacije investicijskog održavanja kao trošak, pa ako biste mogli malo pojasniti. Amortizacija služi za smanjenje vrijednosti (dugotrajne) imovine, npr. auta i zgrade. Možete li na primjerima auta i zgrade pojasniti prednosti metode troška i metode putem amortizacije za recimo kupnju novog auta i renovacije kupaonice ili krova. I jedan i drugi način smanjuje dobit i porez na dobit, zar ne? Također, novac od amortizacije zapravo ostaje u firmi; možeš li ga koristiti za druge svrhe (i koje npr. povećanje novca na računu?)? Pa je li prednost amortizacije što se unaprijed i obročno odgađa porez na dobit kroz ta razdoblja?

    • Tako je, razlog je u smanjivanju oporezive dobiti jer kuna plaćena kasnije košta manje nego kuna danas. Drugo, dobro dođe ako se općenito želi prikazati manja dobit.

      • Ok. Koja je prednost prikazivanja inv. održavanja kao trošak? U toj godini onda imaš praktički veću stopu amortizacije jer taj trošak također smanjuje tekuću poreznu obvezu. Pitam se zašto ne bi cijelo investicijsko održavanje prikazali kao trošak?
        Ako sam dobro shvatio, neiskorišten novac za amortizaciju se vodi na neki poseban račun/konto. Može li se taj novac upotrijebiti za kupnju nove imovine (auta/hotela)? Zar nisu zakonski propisane maksimalne stope da se to ne zloupotrebljuje tako? Ili je caka da ti onda nastaje porezna obveza? Pa kada procjenjuješ da se više ne isplati širiti biznis, platiš porez na dobit za ‘suvišnu’ amortizaciju pa ju možeš isplatiti?

  4. Da, samo nemojte zaboraviti da ono što se mora priklazati kao trošak kroz amortizaciju (jer jednostavno zakon ne dopušta drugačije), morate prikazati kao dobit u godini nabavke istog, pa zapravo tada plaćate porez na dobit koju zapravo realno nemata (jer ste investirali u nešto i napravili trošak, a koji se ne priznaje jednokratno već u rokovima amortizacije), dok kasnije u biti imate trošak koji realno nemate (jer ste već potrošili prilikom investicije) …. tako da u biti plaćate državi ranije a ne kasnije …. znam čak slučajeve gdje su mali pduzetnici morali kredite uzimati da plate porez na dobit i onda u slijedećoj godini rate akontacije ….

  5. Pozdrav,
    Sjećam se da sam učio kamatni račun još u osnovnoj školi, a poslije nikad više.
    Stoga evo profesora pa da idemo na besplatne instrukcije:

    • Svatko bi trebao znati osnove osnova, ali ipak kad tu spominjemo znanje “djelatnika banaka”, možda ipak treba biti realan pa se zapitati bismo li trebali očekivali da blagajnice na šalterima banaka znaju nešto puno o financijama? Pa niti blagajnice u Konzumu nisu baš eksperti za proizvode koje prodaju iako se ne radi o nekim apstraktnim stvarima. Na takvim mjestima ne treba očekivati prekvalificirane radnike. Previše je i to što u ljekarnama na šalteru očekujemo osobe koje su završile farmaciju. To su sve naša pretjerivanja, tako je slično i na Kubi, za sve treba fakultet. Toga u normalnom svijetu nema, ne mora se za svaki posao imati neka naročita škola, ne mora svaki i najmanji činovnik u poduzeću neke struke imati faklutet iz tog područja.

      Jedino nisam siguran za ministra financija. Hoćemo li i njega staviti u rang blagajnice na šalteru poslovne banke ili bi on trebao znati nešto više? Naime, on ne pokazuje baš da zna nešto više od njih, on između ostaloga (uloga centralne banke itd.), kao da ne zna što pojam kamata uopće znači: http://www.jutarnji.hr/lalovac-u-obracunu-s-bankarima–kao-da-zive-na-marsu–zasto-rata-kredita-nije-pala-ako-je-euribor-pao–/1332833/ S jedne strane u sukobu interesa, s druge izgleda potpuno nekompetentno (ili se samo takvim pravi?, možda pod utjecajem tog prvog?). To su stvari koje bi nas trebale više zanimati od blagajnica na šalterima.

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s