RIVP

Sjaj i bijeda domaćih analitičara tržišta kapitala

Dopalo mi je ruke jedno svježe ‘istraživanje’ analitičara jedne od vodećih hrvatskih banaka za našu najistaknutiju dionicu (tri puta dionica godine na Zagrebačkoj burzi). Ono što sam našao unutra opet me zaprepastilo, iako možda ne bi trebalo. A ni vas ne mora čuditi da je to tako (odnosno vidjet ćete da ne pretjerujem), samo kad našim analitičarima dionica vidite rezultate dosadašnjih predviđanja, te kad vidite kako su i njihovi ‘lukszuniji – napredniji’ kolege, krema analitičarske struke (makroekonomski) katastrofalno ispromašivali gospodarski rast prošle godine, što je bio jedan od većih ‘zicera’ (pa sam se tako čak i ja kao amater uključio i ‘pogodio’).

Prva ogromna, i najveća, greška koju su ti (a i razni drugi) analitičari napravili je da uopće nisu pokrivali tu dionicu. Time su investitorima koji se oslanjaju na njihove analize napravili ogroman oportunitetni trošak.

Track record im je nakon toga bijedan. U zadnje dvije iteracije im se dogodilo da su sada, nakon samo pet mjeseci od prethdone procjeni digli ciljanu cijenu za 32%, iako se ništa značajno nije dogodilo (vodeće društvo u turističkom sektoru, a sezona je bila potpuno u skladu s očekivanjima).

U ovoj iteraciji kao da se trude da njihova sramota bude što manja, ili naprosto ne znaju svoj posao. Tako je u analizi nekoliko, meni nevjerojatnih, pogrešaka ili nevjerojatnih pretpostavki, s ogromnim učinkom na smanjivanje njihove valuacije.

Najveća od njih je razlika između bezrizične stope (RFR) i stope rasta kompanije u terminalnoj godini. Kako stopa kapitalizacije (u malo izmijenjenom obliku) 1/(k-g), gdje je k zahtjevana stopa povrata, a g stopa rasta, ulazi u ovaj model, to i male razlike, recimo od svega 0,5% iznimno jako utječu na valuaciju. WACC je recimo izvedenica od RFR, a njima u modelu varijacija od svega 0,5% u razlici između WACC i RFR utječe na valuaciju sa čak oko 15%!!

No, pogledajmo što se događa kod njih:
– Pretpostavljaju sada RFR od 3,8%, a prosječna stopa na nove kredite (veće od 1 mil. eura) u kunama banaka u Hrvatskoj je oko 3%; RFR može biti samo niža
– Pretpostavljaju RFR u terminalnoj godini od 5% (i stoga WACC 8,1%) uz inflaciju od 2,5%
– Istovremno pretpostavljaju nominalni rast prihoda kompanije od 2,5%; da – dobro ste vidjeli!! – realni rast od točno 0%!
– Istovremeno pretpostavljaju rast BDP od 2%.

Da vidimo ško kolege analitičari, ili nazovimo ih bolje ‘analitikanti’ (kao političari-politikanti) pretpostavljaju: naša vodeće turistička kompanija koja izrazito puno ulaže u dizanje kvalitete, te je čak i sada vać sklopila strateško partnerstvo s TUI (došli smo na mapu!) će poslovno stagnirati, i ne samo to, nego će joj padati značaj u hrvatskom gospodarstvu (koje će u prosjeku rasti 2%, a ona će stagnirati)? Vodeća kompanija u turizmu koja jako puno ulaže? Znači li ovo zapravo SELL?! Pa tko bi kupovao stagnatnti, odnosno relativno prilično brzo padajući biznis?!

Meni je to naprosto nevjerojatno. OK, moguće je isto tako kao da netko visok 2m ima cipelu broj 31.

Kad bi recimo rast bio 3,5% (što je u gornjoj konstelaciji rasta BDP i inflacije, značilo realni rast od 1%, upola koliko raste BDP Hrvatske), valuacija bi im skočila oko 30%, a kad bi stavili još realnije, oko 50%. Tih 50% bi značilo ukupno oko 85% više od njihove ‘ciljane cijene’ koju su objavili prije 5 mjeseci. Jasno je da bi se njihovi klijenti pitali o čemu se tu radi?! Tu mislim da je trik u svemu.

