Trzista kapitala - Hrvatska

Ulaganje u nekretnine: Turističke dionice i dalje nekoliko puta jeftinije od stanova u Zagrebu

1. Prije malo više od četiri godine sam objavio ovaj članak o ulaganju u nekretnine Nekretnine – kuhanje žabe i dva mjeseca kasnije modificiranu verziju u Jutarnjem listu Za Jutarnji piše Nenad Bakić: Ne kupujte stanove! Sada je vrijeme za pametno ulaganje u dionice. Gdje sam i naveo kao alternativu ulaganje u dionicu naše najveće turističke tvrtke. Tom alternativnom strategijom biste danas imali oko 6,5 PUTA više nego kupnjom stana u Zagrebu (uz razne druge prednosti, o čemu kasnije).

Ovo mi se jučer nenadano aktuliziralo na Okruglom stolu / konferenciji o Financijskoj sigurnosti. Impresivni sudionici, a mnogi od njih su upravo ulaganje Hrvata u nekretnine prikazali kao veliki problem.

2. Nekretnine možemo kupiti na više načina. Dva najjednostavnija su kupiti ih direktno ili kupiti kroz neku vrstu nekretninske kompanije, fonda, ili čak operativne kompanije koja vrijednost crpi uglavnom iz svoje nekretninske pozicije. U našem slučaju to su turističke kompanije, koje, za razliku od većine velikih turističkih tvrtki u svijetu, su ujedno i potpuni vlasnici nekretnina kojima upravljaju (osim poznatih slučajeva sa zemljištem iz pretvorbe). Tako da su one u pravom smislu nekretninske tvrtke.

3. Svaka nekretnina crpi vrijednosti iz svoje prihodovne moći, osim vrlo rijetkih nekretnina koje su trofejne. Takvih je jako malo u Hrvatskoj, ako uopće. Čak i neke koje su navodno trofejne i čija cijena nije u skladu s trenutnom prihodovnom moći, imaju tako visoku cijenu jer se očekuje da će im prihodovna moć biti veća u budućnosti.

Drugim riječima, cijena nekretnine i cijena najma su usko vezane varijable. Ovdje (pri kraju članka) imate primjerice diskusiju toga u američkom slučaju.

Općenito, prinos na nekretninu je jednak:

Prinos = Prihod od najma – Operativni troškovi + Očekivani porast cijene nekretnine

Pri čemu i očekivani porast ili pad cijene ovisi o budućem kretanju cijene najma. Sve u biti ovisi o ostvarivoj cijeni najma (za tu ili usporedivu nekretninu).

Pogledjamo što nam daje ova formula za nekoliko primjera u Zagrebu.

A. Bolji stanovi u Maksimiru se danas mogu dobiti za recimo 1.400 eura/m2. To se možete uvjeriti u oglasnicima, ali naravno ne gledajući prosjek nerealno visokih traženih cijena, nego niže među njima, pa onda još malo niže koje možete ispregovarati u odnosu na tražene. Možda sam i pretjerao. Ono malo transakcija što se događa, ide većinom po tim, ili nižim cijenama. REcimo da je s minimalnim uređenjem (nova kuhinja i ostalo) to oko 1.500 eura / m2.

Radi jednostavnosti i konkretnosti računice zamislimo da je to stan od 100 m2. Zamislimo da se može iznajmiti po 7 eura / m2 (optmistično). To je 8.400 eura godišnje. Neka su samo 6% prazni hod (između najma) i troškovi agencija / posrednika. Neka su samo 1.200 eura prosječni godišnji troškovi održavanja bez investiranja (kvarovi uređaja i instalacija, krećenje i parketi između stanara …). Bez poreza to je 6.696 eura godišnje, ondnosno prinos bi bio oko 4,5%. Vjerujem da ćete se složiti da je realnije računati sa 6 eura / m2, što onda dovodi do 5.568 eura neto.

Sada uvodimo ključni usporedni parametar, vrijednost stana / najam. Ovdje je to u prvom slučaju oko 22,5 (stan skuplji od godišnjeg najma 22,5 puta), a u drugom oko 27.

