7. Efikasnost tržišta, i koja je najbolja, a koja najgora knjiga za ulagačke početnike

Ulažemo da sačuvamo i stvorimo financijsko bogatstvo za buduće generacije
Norveški ‘naftni’ mirovinski fond s imovinom od oko 750 milijardi eura

(Ako vam je ovo prvi članak iz serijala Osnove ulaganja, naprije pročitajte prethodne, počevši od Uvod, odnosno na desktopu u desnom stupcu.)

1. Iako je pomalo apstraktan, jedan od dva najvažnija pojma u ulganjima je efikasnost tržišta. (Drugi je alokacija u investicijske klase.)

Ovo je pojam na kojem se razdjeljuju invesitor i špekulant, te je ujedno centralna tema Nobelove nagrade za ekonomiju 2013.

2. Ukratko, kaže se da je tržište efikasno ako cijene odražavaju sve dostupne informacije. Drugim riječima ako ne možete analizom informacija ‘pobijediti tržište’.

U stvari, tri su razine efikasnosti:

A. Slaba efikasnost: Cijene u nekom trenutku odražavaju sve podatke s tržišta: prošle cijene, volumene itd. To znači da npr. tehničkom analizom (mehaničkim računanjem parametara iz prošlih cijena, volumena itd.) ne možete napraviti bolje nego slučajnim odabirom. Ovo naravno uključuje i ‘intuitivno’ promtranje grafikona, pa primjerice zaključke tipa ‘već dugo raste, sigurno mora nastaviti rasti’, ili ‘već dugo raste, sigurno će sad pasti’, ‘vrijeme je za korekciju’, ‘ovo je korekcija’ i slično.

B. Polu-jaka efikasnost: Cijene u nekom trenutku odražavaju sve javno dostupne informacije s tržišta. To, dakle, uključuje sve vijesti iz medija. Znači, primjerice, da ne možete pročitati neku vijest u medijima (tipa da su prihodi Applea u nekom kvartalu podbacili), te na osnovu toga napraviti profitabilnu špekulaciju.

C. Jaka efikasnost: Cijene odražavaju sve dostupne informacije, tj. i one koje nisu javno dostupne, pa niti insideri u nekoj dionici ne mogu proći bolje tržišta u cjelini. Primjerice, čak i da ste liječnik nekog važnog CEO i jedini znate da ima neizlječivu bolest, ne možete na osnovu te informacije profitabilno trgovati.

Drugi način na koji se upotrebljava pojam efikasnosti tržišta je da li cijena u nekom trenutku odražava intrinzičnu vrijednost imovine, ‘stvarnu vrijednost’. Ovo je drugačije nego gornje i time se nećemo ovdje baviti; nije vam ni bitno u ovom trenutku.

3. Efikasnost je i relativan pojam. Primjerice, cijena neke vrijednosnice može biti neefikasno određena, ali te neefikasnosti mogu biti tako kratke (čak i milisekunde) ili male, da ih samo neki ulagači mogu iskoristiti, često zato jer imaju infrastrukturnu prednost (npr. kolokacija vlastitih servera na burzi, ili ekonomija razmjera). Primjerice kao što se kit može najesti od planktona, ali vi baš i ne.

4. Globalna tržišta dionica, obveznica i posebno valuta su za vas, ako ste privatni ulagač, ili vodite riznicu banke ili fond u Hrvatskoj praktički potpuno efikasna. Tu nema apsolutno nikakve dileme. S obzirom na preuzeti rizik (i transkacijske troškove), nećete zaraditi na ‘forexu’, aktivnom odabiru dionica (kao npr. ovaj ‘Growth’ fondić koji spominjem ovdje u Hrvatski fond management). Istraživanja uglavnom navode na zaključke da su tržišta skoro za sve polu-jako efikasna, ali ne i jako efikasna.

Upravo to je razlog ogromnog rasta indeksnih fondova, tj. fondova koji ne biraju ulaganja unutar neke klase, nego se pokušavaju što jeftinije disperzirano izložiti toj investicijskoj klasi: The incredible rise of the $4 trillion equity index fund business in 1 chart.

Aktivno upravljani fondovi, dakle aktivni odabir npr. dionica (na globalnim tržištima), zaista nisu dobar odabir. Pogledajte ovaj nedavni članak iz Financial Timesa 86% of active equity funds underperform — Large study raises more questions about the value stockpicking managers add. Uočite da bi, da su manageri slučajno birali svoje dionice i nisu imali troškova, samo bi 50% fondova trebalo imati prinos lošiji od usporednog indeksa.

