5. (Intermezzo) Razlika između investicije i špekulacije

0. Vidjeli smo u prethodnim nastavcima da je za svakog ulagača u stvari najvažnija alokacija u investicijske klase. Ali što je investicija, što špekulacija, a što kocka? Neki ljudi imaju snažnu intuiciju da razlikuju špekulaciju od investiranja, ali ipak je potrebna određena investicijska pismenost, što je kod nas naročito problematično zbog socijalističkog naslijeđa.

Primjerice, mnogi su Hrvati mislili da  ‘investiraju na sigurno’ kupnjom nekretnina financirajući to ‘najsigurnijom valutom na svijetu, CHF’. A zapravo su (mnogi nesvjesno) špekulirali ili čak kockali (a kockarnica nikad ne gubi)? Obratno, pogrešno su alocirali imovinu propuštajući najproduktivnije investicijske klase.

Općenitije, je li špekulacija uvijek svjesna, ili može biti i nesvjesna: ljudi špekuliraju, misleći da ulažu? I obratno: da li pošteni, konzervativni ljudi često propuštaju odlične investicijske prilike misleći da su one špekulacija, ili čak i kocka? I onda, paradoksalno, pobjegnu od investicija, upravo u špekulaciju ili kocku?

Međutim, često je teško razlučiti špekulaciju od inivesticije. Koje osobine razlikuju investiciju od špekulacije?

1. Pogledajamo neke moguće definicije i razlike:

A. Je li špekulacija kratkoročna, a investicija dugoročna?

B. Je li špekulacija više, a investicija manje rizična?

C. Oslanja li se investicija na (intrinzičnu) vrijednost onoga što se kupuje, a špekulacija na promjenu cijene?

D. Jesu li špekulacija i investicija samo zamišljeni, artficijelni, pojmovi na neprekinutom spektru, a zapravo se ne može odrediti što je jedno, a što drugo?

2. U svemu ovome ima istine, ali stvari ne podliježu jednostavnoj klasifikaciji, odnosno, kako je Waren Buffett rekao u svjedočenju pred američkim Kongresom kad su ga pitali da objsani kako vidi špekulaciju u odnosu na investiranje. Rekao je: “To je zeznuta definicija, znate, to je kao pornografija, onaj čuveni citat …” misleći na: pornografija se ne može definirati, ali znate da je to kad ju vidite.

No, Buffett nastavlja i kaže, nadovezujući se na na svog učitelja Grahama, da se u stvari ponajviše radi o točki C gore.

… I look at it in terms of the intent of the person engaging in the transaction.

… An investment operation in my view is one where you look at the asset itself to determine your decision to lay our some money now to get some more money back later on. So you look to the apartment, house, you look to the stock, you look to the fame in terms of what that will produce. And you don’t really care whether there’s a quote under it at all. You are basically committing some funds now to get more funds later on through the operation of the asset.

Speculation, I would define, as much more focused on the price action …. Because you are not really, you are counting on, for whatever factors, could be quarterly earnings, could be up or it’s going to split or whatever it may be or increase the dividend, but you are not looking to the asset itself.

And I say the real test of how you, what you’re doing is whether you care whether the markets are open. When I buy a stock, I don’t care whether they close the stock market tomorrow or for a couple of years… Now if I care whether the stock market is open tomorrow then I say to some extent I’m speculating because I’m thinking about whether the price is going to go up tomorrow or now.

Buffett se u ovome slaže s Keynsom, koji je, osim što je bio veliki ekonomist, bio i vrlo uspješan investitor. U svojoj najpoznatijoj knjizi piše (pri čemu koristi termin ‘enterprise’ za investiranje):

“If I may be allowed to appropriate the term speculation for the activity of forecasting the psychology of the market, and the term enterprise for the activity of forecasting the prospective yield of assets over their whole life, it is by no means always the case that speculation predominates over enterprise.”