B. Pogledajmo drugi primjer. Stanovi POS-a u Zapruđu. To je 300 stanova, od kojih će, čini se, većina ići u najam. Stanovi se prodaju po 1.080 eura / m2 (ili tako nekako), a iznajmljuju po 3 eura / m2 mjesečno. Slično kao gore (uz pretpostavku da nema ‘praznog hoda’ i troška agencije), te značajno manji troškovi odžavanja (samo 120 eura godišnje za stan o d 50 m2), dolazimo do rentnog prinosa od 3,11%, odnosno omjera vrijednost stana / neto renta od oko 32.

Uzeli smo dva karatkeristična slučaja u širem rasponu tržišta, tako da mislim da možmo mirne duše zaključiti da je omjer vrijednosti i prinosa oko 25 (tj. neto rentni prinos od 4%). Mislim da je ovo optimistična procjena!

4. Tipično hotelsko poduzeće je nekretninska kompanija, ima nekretnine koje kratkoročno iznajmljuje, te s njima vezane troškove (tipično globalno poduzeće je često drugačije jer su mu vlasnik velikog dijela nekretnina drugi, a ono im ‘samo’ upravlja).

Odgovarajući parametar za ‘vrijednost stana’ u ovom slučaju je tzv. Enterprise Value (EV), koja znači ‘koliko ukupno to košta kupca’, a koji se definira u grubo kao

EV = vrijednost tvrtke na burzi + vrijednost svog duga bankama – novac i ekvivalenti na računu

Za stan bi to bilo sljedeće. Zamislite da je stan teorijski vrijedan 150.000 eura, ali na njemu još ima kredita od 50.000. Tada je njegova tržišna vrijednost 100.000, ali ‘ekonomska vrijednost’ je opet 150.000 – toliko vas on u stvari ukupno košta da ga u potpunosti imate. Zamislite da je u njemu spremljeno 20.000 eura. Tada kupca taj stan košta 130.000 eura, jer će 20.000 odmah povratiti.

Znači kad gledamo ekvivalent za cijenu stana bez kredita u slučaju turističkog d.d. trebamo mu tržišnoj cijeni dodati još i sav dug, ali oduzeti gotovinu i ekvivalente na računu. Ekvivalent pak neto rentnog prinosa bez amortizacija i poreza je EBITDA (= zarada prije kamata, oporezivanja i amortizacije). Nas stoga zanima EV / EBITDA.

Računica je tu jednostavna, ali srećom imamo i lijepi websiste MojeDionice, na kojem je to izračunato, primjerice ovako:

– Valamar Adria 8,73
– Maistra 9,42
– Solaris 6,29
– Plava Laguna 8,02

EV / EBITDA od 8 znači da, ako tvrtka nastavi zarađivati kao do sada, u 8 godina može isplatiti sav dug koji ima i vrijednost svih dionica! Za stan onaj parametar od 25 znači da mu treba 25 godina za isto. To je tih početnih ‘nekoliko puta’ o kojima sam pričao.

5. Sad dolazi nešto jako važno. Sjetite se, na početeku smo rakli da prinos jednak prihodi – troškovi + porast(pad) cijene nekretnina. Što vam vrijedi ako se na nekretnini mučite da zaradite 3,5% prinosa, a njoj u međuvremenu cijena padne za 5%? Jako loše.

A mislim da će cijene i dalje padati, ovo su samo neki razlozi:
– ogromna izgrađenost: u samom smo vrhu po vlasništvu stambenih nekretnina u EU (oko 90%, Nijemci su na oko 50%)
– puno neprodanih nekretnina, a nove se i dalje grade
– izgledno uvođenje poreza ne nekretnine
– sve veća orijentiranost najmu, što smanjuje potražnju za kupnjom
– opametili se rentijeri koji su kupovali više stanova kao ‘štednju – investiciju’
– i dalje skupi krediti, plus sve veća averzija prema kreditima
– i dalje velika financijska tjeskoba, nezaposlenost itd.
– počelo je čišćenje portfelja stanova (npr. onaj veliki broj stanova u naselju O2 koji je prodan jako jeftino)

I najvažnije, depopulacija. Razne brojke se nabacuju, ali je nesoporno da puno mladih, upravo onih koji bi trebali (prvi) stan, iseljava. Ipak, imamo vezane, i za nas značajnije podatke. O broju brakova i, još bitnije, broju rođene djece (što je jako korelirano s potražnjom za stanovima) priča nam ovaj grafikon:

radjanja 2

Ali ovo u biti izgleda još gore, jer se trend u 2015. ubrzava. Ovo su mjesečna rađanja do kolovoza ove godine:

rodjeni mjesecno 2

Uzmimo u obzir i da stariji ljudi umiru, i nasljednicima ostavljaju stanove, i mislim da je demografski gledano situacija jako loša za tržište stanova.