Pogledajte dalje iz studije koju navodi FT:

An in-depth study by S&P Dow Jones Indices also found that 100 per cent of actively managed equity funds sold in the Netherlands have failed to beat their benchmark over the past five years.

Ninety-five per cent of funds sold in Switzerland and 88 per cent of those on offer in Denmark also underperformed.

Daniel Ung, director of research at S&P Dow Jones Indices, said: “The 100 per cent figure is very shocking. The other statistics are not much better. We are not saying active management is dead, but active managers need to justify what they are doing.”

Overall in Europe, four out of five active equity funds failed to beat their benchmark over the past five years, rising to 86 per cent over the past decade, according to S&P’s analysis of the performance after fees of 25,000 active funds.

Within that sample, 98.9 per cent of US equity funds underperformed over the past 10 years, 97 per cent of emerging market funds and 97.8 per cent of global equity funds.

“There are some good managers out there but they are not easy to find. At a regional level, at a global level, in emerging markets, you name it, they are not performing well. On a one-year basis it is still possible to outperform, but it is very difficult on a consistent basis over the long run,” Mr Ung said.

Asset management experts said the findings will exacerbate investor concerns about overpriced, underperforming active funds.

These fears have fuelled demand for cheap index-tracking funds, enabling the low-cost exchange traded fund market to grow more than sixfold over the past decade, to $2.9tn.

Ipak, mnogi ljudi se pitaju ‘ako je to tako, zašto onda ipak i dalje postoje aktivno upravljani fondovi’? Razlog se krije u paradigmama bihevijoralnih financija (kako naa naša skrivena psiha odvlači od racionalnih odluka), samo-perpetuirajućoj moći financijske mašinerije, i financijske neobrazovanosti

Sad promislite kolika je šansa da neki fond manager iz Hrvatske bude bolji od globalnog tržišta u aktivnom odabiru dionica, a pogotovo uz (za svjetske razmjere) izrazito (ekstremno?) visoke naknade koje naplaćuju? A ako imaju takvu sposobnost, zašto ne rade za puno veće novce negdje drugdje i vode fondove od milijardi dolara? Jer za tu sposobnost i plaća bi im se mjerila u desetinama milijuna dolara. Slično, zamislite koja je vaša konkurentska prednost na globalnim tržištima dionica, a posebno valuta. (Naravno, ljudi će se i dalje i uporno ‘kladiti’ na financijske instrumente, kao što će i dalje igrati lutriju ili i dalje ići u kladionice.)

5. Hrvatska tržišta kapitala su jedna od rijetkih tržiša koja jesu neefikasna, odnosno ‘mislim’ da jesu. Kažem ‘mislim’ jer se nešto ne može dokazati nizom primjera (iako postoje istraživanja koja to dokazuju s praktički sigurnom vjerojatnošću), ali ako ste pratili ovaj blog, vidjeli ste da su vrlo jednostavni logički argumenti bazirani na javno dostupnim infomacijama imali ogromnu predikcijsku moć.

Primjerice, pogledajte ovaj članak: Paradoksi cijena na Zagrebačkoj burzi – cijeli hrvatski turizam 1 mlrd. eura!? U te malo više od 4 godine CROBEX turist (koji mjeri kretanje cijena turističkih dionica na Zagrebačkoj burzi) je porastao prkeo 400% (!!), čemu treba dodati i dividende. Mislim da je ovo jasan pokazatelj kako se (elementarnim!) procesiranjem informacija može ‘pobijediti’ tržište. Ujedno, bio sam pokazao kako cijene na Burzi ne odgovaraju intrinzičnim vrijednostima. Naravno, pod pretpostavkom da su današnje cijene blizu stvarnim vrijednostima (a mislim da je elementarno da trenutni valuacijski parametri nisu ektravagantni).

S druge strane, smatram (siguran sam) da je tržište nekretnina izrazito neefikasno. Evo primjera kako se procesiranjem javno dostupnih informacija moglo napraviti investicijske akcije (prodati stan) i proći znatno bolje od tržišta: Za Jutarnji piše Nenad Bakić: Ne kupujte stanove! Sada je vrijeme za pametno ulaganje u dionice.