3. Pogledajmo sada kako u svjetlu ovoga stoje neke stvari za koje ‘ne znamo’ jesu li investicije ili špekulacija.

– Najpoznatiji primjer u Hrvatskoj je svakako kupnja stambenih nekretnina financirana kreditom u CHF ili EUR. Najprije, dugoročna je, zato možda neki misle da nije špekulacija. Međutim, vrijednost nekretnina na prijašnjim cijenama (a ni sada) nije imala veze s njenom produktivnošću (mogućnošću zarađivanja – mogućim prihodom od najma, odnosno alternativom, najmom nekretnine), nego se oslanjala na špekulaciju da će cijene i dalje rasti, da ih neće biti dovoljno itd. Dakle, po tom kriteriju je špekulacija. Međutim, financiranje ‘švicarcima’ je definitno špekulacija, ili kocka. Jer ovisi o dnevnim kretanjima tečaja, za koje u biti ne znamo što možemo očekivati. Ili još gore, ako smo primjenili Međunarodnu Fišerovu relaciju, mogli smo očekivati upravo da će mu tečaj porasti. Čak i ako je stan financiran u eurima, opet postoji velika neizvjesnost oko tečaja eura i kune (a plaće su u kunama) itd. Mislim da je ovdje jasno da se radilo o špekulaciji, ili čak i kocki.

– Štednja u eurima u hrvatskim bankama. Mislim da po kriteriju preuzimanja rizika u ovom trenutku imamo pravo govoriti i o špekulaciji. Naime Deutsche bank trenutno procjenjuje da postoji oko 5% šanse da RH defaultira (bankrotira) u idućih godinu dana, pri čemu bi kupci hrvatskih obveznica dobili oko 50% njihove vrijednosti. Kako je općenito rizik banaka u zemlji veći od rizika te zemlje, promislite sami što bi u tom slučaju bilo sa štednjom. Čini mi se da u je skupljanje kamatice od 1,5-2% u takvim uvjetima prilično špekulativno.

– Kupnja dionica. Općenito, Hrvati smatraju da je kupnja dionica ‘rizična, dakle špekulativna’. Velikim dijelom i zato jer su mnogi izgubili velike novce 2006.-2008 kupujući dionice na pogrešan, špekulativan način, ne oslanjajući se na parametre dobiti (ili perspektive dobiti) određenih tvrtki i stavljajući to u srazmjer s cijenom. Već kupujući ‘jer mora to rasti’. Da ne nabrajam neke dionice ‘zvijezde’ tadašnjeg neopravdanog buma, sjetite ih se sami. Međutim, dionice valja kupovati kao investicijsku klasu koja ima cijenu u skladu sa svojom mogućnošću zarađivanja. A u njima se gomila bogastvo svijeta koji se jako brzo bogati. Upravo zato jeda od najvećih i ujedno naj NEšpekulantskijih fondova na svijetu, norveški naftni (mirovinski) fond, veličine oko 1.000 milijardi dolara, a koji je orijentiran na čuvanje vrijednosti (“We work to safeguard and build financial wealth for future generations”) ima preko 60% imovine uloženo u dionice (a samo oko 3% u nekretnine)

– Zlato. Iako mnogi Hrvati misle da je zlato ‘investicija’, ipak sve govori da je špekulativni instrument. Naime, u svakom slučaju, cijena mu ne ovisi o mogućnosti privređivanja, nego o očekivanju budućeg kretanja cijena, koje direktno ovise o psihologiji (kao i nekim drugim neinvesticijskim razmatranjima, primjerice potražnjom zbog zlaga kao miraza u Indiji). To je opet odlično opisao Buffett: Buffett Mocking Gold Sidesteps Slump As He Bets on Stocks. Koliko je bio u pravu, možemo vidjeti i npr. u samo zadnje tri godine. Zlato je izgubilo 35% svoje vrijednosti, a američke dionice su porasle oko 50%. Plus doprinosile oko 2% dividende godišnje. Ukupno, ulaganjem u američke dionice investitor bi u zadnje 3 godine imao oko 150% više nego špekulant zlatom!

 

zlato vs sp500.JPG 2

4. Mnoge zbunjuje pitanje jesu li špekulanti korisni? U biti ovdje nema dileme. Špekulanti su načelno vrlo korisni kod produktivnih vrsta imovine jer pokušavaju unaprijed prognozirati kretanje cijena imovine s obzirom na promjenu perspektive njene moći zarađivanja. Time sravnjuju cijene i omogućavaju investitorima likvidnost, što ujedno diže vrijednost imovine. Pa čak i kod neproduktivnih imovina, kao što je zlato, brže dovode do cijene koje ima određenu signalizacijsku funkciju. Naravno, kao i svaki drugi tržišni mehanizam, ima slučajeva gdje špekuliranje dovodi do deformacija cijena i alokacije u vrste imovine, ili raznih ekscesa, ali tako je to uvijek s tržištem. Potpuno je druga stvar da li bi se ‘običan mali čovjek’ (ili veliki) trebao ponašati kao špekulant. Mislim da je ovdje odgovor jednostavan: NE.