Ukupno, dakle, očekujem daljnji pad cijena nekretnina (a svi segmenti su povezani, tako da to vuče i one tzv. ‘prvoklasne’ — a i što je to ‘prvoklasno’ u Zagrebu uopće?). Tako da bi u tom slučaju (ako sam u pravu) gornja usporedba bila još puno gora. Jasno, sve niža cijena stanova dovela bi i do pada cijena najma (što su zadnjih godina mnogi rentijeri dobro osjetili).

6. S druge strane, naše najveće turističke kompanije su agresivno obnavljale kapacitete, te zbog toga, rezultata ove sezone, trendova na svjetskom turističkom tržištu i drugih razloga, očekujem sve bolje rezultate, pa bi time ‘renta’ rasla. U međuvremenu, kompanije dio novca zadržavaju za investicije, a dio isplaćuju kao dividendu, pa je tako naša najveća kompanija zadnje dvije godine isplatila oko 2%-2,5% dividende na cijenu dionice.

Mnogi drugi faktori idu u prilog ulaganju u nekretnine na taj način. Primjerice:
A. Likvidnost: dionice većih turističkih tvrtki se mogu znatno lakše prodati nego stan.
B. Djeljivost: mogu se prodavati mali dijelovi investicije ako novac ‘ustreba’.
C. Dividende iz kućne radinosti: dionica poraste 10% ali isplati samo 2% dividende. Sami možete prodati još 5% svoje investicije i imati ‘dividendu’ od 7% (uz porast vrijednosti investicije od 5%)
D. Nema troškova upravljanja (ako ste iznajmljivali stan, znate što to znači – to nisam ubrojao u gornju kalkulaciju).
E. Manji troškovi transakcija (brokerske provizije i ostali troškovi, barem za likvidnije dionice, su vrlo mali u usporedbi s transakcijama nekretnina)
F. Povoljniji porezni tretman: uvest će se porez na kapitalnu dobit, ali samo za dionice kupljene nakon 1.1.2016. i ako se prodaju u manje od tri godine. Ako ih držite dugoročno ili kupite prije tog datuma, nemate tog problema. Dividenda je oporeziva, ali i prihod od najma stanova,

7. I za mene naročito važno, smatram da je rizik ulaganja u turističke dionice značajno manji nego rizik ulaganja u stanove ili čak depozite u bankama u RH. Naime, kao što znamo, glavni faktor rizičnosti je rizik države. On je u Hrvatskoj prilično visokk, isguranje od rizika neisplate državnih obveznica RH je oko 3% godišnje, a Deutsche bank procjenjuje da je rizik bankrota Hrvatske u kojem bi imaoci obveznica dobili samo 50% novca nazad (a štednja u bankama je rizičnija od državnih obveznica) oko 5% godišnje.

Pa ako bi se dogodio bankrot, možemo zamisliti što bi bilo sa štednjom, ili cijenama stambenih nekretnina. S druge strane, hoteli na obali bi i dalje ondje bili, a možda bi im čak i troškovi bili manji (cijena rada). Opet, možda bi im i prihodi bili manji (nemiri?).

Ukupno, u katastrofalnom scenariju, mislim da su ulganja u hrvatske hotele sigurnija nego u hrvatske stanove ili štednju.

S druge strane, dionice su kao instrument rizičnije, u smislu moguće veće volatilnosti (nego depoziti).

Ali ukupno, smatam da je u ovom slučaju manja rizičnost debelo na strani hotelskih dionica u odnosu na stambene nekretnine.

Napomena: Od spomenutih, imam dionice Valamar Riivera (RIVP) (a i raznih drugih turističkih tvrtki) i ovo nije preporuka za njihovu kupnju ili prodaju. Naravno dionice mogu kupovati ili prodavati iz razno raznih razloga, treba mi likvidnost, imam višak likvidnosti, neke druge investicijske prilike, osjećam se depresivno ili euforično. Zato se ne oslanjajte na ovo.