Ali to nije sve, naravno. Još je puno čudnih stvari unutra. Primjerice, usporedba s peer grupom, bez navođenja da ova kompanija ima radikalno bolju kapitalnu strukturu. Stoga je EBITDA veće kvalitete, sigurniji (nego ako se ima puno duga). Na strani aktive to se vidi po tome što kompanija ima u potpunosti sve nekretnine kojima upravlja, pa je i konsoldirano mnogo manje zadužena (pasiva) od npr. Melia. K tome, realna zaduženost je daleko manja, jer se mnoge nekretnine vode po povijesnim cijenama, a bile su i agresivno amortizirane. Kad bi se napravila revalorizacija, aktiva i kapital bi značajno skočili.

U svakom sluačaju, kad budete gledali ovo ‘istraživanje’ za godinu dana, sjetite se da je ovo ciljana cijena s uključenom dividendom. A sada uočite da im je ciljana cijena od prije svega pet mjeseci (koja bi se dakle trebala ostvariti za 7 mjeseci), već sada pregažena za 23% (uklj. dividendu)! Nadam se da će im se tako dogoditi s ovime, pa da budu potpuno osramoćeni.

p.s. S druge strane, sama mehanika modela je prilično OK, valjda je uvezena iz centrale. Ali je model GIGO tipa (Garbage-In, Garbage-Out). Ako bismo popravili samo ove neke elementarne greške u njihovoj razradi, dobili bismo da analitičari te banke zapravo daju STRRRRRRONG BUY!

Napomena: Imam dionice RIVP. Naravno ovo nije nikakva preporuka za ulaganje u nju, niti prodaju niti držanje … ovo je samo vježba iz analize, naime diskutiranje (ne)kvalietete naših analitičara. Ovu dionicu naravno mogu kupovati prodavati držati ili što već, ovisno o potrebama, strategijama taktikama ili kako mi dođe, te stoga preporuku za kupnju ili prodaju potražite kod svog omiljenog profesionalca. Ili, još bolje, razmislite sami 🙂 Naravno, ovo je samo moje viđenje pristupa analizi ove dionice, tko zna možda su ti analitičari baš veliki znalci i sad se oni meni smiju s obzirom na moje (ne)znanje.

Oglasi

Kategorije:RIVP

24 replies »

  1. ja se smjeskam jer imam dionice Valamara 🙂 . A ako trebam nesto ili nisam siguran u nesto jednostavno odem na ovu stranicu i citam analiziram koliko je u mojoj domeni i ne zalim se…:)

  2. *****, ***** [izbrisano] i da ne nabrajam dalje nemaju pojma tko im vodi udjele u fondovima a tko je sredisnji registar za dionice. Saznao iz direktnog razgovora s obojicom, tako da mi nakon toga ta dva lika ne mogu biti mjerilo za nista, a pogotovo te dvije banke koji ih drze kao kap vode na dlanu. Sve cestitke managementu tih banaka.

  3. U banci u kojoj imam račun već mi godinama nude ulaganje u svoje fondove jer imam neku ušteđevinu kod njih. Zahvalim,odbijem i ne pametujem. Nije mi jasno zašto maltetiraju te svoje službenike da nude tako uporno te proizvode a da se prije toga ne potrude da ga naprave privlačnim.

    • Iz istog razloga iz kojeg Vam na pojedinim benzinskim postajama konstantno nude 7-days mini kroasane, PEZ bombone Kit-Kat cokoladice i ostale sitnicice -povecanje prodaje 🙂

  4. Preporucam knjigu od : Daniel Kahneman : Misliti, brzo i sporo,

    Mislim da ju vrijedi procitati nekoliko puta dok ne sjedne dobro u nas mozak, lijepo covjek objasnjava kako razmisljamo i kako smo ponekad iracionalni ,

    stavit cu samo jedan odlomak iz knjige, a mislim da lijepo ocrtava “profesionalce” ;

    Istraživanje koje je Kahneman proveo među skupinom investicijskih profesionalaca pokazalo je da je njihov učinak sličan rezultatu kakav se očekuje kod igara na sreću, a ne u poslovima koje se temelje na vještini. Majmun koji bi bacao strelice imao bi slične rezultate. Kad je to saopćio naručiteljima istraživanja (doduše ne spominjući majmuna), oni su se pravili da ga ne čuju. Privid vještine ugrađen je u samu kulturu dotične industrije.