6. Kakve implikacije ovo ima za ulaganje ‘prosječnog’ investitora?

Najprije, savjetovao bih svakome da štednju/investicije alocira strateški, polazeći od investicijskih klasa, a ne špekulativno, o čemu sam pisao u dijelu: Investicijski ciljevi i alokacija u investicijske klase. Što se tiče dionica (equity) nema razloga da se u njih ulaže samo na domaćem tržištu. Dalje, mislim da je jasno da domaći fond manageri nemaju nikakve prednosti (a imaju puno mana) u aktivnom odabiru, pa čak i pasivnom (što ni ne rade, jer cjenovno nisu nikako konkurentni) na globalnim tržišima. Ulaganje u dionice na domaćem tržištu je pak posebno isplativo ako mislite da je neefikasno i da vi, ili netko kome ste povjerili novac na upravljanje, ima ulagačku prednost, jer tada imate dva elementa u očekivanom prinosu: premiju na rizik za ulaganje u dionice (equity risk premium), te dodatna nagrada za ‘vještinu’. Ova neefikasnost može imati dvije dimenzije: da je cijena cijelog tržišta određena neefikasno (pa, recimo, smatrate da je cijelo preskupo ili prejeftino) ili da su pojedina ulaganja ili cijeli tržišni segmenti neefikasno određene cijene (recimo, turizam).

S druge strane, to je opet dvosjekli mač, jer što ako je tržište neefikasno, ali vi aktivnim odabirom dionica prođete lošije od njega?

Mislim da osnovna investicijska stragija treba biti:
– alokacija u investicijske klase
– pretpostavka da je efikasno, pa naći što jeftinija i kvalitetnija sredstva za izloženost investicijskim klasama (što se tiče dionica, indeksni fondovi).

Tek nakon toga razmatranje o aktivnom upravljenje unutar neke investicijske klase, bilo sami, bilo korištenjem profesionalnih upravitelja. U Hrvatskoj je situacija vrlo šarena, a moj omiljeni primjer gdje (mislim da) upravitelji imaju izrazitu kompetitivnu prednost je fond Allianz Equity.

7. Knjiga koja se često preporučuje investitorima-početnicima je Inteligentni investitor Benjamina Grahama. Ljudi koji nešto, ili puno, znaju o dionicama preporučuju ju u dobroj vjeri početnicima, ali to je po mom sudu najgora knjiga za prvu knjigu o investiranju!

Prije nego kažem zašto, evo koja je najbolja knjiga: A Random Walk down Wall Street: The Time-tested Strategy for Successful Investing. Postoji i neki hrvatski prijevod jednog starog izdanja, koji preporučam izbjegavati u širokom luku, kako zato jer je staro izdanje, ali još više zbog pristupa u prevođenju. Za ilustraciju, knjiga je nazvana ‘Uspješna strategija burzovnog TRGOVANJA’. Oni su najbolju knjigu o investiranju već naslovom pretvorili u knjigu o špekuliranju. Možete misliti kakvo onda nerazumijevanje vlada unutra.

Evo zašto je Inteligentni investitor najlošija knjiga za početnike. Ona se bavi preporukama metodologije za aktivni odabir dionica. Proizvod je jednog potpuno drugog doba, a ne daje kontekst najbitnijih stvari, a to je alokacija u investicijske klase, te naivnog invstitora-početnika navodi na mišljenje da se u ulaganju priča svodi na ‘igranje’ slobodnim novcima ulaganjem u dionice,  aktivnim odabirom. Iako je pisana vrlo kvalitetno, to je relativno, jer je kvalitetna  za ono vrijeme, te je u biti vrlo rudimentarna, primitivina. Ali upravo zato ‘razumljiva’ investitoru-početniku koji misli da mu je nakon nje sve jasno, a nije: odveden je na potpuno krivi put, s kojeg se lako moguće neće nikad vratiti (iako, načelno u njoj ništa nije netočno, ali je s aspekta edukacije sve pogrešno). Izrazito je popularna i ugledna zato jer ju za svoj osobni marketing koristi Warren Buffett, najuspješniji investitor našeg doba. Koji je aktivni investitor. A nije očito smeće kao mnogo špekulantske literature koja se naveliko prodaje pod ozbiljnu.

(Tu sad dolazimo do paradoksa, kako je tako uspješni aktivni investitor i naravno niza mogućih odgovora, počevši od sada već njegove izrazito povlaštene pozicije, da li će se ovakva izvedba nastaviti – recimo zadnje tri godine mu je prinos manji od benchmarka, itd. S druge strane, ako na globalnom tržitu netko posluje bolje od prosjeka, onda mora biti i onih koji posluju lošije od prosjeka. Zapitajte se, ako vaš fond managerčić u Zagrebu aktivno bira dionice i ‘pobjeđuje’ tržište, tko onda gubi? Buffett?).

Idući nastavak: 8. Trijumf optimista: 116 godina investiranja.

Napomena: Imam razne investicije, uključivo dionice i ovo nije nikakva preporuka za ulaganje, ne-ulaganje, špekuliranje ili ne-špekuliranje.

(10.6.2016.)

Oglasi