5. Vratimo se na gornju važnu temu: gdje točno prestaje špekulacija, a počinje investicija? Možemo li to odrediti?  Nažalost, ovdje nema jasnog odgovora. Pogledajmo primjerice moju omiljenu investiciju, našu najveću turističku tvrtku Valamar Riviera (dioničar sam i dalje i ovo nije preporuka za kupnju ili prodaju).  Kad sam počeo kupovati njenu dionicu (tada KORF) prije 5 godina, cijena joj je bila možda tek 7-8% sadašnje. Međutim, tvrtka je poslovala s gubitkom, naravno nije imala dividendu, i imala neobičnu vlasničku i upravljačku strukturu. Mnogi su govorili da je to špekulativno ‘ulaganje’ i s njihovog aspekta su bili vjerojatno u pravu (što se tiče nekih institucionalnih ulagača, bili su u krivu, jer su istovremeno kupovali ili držali dionice poput INGR, DLKV, MGMA itd.). Međutim, moja vizija je bila jasna što se tiče tvrtke. Naime, da će njena proizvodna imovina s vremenom početi proizvoditi lijepu dobit. Sada je to krasna i transparentna tvrkta koja ima takav tok novca od operacija (aproksimirano s EBITDA) da u oko 8 godina može otplatiti sav svoj dug i čitavu vrijednost tvrtke na burzi. Plus zadnijh godina daje oko 2-2,5% dividende. Bez sumnje, sada se radi o investiciji. Kad je to postala legitimna investicija (za sve) a prestala biti špekulacija (za neke)? Nemamo odgovora. (Za neke je to stalno bila investicija.)

6. Dolazimo do još jedne važne teme, možda presudne. Naime, jedna od svakako ključnih odrednica špekulacije vs. investicije je rizičnost. Međutim, glavni način upravljanja rizikom je disperzija. A neka rizična špekulacija / investicija u sklopu portfelja, može ‘utopiti’ svoju rizičnost u njemu, tako da smanji ukupnu rizičnost portfelja, a istovremeno mu poveća prinos. Upravo zato norveški naftni mirovinski fond odabirom više rizičnih ulaganja zapravo preuzima manji rizik nego da ima svako od njih (koje može biti rizičnije). Tako primjerice i u balansiranom portfelju koji se sastoji većinom od obveznica i dionica i zlato može imati svoje (malo) mjesto! Tako je primjerice počelo i moje ‘špekulativno’ ulaganje u KORF. Znao sam da ako sam u pravu, mogu značajno popraviti prinos cijelog portfelja, a u njegovoj ukupnosti ne preuzimam veliki rizik – ne prvenstveno zbog veličine tog ulaganja, nego njegova profila u odnosu na druga ulaganja.

U tom kontekstu treba razmotriti i drugi špekulativni element u kupnji stana kreditom u CHF. Ne radi se samo o promjeni cijene financiranja (CHF), nego i cjelokupnom portfelju. Naime, vrijednost stana i vrijednost kredita su za mnoge ljude višestruko nadmašivali vrijednost sve ostale njihove imovine. Što znači da ostala imovina (recimo štednja u nekoj drugoj valuti, ili dionice) nije mogla valjano disperzirati rizičnost tog ulaganja.

7. Naročito važan primjer su ulaganja hrvatskih mirovinskih fondova, koja bi trebala biti vrlo ne-špekulativna. Primjerice svako od obveznih društava ima i, navodno najmanje rizičan, za ljude pred mirovinom, fond (portfelj) C. Najveći fond kaže: “Društvo provodi ulaganja imovine Fonda poštujući temeljna načela ulaganja: sigurnosti, razboritosti i opreza, te smanjenja rizika raspršenošću ulaganja, vodeći pri tome računa o zakonskim ograničenjima ulaganja imovine.

Međutim, taj isti fond C ima uloženo u obveznice samo jedne zemlje s investicijskim rejtingom u kategoriji ‘smeće’ (junk) uloženo oko 85% imovine svojih članova, a 0% u obveznice svih drugih zemalja na svijetu! Istovremeno, ‘glupi’ norveški naftni mirovinski fond svoja obveznička ulagnaja ima disperzirana:

The investments in government bonds are distributed according to the economic size of a country, as measured by its gross domestic product. The fund also considers the strength of a country’s public finances when investing in government bonds.