Oglasi

30 replies »

  1. Uvijek me iznova zaintrigira kada napišete da je ulaganje u turističke dionice manje rizično od štednje u bankama RH.

    Nego, možete li malo objasniti tu situaciju sa zemljištem? Vidimo da kompanije ne žele još više ulagati dok se to pitanje ne riješi. Tko je vlasnik zemljišta, očekuju li se koncesije ili bi kompanije trebale (p)ostati vlasnici?

  2. Hmmm pa nisam znao za točku F!!! Ne lajkam, koliki je postotak tog poreza?

    I hvala jos jednon na plasticom objasnjenju EV/EBITDA.

  3. Mogu li migranti utjecati na nas turizam,zamislimo da recimo slijedecu godinu u ljetu izbiju kroz bosnu u dal.zagoru ili odozdola izbiju u konavle?

    • Glavnina turističkih kapaciteta naših glavnih turističkih dionica, još veći dio prihoda, i još veći dio dobiti, nalazi se u Istri koja je prirodnom granicom odvojena od Hrvatska, tunel Učka se lako zatvori, a ići teškim putem preko planine nemaju zašto jer im to nije najlakši put do Slovenije/Austrije, tako da bez brige! 🙂

    • Po meni bi mogli super utjecati, tako da im se nadje posao u hotelima i drugim turistickim sadrzajima. Hrvatskoj ne bi skodilo malo restorana s azijskom hranom, i slicno. Samo sto nisu ludi pa ni oni ne zele ostati.

  4. Postoje i stanovi koji zbog razno raznih razloga se prodaju sa velikim diskontom u odnosu na trzišne cijene pa je u tom slucaju stan isplativ,mislim da je bolje kupit stan negdje gdje se moze rentat 90 dana u godini,a najbolje je kupit posov stan po 1080eura i prodat ga po 2000 sta je slucaj bio na splitskoj brodarici i tako dalje….

    • Postoje takvi slucajevi u svemu, stanovima, autima, dionicama (jeste li vidjeli slučaj RIZ ili ATLN …), ne razumijem što točno želite reći?

      • Živim na moru i jako rijetki mogu izrentat 90 dana/godini ili sezoni. Klasično ili studentsko rentanje novokupljenog stana je glupost zbog jako puno vremena potrebnog za povrat ulozenog. Bolje onda “riskirati” u dionice. Ja na rivp(korf) u 4,5 god imam sad vec 100% povrata. Racunajuci dividendu. U nekretnini sam izgubio isto 100%+10 god.života. To je moj primjer. Mozda ljudi imaju drugačijih primjera. Beton&cigla….nikad više.

        • Depopulacija i averzija prema kreditima je evidentna ali s druge strane postoji još jedna averzija. Prema ulaganju u dionice. Sjetimo se nedavne 2008. Uz velike gubitke s burze je pobjeglo krdo koje se skupilo 2005. -2007. Oni koji su se opekli (ili su to gledali sa strane) teško da će se upustiti.

  5. Usudio bi se reci ne averzija, nego neznanje. I ja sam bio dio krda. Jedan IPO, jedna dionica, kod svi turci tud i mali turci…bez diverzifikacije, bez alokacije. I to vucenje paralela. Opekli smo se jednom, pa sad je to anatema! A kako onda nismo pametni svake 4 godine? Stalno ponavljamo iste greske. Jeli i tu averzija ili samo neznanje?

    • Malo neznanje malo apatija,malo osobni interesi, malo nedostatak izbora. Da Nenad Bakić osnuje stranku, znam za koga bi glasao.

  6. Ma jok. Ja se 2 puta opekao i to fino! Na IGH i Petrokemiji! Plus još neki sitni gubici. Sad minus samo na Đuri. Pa šta? INA i HT sa druge strane odlično (sve prodao). Ostalo sam pogodio i u lijepom sam plusu kad se sve zbroji i oduzme. Samo mi je žao da nisam jedno godina dana ranije ušao u turizam i sa nešto više sredstava. Nikad nije kasno, a iz greška se uči. Jednostavno se ne može sve pogoditi. Zato i postoji diverzifikacija, a jako je bitna dobra edukacija i ono imati muda 🙂 Vjerujem da će turističke dionice još dobrano potegnuti, a kad mi taksisti i konobari budu počeli pričati kako je to dobra investicija i da bi uložili onda ću razmišljati izaći. Kad budu počeli kupovati, onda sigurno izlazim :-D. Iako naravno uvijek treba gledati fundamentalne pokazatelje.