    • Obveznice RH bi mogle slijediti priču kamata. Vjerujem da će ova Vlada biti puno bolja od prethodnih pa sada procijenite što će se desiti sa prinosima OMF-ova koji imaju 70%-tnu izloženost. Da su mudriji već bi promijenili politiku ulaganja i polako izlazili iz obveznice te ih mijenjali za turizam. Ja im iduće godine ne bi dijelio bonuse, nego dapače određeni dio otpustio jer su pokazali veliku nekompetentnost, te su učinili veliku oportunitetnu štetu budućim generacijama.

  5. G. Bakić , niste nam rekli da ste večeras gost kod g. Branimira Bilića u ” Hrvatska za pet” 😊👍 Pogledat će mo sa guštom , cijela obitelj naravno .

    • Da, zajedno s našim velikim znanstvenikom Igorom Rudanom i poznatim popularizatorom znanosti Koradom Korlevićem … samo pozitivno! Večeras u 21:58.

  6. Samo da g.Bilić bude pravi novinar i da pusti goste govoriti a ne da on bude glavna “zvijezda”. Super da Vas je pozvao u goste. Baš će mo uživat jer je u zadnje vrijeme progam na HTV katastrofalno loš.

    • Samo strpljivo da prvo Bilić odgovori na vlastito pitanje a zatim pokušajte dobro iskoristit vrijeme prije sljedećeg. Neće ga biti puno 🙂

  7. Dobro Vas je predstavio Branimir: “Prosvjetitelj….”

    Dodao bih još vodeći ekspert za opismenjavanje hrvatskih fond menadžera.

    • Jako lijepo, ovako se gradi budućnost, ovo znači da se u kompaniji razmišlja dugoročno, strateški, a vjerujem da se to čini i financijski efikasno.

      Ovo je sad možda i korz samu marketinšku vrijednost više od troška stipendija, a da ne govorimo o tome da će zasigurno neki od ovih učenika postati vrlo kvalitetni zaposlenici koje se bez ovog projekta možda ne bi imalo, a znamo koliko vrijedi kvalitetan zaposlenik, pogotovo onaj kojeg se ne može naći na tržištu rada, a ovo su kod nas deficitirana zanimanja. Ako ih nema na tržištu rada, prava kompanija si onda sama napravi te zaposlenike.

      Vrijeme je da naše firme shvate da ne možemo samo kukati zbog lošeg stanja na tržištu rada, nepovezanosti školstva i gospodarstva, nešto se po tom pitanju treba i napraviti, sa strane gospodarstva kad već školstvo/država samo po sebi ne funkcionira.

      Stipendije koliko god bile lijepa stvar iz perspektive društveno odgovornog djelovanja, pretpostavljam da su i čisto financijski gledano jedan od projekata navjećg ROI kojega se može napraviti u kompaniji kao što je Valamar. Minijaturna investicija ali vrhunska. Možda kasnije to još pojačaju novim idejama pa više ne bude tako minijaturna stvar niti u apsolutnim iznosima. A Valamar kao najveća kompanija sigurno može raditi projekte koje ne mogu male turističke kompanije. Prednosti te postigunute veličine bi se mogle početi jasnije iskazivati narednih godina. Ekonomija obujma je puno više od pregovaračke pozicije kod dobavljača namirnica za kuhinju.

      Možda jednog dana veći iznosi pa time puno više potencijalnih kandidata u odnosu na ponudu stipendija, pa time osnova za pravi intervuju kao dio selekcijskog procesa, pa time veća šansa za rano prepoznati potencijalno stvarno dobre kadrove. Možda jednog dana i nekakva “Valamar škola” za svoje stipendiste gdje bi ih se kroz specijalne programa usavršavanja naučilo znanjima i vještinama koje ne mogu dobiti nigdje drugdje. Puno se to još može nadgraditi sa ovog lijepog starta.

  8. Ovo je svakako izuzetna vijest odlica ,pricam o ovome u svakom drustvu da stipendija i unaprijed stratesko skolovanje kadrova je buducnost razvoja dobrih firmi u deficitu kadrova ovo je odlicno.

  9. Probudili se naši ” uspavani depresivci” , naime danas glavni analitičar Addiko banke g. Hrvoje Stojić mijenja raniju procjenu rasta BDP-a u ovoj godini od 2 % na čak ( za njih nevjerojatan skok u procjeni) 2,7 % , ali odmah nakon toga za slijedeću godinu najavljuje rast od 2,2 – 2,3 % ,! I dalje “oprez” u prognozama , nikad se ne zna , bolje prognozirat ” konzervativno” , pa će mo lako revidirat , ipak mi “znamo” najbolje ! 🙂

Odgovorite!

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s