The majority of the investments are in developed countries, with a high percentage of government bonds denominated in euros, dollars, pounds and yen. About 10 percent of the bonds are in currencies from emerging markets. These bonds generally have an investment grade credit rating.

Naravno, jer se tako otklanjaju rizici.

Mislim da je gornji ‘propust’ u kontroli rizika toliko očit da su upravljači naših fondova toga i predobro svjesni. Vjerujem da oni među njima koji imaju CFA bi bili na teškim iskušenjima da tu titulu zadrže ako bi netko raportirao slučaj CFA Institutu.  Pitanje je zašto tako rade? Čuo sam svakakvih objašnjenja, primjerice, ‘pa ionako moramo 50% držati u hrvatskim obveznicama’. Ali tim paradoksalnije je držati onda i ostatak. Ili: ‘Pa državne obveznice RH iz naše perspetkive su bezrizične,’. Ali osim što je to jako pogrešno, radi se o riziku za svakog pojedinačnog umirovljenika, ako mu sve propadne, hoće li on biti zadovoljan tim objašnjenjem ili će ipak biti nezadovoljan da nije imao uloženo kao Norvežani? Je li moguće da zapravo ulaganja rade po drugim načelima? Možda u dogovoru s politikom, primjerice kako bi Vladi pomogli u krpanju deficita? S našim novcima?

Pogledajmo još jednom što znači junk obveznica:

Morningstar:

Because junk bonds have a high default risk, they are speculative. Default risk is the chance that a company or government will be unable to pay its obligations when the bonds mature. Defaults on bonds most often occur within the first several years of a bond’s issue.

Investopedia:

A colloquial term for a high-yield or non-investment grade bond. Junk bonds are fixed-income instruments that carry a rating of ‘BB’ or lower by Standard & Poor’s, or ‘Ba’ or below by Moody’s. Junk bonds are so called because of their higher default risk in relation to investment-grade bonds.

Junk bonds are risky investments, but have speculative appeal because they offer much higher yields than safer bonds. Companies that issue junk bonds typically have less-than-stellar credit ratings, and investors demand these higher yields as compensation for the risk of investing in them.

Bez sumnje, upravo zbog prinosa na tim obveznicama su mirovinski fondovi prikazivali srazmjerno velik porast svojih obračunskih jedinica. Međutim, velike prinose su imali i kupci udjela u ‘lancima sreće’, kao što su dobro prolazili i dužnici u CHF: rizik se uvijek treba promatra unaprijed, a ne unazad. Primjerice, netko vam ponudi da ako prijeđete cestu da ćete dobiti besplatno sladoled. No, imate ‘samo’ 1% šanse da vas zgazi auto. U većini slučajeva, dobit ćete besplatni sladoled. No, da li je ta zarada bila pametna? Znači ‘zarada’ nije ‘dokaz’ da su rizici bili mudro preuzeti.

U svjetlu točke 6 gore vidimo još nešto zanimljivo. Drugi (obavezni) stup je bio zamišljen kao diverzifikacija rizika od prvog, koji je državno obećanje o mirovini. Upravo zato jer perverzno da je drugi opet većinom završio u državnim obveznicama!

Ovaj primjer je jako važan jer pokazuje da financijski nepismeni (većina građana Hrvatske na ovoj razini) ‘pornografiju’ ipak ne može tek tako intuitivno prepoznati, nego su potrebna i određena znanja. Ovdje nam, konkretno, pomaže primjena potpuno poznatih i neupitno utvrđenih (nekoliko Nobelovih nagrada) saznanja.

Iduće: (Intermezzo) Kako ulažu milijunaši i zbivanja na tržištima.

(Prethodni dijelovi serijala su u desnom stupcu na Eclectica.)

Napomena: Ovaj tekst se ni na koji način ne može shvatiti kao  savjet za ulaganja. Svatko treba samostalno, ili uz pomoć osoba ili institucija od povjerenja odlučiti o svojim ulaganjima. U tom smislu, ovaj tekst je samo motivacija za daljnje naprednije i konkretnije proučavanje investicijskih okolnosti s obzirom na potrebe svakog pojedinog ulagača.

(1.12.2015.)