    • Fundamentalno su sve dionice iz turističkog sektora podcijenjene. I analitičari su dali preporuke za kupnju i visoke ciljane cijene. Neke kompanije su tek sada izašle iz investicijskog ciklusa i postaju sve profitabilnije. Druge isplaćuju dividende. Sezona se produžuje te je više dolazaka u usporedbi sa prošlim godinama. Kapaciteti se povećavaju, aerodromi šire, prometna povezanost nam je prednost, Afrika je postala rizična itd., tako da ne vidim neke prijetnje. Šlag na torti bi bio to prokleto smanjenje PDV-a, a onda više tvrtke ne bi bile beton nego armirani beton 🙂 Jedino nam je burza plitka, no i u toj lošoj likvidnosti je rast bio fenomenalan. E sad zamislite da se investitori počnu vraćati? Ili da OMF-ovi uđu jako u neke pozicije? Možda se i ne desi nikada, no prilika i snage je gro, a prijetnje i slabosti su jako male. Možda su i veće ali ja ih baš i ne vidim.

      • Na RH treba igrati “long”. Turizam je još mala beba prema onome što može biti imho. Malo je zemalja na svijetu sa takvim turističkim potencijalom (al fali nam sadržaja). Birokracija i nestabilan zakonodavni okvir su najveća prepreka stranim investicijama, jer ako se u poreznu politiku zadire i po nekoliko desetina puta godišnje nitko nije lud izlagati se takvom riziku. Al čini mi se da su se ulaskom u EU pokrenuli neki procesi koji su ireverzibilni i ekonomsko uređenje zemlje će morati konvergirati prema suvremenim standardima, neovisno o našim političarima. Problem je što to može potrajati i nekoliko desetina godina, a večina nas bi ipak voljela malo brži ROI. Al treba biti strpljiv, to mora ići naprijed.

  7. Sreca da imamo ovaj blog za edukaciju.
    Zamislite kako mene prijatelji i poznanici gledaju kad im kazem da mi je skoro sva imovina u dionicama, u zadnje vrijeme nesto i USD.
    Zahvaljujem se gospodinu Bakicu, siguran sam da ste svojim pisanjem mnogo doprinjeli TK na ovim prostorima.

  8. Sve te gluposti koje mirovinci rade u debeloj su sprezi sa političkom vrhuškom jer ih
    ulaganjem u obveznice junk RH tako drže na stalnoj infuziji čija je aktivna supstanca nažalost novac naših mirovina. Godinama već nemam iluziju da će naša generacija rođena 60 tih godina uopće imati ikakvu mirovinu.

  9. Evo prilike za ulog u nekretnine kroz dionice. Ahrv-r-a na drazbi 22/12 se prodaje 15’/, firme po 267 kn/dionica. Firma nema kredit i ima 8000 m2 u splitu koji renta ersteu, bmwu, kladari…za prek 5mln kn /g. To daje kupnju po 25’/, nominale ili za zgradu 270 eur / m2. Moj je problem kaj nemam 110 t eur…ali ko ima nek pogleda.

    • se Liburnia podjelila i prebacila hotele u Portorožu i Cavtatu na novo društvo LRH Hoteli Cavtat. Dakle ti hoteli, koji su sudjelovali u dosadašnjim prihodima i EBITDA LRH, više neće. Ako LRH ne nadoknadi prihode koje gubi u navedenoj podjeli, jasno je da će prihodi pasti. Međutim, za usporediva prihode i EBITDA treba znati koliko su sada izdvojeni hoteli sudjelovali u RDiG LRH, jer ono što LRH zaradi bez njih je osnova za usporedbu. Je li sada jasno?

        • Da, čini mi se da se to oduljilo između ostalog zbog kotacije u koju je zatraženo uvrštenje (mislim da je netko mogao takoreći odmah zatražiti uvrštenje na MTP i da bi to burza odobrila).

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s